Hossa czy bessa? Na pewno podwyższona zmienność

W tym tygodniu najważniejszym wydarzeniem rynkowym jest decyzja Rezerwy Federalnej. Zanim jednak do niej przejdziemy, chcę jeszcze wrócić do wydarzeń z ostatnich tygodni. Na początku sierpnia przez rynki przetoczyła się ogromna przecena. To był wypadek przy pracy, mając też na uwadze, że wiele rynków później te straty odrobiło, czy jednak sygnał ostrzegawczy pokazujący to, co może się dziać na rynkach w dłuższym okresie?

Daniel Kostecki, analityk CMC Markets

parkiet.tv

Daniel Kostecki (D.K.): Generalnie można powiedzieć, że z rynkami jest coś nie tak, jeśli chodzi o ich zmienność. Według mnie to co było widoczne w sierpniu na rynkach akcji to tylko jeden element całej układanki. Wcześniej bowiem widzieliśmy dużo nietypowych zachowań na rynku surowców, które świadczyły o problemach z płynnością. Później zaczęły one dotykać też rynków giełdowych. Uważam, że to, co obecnie widzimy, to element dużej zmienności w końcowej fazie cyklu rynku byka. Kiedy jednak przychodzi duża niepewność, mamy mocniejsze ruchy. To nie jest coś normalnego, w szczególności jeśli chodzi o rynek akcji. Zdrowy rynek akcji nie powinien notować zmian o kilkanaście czy nawet kilkadziesiąt procent w krótkim okresie.

Emil Łobodziński, doradca inwestycyjny w BM PKO BP

parkiet.tv

Emil Łobodziński (E.Ł.): Ja cały czas podtrzymuję zdanie, że mamy rynek byka. To, co wydarzyło się w sierpniu, było korektą, która zresztą była bardzo potrzebna. W I półroczu widzieliśmy niższą zmienność i w którymś momencie musiała ona przyjść. I dobrze, że w końcu to się wydarzyło, bo ta korekta trochę oczyściła rynek, otworzyła oczy inwestorom i pokazała im, że rynek nie tylko rośnie. Różne instrumenty i różne rynki też inaczej zareagowały na te wydarzenia. W Stanach Zjednoczonych mieliśmy do czynienia ze zdrową korektą, która raz na jakiś czas po prostu musi się wydarzyć. U nas doszło zaś do paniki, zupełnie jednak nieuzasadnionej. Nic bowiem się nie wydarzyło takiego, co by usprawiedliwiało tak dużą przecenę największych spółek.

Czy w tym okresie nie doszło też do zmiany podejścia rynkowego? Złe dane odbierane są już jako złe dane. Jerome Powell, szef Rezerwy Federalnej, też zwraca obecnie większą uwagę na rynek pracy niż na inflację, z którą wcześniej walczono.

E.Ł.: Rynek zawsze musi znaleźć sobie historię, pod którą będzie grał. Przez wiele miesięcy napływające dane interpretowano w kontekście tego, kiedy mogą rozpocząć się obniżki stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych. Kiedy jednak pod koniec lipca okazało się, że Fed jest gotowy do tego, żeby obniżać stopy, rynek zaczął się martwić tym, jak duże mogą być obniżki i co może to oznaczać. W ostatnich latach tak niestety wygląda rynek i mnie to nie zaskakuje. Trzeba jednak też pamiętać, że rynek ma tendencję do tego, by przereagowywać w jedną i drugą stronę. Wydaje mi się, że to, co wydarzyło się w sierpniu, było właśnie takim przereagowaniem.

D.K: Gra jest o to, czy Fed nie jest spóźniony z obniżkami. Inne banki centralne, włącznie z EBC, zaczęły przecież działać już wcześniej. Jeśli powiedzielibyśmy, że nie jest, to zakładamy, że Fedowi się udało i doprowadził do miękkiego lądowania gospodarki. Problem jednak w tym, że historycznie w 80 proc. przypadków nie udawało się doprowadzić do tego i coś działo się po drodze. Proszę zwrócić uwagę, że gospodarka amerykańska jest bardzo rozwarstwiona: z jednej strony mamy potężne firmy, a z drugiej mniejsze biznesy, a także biedniejszych konsumentów nieposiadających aktywów. Jeśli coś złego miałoby się dziać, to właśnie w części małych i średnich firm, a także konsumenta.

Czy już teraz widać w realnej gospodarce amerykańskiej niepokojące sygnały?

D.K: Przykładem może być przemysł, który przez wszystkich jest bagatelizowany. Kolejna kwestia to tworzenie nowych miejsc pracy i wakaty przypadające na osoby niepracujące. Jak można zauważyć tych wakatów jest coraz mniej i też nie widać w tym aspekcie światełka w tunelu. Motorem napędowym pozostają usługi. Z nich korzystają osoby, które mają więcej pieniędzy w portfelu i jest tzw. efekt majątkowy.

