Jacek Maliszewski, DMK: Przypomina mi się sytuacja z 2007 r.

Problem toksycznych opcji powoli zaczyna kiełkować. Polscy eksporterzy są agresywnie nagabywani, żeby kupowali opcje put z wyłącznikami – mówi Jacek Maliszewski, główny ekonomista DMK, gość Andrzeja Steca.

Jakie scenariusze kreśli pan dla złotego?

Do listopada byłem pesymistą, widząc jaką politykę prowadzi NBP. Potem ona się zmieniła, i bardzo dobrze. Dzisiaj jestem optymistą. To co najgorsze, już złotego ominęło. Jeszcze przez dwa kwartały powinien ukształtować się trend boczny, a potem (jeżeli wojna nie wybuchnie, dogadamy się z Komisją Europejską w sprawie płatności unijnych) możemy wejść w silny trend umacniania złotego. Przypomina mi się sytuacja z 2007 r., kiedy trend boczny był prawie rok, potem złoty się gwałtownie umacniał. Obecnie mamy podobny cykl.

Nagła zmiana w retoryce i decyzjach RPP miała przełomowe znaczenie dla złotego?

Tak. Wcześnie NBP dawał sygnały zagranicznym podmiotom, że mogą śmiało grać na osłabienie złotego i nie będzie im w tym przeszkadzać. No i kapitał spekulacyjny grał w tę stronę. Kiedy prezes NBP zmienił zdanie i uznał, że ważniejsza jest walka z inflacją, to dał sygnał, żeby grać na umocnienie złotego. Ta retoryka miała najistotniejszy wpływ. Dodatkowo podniesienie stóp procentowych, czego nie widać od razu. Jednak coraz więcej przedsiębiorców, którzy mają kredyty finansujące w złotych, zaczynają przewalutowywać je na euro. Jeżeli ten trend się nasili i przedsiębiorcy zaczną uciekać od wysokiego kosztu kredytu, to będzie kreowało silną złotówkę.

W 2007 r. mieliśmy nieco odwrotną sytuację. Premier Tusk wtedy mówił, że wejdziemy do strefy euro. Wydawało się, że złoty będzie się umacniał, ale w jednej chwili drastycznie stracił na wartości. Mieliśmy case toksycznych opcji, które pogrążyły wielu krajowych przedsiębiorców/eksporterów. Toksyczne opcje znów nam zagrażają?

Historia pokazuje, że się powtarza. Są występujące cykle. Wybuch toksycznych opcji na przełomie 2008/9 r. miał swoją genezę we wcześniejszych zdarzeniach, czyli w 2007 i początkiem 2008 r. Polscy eksporterzy przespali wtedy dobry moment, żeby zabezpieczyć swoje przychody eksportowe, kiedy euro było powyżej 4 zł. Kiedy kurs zaczął się obniżać, zaczęli sięgać po toksyczne opcje, żeby sobie sztucznie poprawić kurs, który zaczął im uciekać. Kiedy kurs spadał, opcje im się niepotrzebnie wyłączały. Zostawali z euro na rachunku i kolejnymi przychodami, które nie były chronione przed spadkiem. Żeby je ochronić kupowali następne opcje i często podwajali-zwielokrotniali nominały. Gdy doszło do upadku Lehman Brothers wszystko się odwróciło. Eksporterzy zostali z wystawionymi opcjami call, które miały kupić bezwartościowe opcje put. Teraz mamy podobną sytuację. Problem toksycznych opcji powoli zaczyna kiełkować. Polscy eksporterzy są agresywnie nagabywani, żeby kupowali opcje put z wyłącznikami. Eksporterowi wydaje się, że jak kurs spadnie to jest chroniony, a okazuje się, że takie zabezpieczenie się wyłącza. Możemy sobie wyobrazić takie toksyczne autocasco. Ubezpieczyciel odda pieniądze jeżeli ukradną lusterko, stłuką szybę czy wykręcą koło. Gdy ukradną samochód, będzie dachował czy się spali, to wtedy ubezpieczenie wygasa. Takie opcje kupują eksporterzy. Jedni kompletnie nieświadomie, inni świadomie, bo chcą podreperować budżety. To kwestia czasu, 1-1,5 roku, żeby mieli wielkie problemy. Wcześniej problemy będą mieli importerzy.

W ostatnich miesiącach mocno wzrosły rentowności polskich obligacji skarbowych. To już kres wzrostu i dobry moment, żeby kupujący zajęli pozycję?

Inwestorzy profesjonalni zarządzający funduszami powoli dostrzegają, że pułap 4 proc. na 10-letnich obligacjach być może jest blisko szczytu i powoli zaczynają odbudowywać portfele.

Zwykli zjadacze chleba jak ja też inwestują w obligacje. Od kilku lat kupuję obligacje inflacyjne, które nie podlegają obrotowi giełdowemu. Trzeba być cierpliwym, bo dopiero od drugiego roku mają wskaźnik inflacji plus marża rzędu 1-2 pkt proc. Niektóre papiery mają dziś rentowność rzędu 10-11 proc. Skoro inflacja się utrzyma przez kilka lat, kupno takich obligacji ciągle wydaje się bardzo racjonalne. To dobry sposób na przechowanie oszczędności.

W USA rentowności obligacji też wyskoczyły. Są oczekiwania, że FED zacznie mocno podwyższać stopy procentowe. Nie ma pan wrażenia, że na tym tle EBC śpi, jeśli chodzi o zaostrzanie polityki pieniężnej i reagowanie na inflację?

EBC sam siebie zapędził w ślepą uliczkę. Tolerował i wzmacniał trend przewartościowania obligacji. Jeszcze niedawno 60 proc. wszystkich wyemitowanych obligacji skarbu państwa przez różne kraje (nawet jak Grecja czy Portugalia) miały rentowności rzędu 0, a nawet ujemne. Były bardzo wysokie ceny tych obligacji. Gdyby teraz EBC zaczął podnosić stopy procentowe, jak zamierza zrobić to FED, to skazałby wszystkie banki i fundusze emerytalne na potężne straty. Wzrost rentowności obligacji spowodowałby drastyczny spadek ich cen. Bieżąca wycena mogłaby pogrążyć wiele banków, wręcz doprowadzić do ich niewypłacalności. EBC nie ma za bardzo wyboru. Powinien stopy podnosić, ale wie, że tym pogrąży wiele instytucji finansowych. FED nigdy nie dopuścił do sytuacji, żeby obligacje miały rentowność zbliżoną do 0.

Na razie EBC robi wszystko, żeby opóźnić to, co jest nieuchronne. Inwestorzy zagraniczni chyba dostrzegają, że stopy procentowe w eurolandzie pójdą w górę i dolar już nie zyskuje do euro jak w poprzednich kwartałach.

Czeka nas era mocnego dolara?

Nie wiem. Teoria parytetu stóp procentowych podpowiada, że tak. Ale wydaje mi się, że dolar już wszystko zdyskontował i może zabraknąć paliwa do wzrostów. Trudno powiedzieć. Dolar jest wielką niewiadomą. Wydaje mi się, że czeka nas kilkumiesięczna korekta. W długiej perspektywie nie stawiam prognoz.

Spodziewa się pan czarnych łabędzi w najbliższym czasie?

Z definicji nikt się go nigdy nie spodziewa. Zagrożeń jest całe mnóstwo, ale świat nawet po największych katastrofach się podnosi. Trendy 20-40 letnie są sprzyjające rynkowi akcji, inwestowaniu w surowce czy gospodarki krajów rozwijających się. Jeżeli ktoś inwestuje z głową, to przetrwa każdą zawieruchę.