Nie ma sensu bić się z trendem

Czynniki makroekonomiczne nadal sprzyjają wzrostom na Wall Street, ale także na warszawskiej giełdzie – mówią Marek Rogalski, analityk DM BOŚ oraz Radosław Cholewiński, członek zarządu Skarbiec TFI.

Donald Trump znów rozdaje karty na rynku. Temat Grenlandii i ceł nieco przestraszył inwestorów, ale kiedy Trump zmiękczył ton, rynki znów wpadły w optymizm. Trochę to przypomina to, co działo się w kwietniu 2025 r., tylko ta reakcja jest mniejsza, bo chyba też inwestorzy nauczyli się trochę żyć z Trumpem.

Radosław Cholewiński (R.Ch.): Inwestorzy mają świadomość, że funkcjonujemy w rzeczywistości, która jest inna niż jeszcze kilka lat temu. Widać to dobrze na przykładzie geopolityki, która jest najtrudniejsza do prognozowania. Dlatego też trzeba się skupiać na tym, jak ta geopolityka wpływa na sferę makro. Ten okres niepewności z ubiegłego roku szczęśliwie nie przełożył się na jakieś istotne zaburzenie cyklu koniunkturalnego. Z drugiej strony myślę, że jeżeli byśmy poszukiwali przyczyny, dlaczego aktywność gospodarcza na świecie nie uległa jakiemuś gwałtownemu ożywieniu i raczej poruszamy się w takich umiarkowanych poziomach aktywności, to ta podwyższona niepewność, którą można datować co najmniej od momentu objęcia przez prezydenta Trumpa stanowiska, jest jedną z istotnych przyczyn.

Ale TACO chyba nadal działa?

Marek Rogalski (M.R.): Na to wygląda. Tym razem to całe zamieszanie, o którym była mowa trwało bardzo krótko. Trzeba jednak się przyzwyczaić, że takie rzeczy będą się działy, bo Trump będzie rządził jeszcze trzy lata. Tak jak jednak zostało wspomniane: szczęśliwie nie psuje to koniunktury gospodarczej.

Nie zmienia to jednak faktu, że zaufanie do Stanów Zjednoczonych jako do zaufanego partnera mocno kuleje. Przez to też jest słaby dolar?

M.R.: Na pewno dolar nie jest słaby tylko dlatego, że Fed obniża stopy procentowe. Obniżki zaczęły się we wrześniu, a od tego czasu dolar nieco jednak zyskał. Dochodzi jednak kwestia wizerunkowa, ale także ogromne zadłużenie. Dług cały czas rośnie i to będzie problem dla Stanów Zjednoczonych, szczególnie gdy pojawią się większe ryzyka w innych miejscach. Oczywiście to też nie jest tak, że dolar nadal będzie spadał. Amerykańska gospodarka nadal bowiem zachowuje się względnie dobrze, tak samo jak rynek giełdowy, a to przyciąga kapitał.

R.Ch.: Osłabiający się dolar w ostatnim roku pokazuje, że rynek nie wierzy w to, że cła rozwiążą problem deficytu handlowego Stanów Zjednoczonych. Deficyt handlowy jest odbiciem bardzo wysokiego deficytu budżetowego. Nastąpił też zwrot kierunku w przepływach kapitałowych. Jeżeli jednak weźmiemy pod uwagę długą perspektywę, ostatnich kilkunastu lat, w której dolar się umacniał 2010 r. do 2024 r., to teraz ta skala osłabienia dolara po 14-letnim umocnieniu, też nie jest jakaś oszałamiająca. To nie jest odwrócenie wieloletniego trendu. To jest jakaś przerwa w nim. Co by się musiało stać, żeby dolar znowu zaczął się umacniać? Globalne spowolnienie i związany z tym silny wzrost awersji do ryzyka.

Te same powody, które stoją za osłabieniem dolara, wpływają również na wzrost rentowności amerykańskich obligacji?

R.Ch.: Moim zdaniem sytuacja na rynku amerykańskich obligacji skarbowych jest trochę bardziej techniczna. Kształtowana jest przez czynniki popytowe. Fed był w okresie redukcji sumy bilansowej i to wpływało na rentowności amerykańskich obligacji skarbowych, szczególnie jeżeli chodzi o długie tenory. Nie było reinwestycji. Drugi aspekt, również popytowy, to są zmiany w polityce inwestycyjnej funduszy emerytalnych, które przechodzą z systemu opartego o zdefiniowane świadczenie na fundusze o zdefiniowanej składce. Przestają więc mieć naturalny powód, żeby kupować długoterminowe obligacje, bo przestają mieć długoterminowe zobowiązania. W pewnym momencie podaż też się dostosuje i będziemy mieli przesunięcie raczej w kierunku krótszych emisji. To też spowoduje normalizację amerykańskiej krzywej i nie będziemy mieli do czynienia ze zjawiskiem, w którym Fed obniża stopy procentowe, a 30-letnie papiery na to nie reagują.

Dolar, obligacje, „sell America”, a Wall Street bawi się w najlepsze.

R.Ch.: Dlatego że fundamenty są cały czas przyzwoite. Jesteśmy w okresie umiarkowanego wzrostu gospodarczego, chociaż jest on poniżej potencjału. Spółki są w stanie w takim otoczeniu poprawiać wyniki. Nie ma więc powodów, by kwestionować to, co się dzieje na rynku.

M.R.: Dopóki trend jest wzrostowy, to nie należy z tym walczyć. Oczywiście jest szum wokół AI, spółki wydają miliardy na nowe inwestycje, ale inwestorzy wierzą, że ma to sens. I to działa. Wydaje mi się też że teraz zacznie się bardziej szukanie obszarów, które mogą mieć coś wspólnego z AI, a nie już stricte spółki specjalizujące się w tym temacie. Trwa też dyskusja czy przypadkiem nie mamy już bańki. Pamiętam bańkę dot-com. Tam w wielu przypadkach były tylko marzenia. Co jest teraz? Nvidia cały czas „dowozi” wyniki. Należy więc grać z trendem, być optymistą i nie szukać na siłę czarnych łabędzi.

Ten optymizm należy też utrzymywać w przypadku rynku polskiego?

R.Ch.: Fundamenty są dobre. Jeżeli chodzi o makro, to polski wzrost gospodarczy jest jednym z najwyższych w Europie, choć oczywiście jest dużo wolniejszy niż było to kilkanaście lat temu, bo polska gospodarka stała się w tym czasie dużo bardziej dojrzała. Czynników, które pewnie pozytywnie mogą wpływać na rynek od strony tematów inwestycyjnych pewnie też można wskazać kilka. To, co mnie też pozytywnie nastraja optymistycznie, to jest rosnące zainteresowanie inwestorów zagranicznych Polską. Ono nie zgasło w zeszłym roku i ono też zaczyna się przejawiać w stosunku do mniejszych spółek. Tak więc w przypadku Polski, nie ma co bić się z trendem.