E.Ł: Symptomy spowalniającej gospodarki oczywiście są. Widać to chociażby po rynku pracy, gdzie sytuacja się pogarsza. Patrząc jednak ogółem na dane makro, to one pokazują jednak, że będzie spowolnienie i na tym koniec. Nikt za bardzo nie mówi głośno o recesji, bo w danych makro jej nie widać. Od tego, który jednak wariant przyjmiemy, dużo zależy, zarówno jeśli chodzi o samą decyzję Fedu, jak i tego, co będzie się działo na rynkach.

Decyzję Fedu poznamy już w środę. To, że będzie obniżka stóp procentowych, wydaje się być przesądzone, ale pytanie jest o jej wielkość. To będzie 25 pkt czy 50 pkt baz.?

E.Ł: Obniżka faktycznie jest praktycznie pewna, ale nie podejmuję się przewidywania czy to będzie 25 pkt czy 50 pkt baz. Moim zdaniem najważniejsze przy tym to, jak rynek zareaguje na daną obniżkę stóp. Interpretacja rynkowa może się okazać kluczowa w kontekście nawet najbliższych kilku miesięcy.

D.K.: Fed już wcześniej mógł obniżyć stopy o 25 pkt baz. i teraz dołożyć kolejne 25 pkt. Z dzisiejszej perspektywy pewnie byłoby to całkiem rozsądnym pomysłem. Obecnie skłaniam się do tego, co mówi agencja Moody's, która zwróciła uwagę, że skoro wcześniej nie było cięcia o 25 pkt baz., to teraz będzie 50 pkt. Taki ruch nie podniósłby inflacji, lecz przyniósłby oddech w innych częściach gospodarki. Złożoność wydarzeń jest jednak na tyle duża, że w środę mamy oprócz decyzji w sprawie stóp procentowych, publikację projekcji makroekonomicznych, w których też jest wiele zmiennych takich jak rynek pracy, PKB czy też inflacja. To, czego rynek obecnie wymaga od Fedu, to dowiezienie serii obniżek stóp, które jednak by wskazywały, że dzieje się coś niedobrego. Osobiście dostrzegam tutaj pewien dysonans: albo bowiem rynek ma rację jeśli chodzi o liczbę obniżek stóp procentowych albo ma rację odnośnie do tego, jak wysoko są obecnie akcje. Coś więc musi ulec korekcie. Dla mnie jest to ewidentny rozdźwięk. Najlepszym scenariuszem dla rynków byłoby częściowe zdjęcie oczekiwań dotyczących kolejnych obniżek stóp przy narracji mówiącej o tym, że gospodarka jest silna.

Ta liczba niewiadomych związanych z tym, co wydarzy się w środę, jest naprawdę duża. To jest przepis na wyższą rynkową zmienność?

D.K.: Zdecydowanie tak. Spokojnie na rynkach to już było. Inwestorzy powinni więc zastanowić się, jakie jest ich nastawienie do podwyższonej zmienności i czy będą w stanie ją zaakceptować, a przecież niedługo mamy jeszcze wybory prezydenckie w Stanach Zjednoczonych oraz kolejne decyzje Fedu do końca roku. To spowoduje, że dla wielu amerykańskich inwestorów indywidualnych to będzie test ile są w stanie wytrzymać, a może niektórzy po prostu „pękną” i zaczną sprzedawać akcje, bo uznają, że mają dość takiego rynku.

Wróćmy jednak do Fedu. Czy nie będzie przypadkiem tak, że każda decyzja w środę będzie zła? Obniżka o 25 pkt jest grana od wielu miesięcy i rynek chyba zdążył już ją wycenić. Z kolei obniżka o 50 pkt znów może zrodzić pytanie, co wie Fed, a czego nie wie rynek i czy może to jest sygnał, że jednak w amerykańskiej gospodarce faktycznie dzieje się coś złego?

E.Ł: To jest właśnie kwestia tej interpretacji o której wcześniej wspomniałem. Warto przy tej okazji spojrzeć w przeszłość i zobaczyć, jak rynek zachowywał się po tym, jak Fed zaczął obniżać stopy procentowe. Okazuje się, że w ciągu 14 cykli jedynie dwa były nieudane. Pozostałe albo były neutralne albo pozytywne dla rynków akcji. Patrząc więc statystycznie, obniżka stóp procentowych w dłuższym terminie to zawsze była dobra wiadomość dla akcji. W okolicach samej pierwszej obniżki rynek też jednak potrafił się różnie zachowywać. W dłuższym terminie niższe stopy procentowe pomagają jednak zarówno gospodarce, jak i wycenom akcji spółek. Wracając jednak do tego, co może się wydarzyć w środę: jeśli będzie obniżka o 25 pkt to moim zdaniem rynek nie specjalnie na to zareaguje. Jeśli jednak będzie 50 pkt to niezwykle ważne będzie to, co Fed powie dodatkowo. Oczywiście są też statystyki pokazujące, że jak Fed zaczyna cykl obniżek od cięcia stóp o 50 pkt bazowych to była to raczej zła informacja dla rynków. To jednak jest statystyka. Przychylam się zaś do tego, że w najbliższym czasie zmienność może być duża, a rynek może szukać swojej drogi. Nie mam jednak wątpliwości, że w długim terminie, początek obniżek stóp procentowych to dobra wiadomość dla wielu instrumentów. Dotyczy to nie tylko akcji, ale też i obligacji, chociaż tutaj chyba dużo rzeczy jest już wycenionych.

D.K: Dwie obniżki stóp procentowych na starcie cyklu to jednak też dwie konkretne daty czyli bańka dot - com i wielki kryzys finansowy. Z pewnością, gdyby pojawiła się obniżka stóp o 50 pkt to echa 2000 r. czyli 2007 r. by wybrzmiały. Ideą obniżek stóp jest to by dać oddech gospodarce. Warunki finansowe w Stanach Zjednoczonych i tak są jednak bardzo luźne. Rentowności są bardzo nisko, ceny akcji są wysoko. Obniżka stóp procentowych prowadzi jednak też do ponownej inwersji krzywej rentowności w stronę normalnego kształtu. Przez odwróconą krzywą mamy często błędną alokację kapitału idącą mocno w ryzyko. Mam tu na myśli chociażby obligacje spółek o najwyższym ryzyku. Kolejne odwrócenie krzywej może spowodować, że apetyt na bezpieczeństwo znów lekko wzrośnie, bo będzie się to bardziej opłacało, a spadnie apetyt na wspomniane obligacje. Być może część firm straci przez to finansowanie. Ryzyk w związku z obniżką stóp jest więc bardzo dużo i pojawiają się one w różnych obszarach.

E.Ł: Dwa przypadki, które były bardzo negatywne to też były czasy, w których pękały bańki. I teraz pewnie trzeba byłoby się zastanowić czy mamy jakąś bańkę na rynku.

Pewnie niektórzy by powiedzieli, że mamy bańkę związaną ze sztuczną inteligencją.

E.Ł.: Odpowiedź na to pytanie determinuje też interpretację ewentualnej obniżki stóp o 50 pkt bazowych. My, jak patrzymy, to nie widzimy bańki porównywalnej z tym, co widzieliśmy we wspomnianych dwóch przypadkach, nawet jeśli brać pod uwagę, że wyceny niektórych spółek są wysokie.

Czy jeśli pojawi się obniżka o 50 pkt bazowych i rynek zinterpretuje ją negatywnie będziemy mieli namiastkę tego, co wydarzyło się na początku sierpnia?

D.K.: Myślę, że nie. Sama obniżka stóp będzie tylko jednym elementem całej układanki. Osobiście jestem zdania, że w przypadku indeksu S&P 500 jest jeszcze przestrzeń do dalszych wzrostów, ale to już jest ostatnia przestrzeń do wzrostów. Jest ona pomiędzy 5800 a 6200 pkt. Z punktu widzenia wykresu brakuje nam jeszcze jednego ruchu w górę. Uważam jednak, że pod koniec roku to już będzie koniec tego ruchu. Później przejdziemy do cofnięcia na rynkach tym bardziej, że dołączają do tego potężne zmiany polityczne, które też są niewiadomą. Dzisiaj oczywiście koncentrujemy się na tym, co zrobi Fed, ale mamy w Stanach Zjednoczonych dwóch kandydatów na prezydenta z całkowicie odmiennym pomysłem na politykę fiskalną, co znów będzie rzutowało na decyzje podejmowane przez Fed, w zależności od tego kto wygra. Uważam, że to będzie bardzo duża niewiadoma na którą rynek może zareagować jak Warren Buffett, który sprzedał akcje i czeka na nowe rozdanie i rozwikłanie tych niewiadomych.

Chcę abyśmy się też pochylili nad rynkiem polskim. WIG20 w ostatnim czasie raczej nie zachwyca. Widzicie dla niego jakąś nadzieję?

E.Ł.: Polski rynek, w szczególności, jeśli mówimy o indeksie WIG20 faktycznie jest wyraźnie słabszy niż S&P 500. Przegrywamy w ostatnim czasie też z niemieckim indeksem DAX, ale już jak się porównamy do CAC40 czy też FTSE100 to już nie wygląda to tak źle. W przypadku indeksu WIG20 też pojawiły się elementy, które niekoniecznie mu sprzyjają, mając przede wszystkim na uwadze jego skład. Z jednej strony mamy duży udział banków, gdzie zaczyna się pojawiać narracja, że w przyszłym roku wcześniej czy później pojawią się też obniżki stóp procentowych w Polsce. Konsument też nie pokazuje ożywienia na które liczyliśmy. Do tego, co było widać w ostatnich tygodniach, to obawa o podaż akcji czy też nowe oferty. To jest element, który obecnie indeksowi WIG20 szkodzi, chociaż szkodzi on jedynie tymczasowo. Długoterminowo jest już jest dobra sytuacja. Zwróciłbym uwagę, że to jak przebiegła sprzedaż akcji banku Santander w procesie ABB też jest długoterminowo dobrą informacją, bo pokazuje, że pieniądze są na rynku i one chcą być inwestowane w polskie spółki, tylko obecnie mamy taki moment, w którym inwestorzy wolą jednak wstrzymywać się z decyzjami. Duża część rynków, w tym także WIG20, jest obecnie w trendzie bocznym i czekamy co dalej. Mieliśmy przez długi czas wzrosty, a teraz od nich odpoczywamy. Nie zakładam jednak, że to jest koniec hossy. Raczej jest to uspokojenie i przeczekanie sytuacji. W długim terminie banki nadal wydają się być atrakcyjne, konsument szybciej czy później się uaktywni, a mamy też inne spółki, które mogą się pozytywnie pokazać. Poza tym pamiętajmy o średnich i małych spółkach. Wchodząc głębiej w ten obszar naprawdę można znaleźć ciekawe spółki z dobrymi perspektywami. Jeśli ktoś chce być obecny na rynku akcji to uważam, że najbliższy czas to będzie dobry też moment by szukać pojedynczych, ciekawych tematów, zwłaszcza jeśli pojawią się przejściowe przeceny. Uważam, że to byłby dobry moment do zakupów.

D.K.: Jeśli wchodzimy już w poszukiwanie pojedynczych atrakcyjnych spółek to można powiedzieć, że łatwo to już było. Łatwo było do marca, co też wiążę z działalnością Fedu i wszystkim tym co wokół niego się działo. Od tamtego czasu coś ewidentnie się zacięło, co widać też na naszej giełdzie. Proszę też zwrócić uwagę, że amerykańskie indeksy wciąż są wysoko. Nasze przez długi czas zachowywały się podobnie, ale w ostatnim czasie już widać rozdźwięk. To by mogło znaczyć, że ktoś zaczął mocno przestawiać wajhę rynkową. Trzymamy się na lokalnym kapitale, który też nie jest za duży, a zagranica już nie wraca do akcji. Dla mnie buduje się obrazek odcinania poszczególnych rynków. Jeśli bowiem na początku byłoby odcięcie od dużego kapitału S&P 500 to tak naprawdę z reszty rynków nic by nie zostało. Po kolei są więc odcinane "satelity", a później zostanie odcięty ten główny rynek. Jak dla mnie to jest obecny scenariusz rynkowy.

Czyli z Twojej perspektywy, to co obecnie widzimy na rynku to jest po prostu bal na Titaniku?

D.K.: Zgadza się. Co prawda gra jeszcze muzyka, bo mamy resztki płynnoścowe, które pozostały po pandemii. Pomógł oczywiście też temat sztucznej inteligencji, który doprowadził do potężnej hossy i wyniósł mnożniki na wyższe poziomy. Pytanie czy obniżka stóp procentowych spowoduje, że mnożniki wrócą do atrakcyjnych poziomów. Spółki będą oczywiście zarabiać, gospodarka będzie działać, ale czy ceny akcji faktycznie są w dobrych miejscach.

E.Ł: Trzymając się tego porównania do Titanica, uważam, że jak najbardziej możemy ominąć górę lodową. Ja osobiście też jej jeszcze nie widzę. Wiadomo zaś, że skoro płyniemy to trzeba uważać. Dzisiaj jest dobrze, a możliwe, że za jakiś czas pojawi się chmura burzowa i trzeba będzie się do niej przygotować. Możliwe więc, że sytuacja rynkowa za jakiś czas też się zmieni. Co do mnożników możliwe są dwa rozwiązania. Pierwsze to oczywiście spadek cen. W drugim przypadku ceny mogą nie rosnąć, a mogą z czasem pojawiać się coraz większe zyski. Wtedy te mnożniki też spadną do bardziej akceptowalnych dla niektórych poziomów. Pewnie dla rynku najlepsza byłaby druga opcja. Nie będzie to oczywiście wiązało się z szaleńczą hossą, ale bardziej byłby to wolniej rosnący rynek z większą zmiennością.

Osoby Daniel Kostecki Emil Łobodziński Giełda Rynki Bessa Hossa