W tym odcinku „Profesjonalnego Inwestora" zajmiemy się jednym z podstawowych wyznaczników fundamentalnej atrakcyjności akcji – popularnym wskaźnikiem cena/wartość księgowa (C/WK, ang. P/BV – price to book value).

Przynajmniej w teorii wskaźnik ten ma pokazywać, na ile rynkowa (giełdowa) wartość akcji ma pokrycie w fundamentalnej wartości walorów. Wielką zaletą wartości księgowej, która służy do obliczania C/WK, jest jej dostępność i obiektywny charakter. Pozycję tę bierze się wprost ze sprawozdań finansowych spółek, nie trzeba nic szacować ani prognozować na własną rękę.

Zgodnie z regułami rachunkowości wartość księgowa to po prostu widoczny w bilansie tzw. kapitał własny. Z kolei kapitał własny to nic innego, jak aktywa (majątek) pomniejszony o wszelkie zobowiązania. Innymi słowy, pozycja ta ma pokazywać, ile warta jest spółka po odliczeniu długów. W przypadku grup kapitałowych publikujących skonsolidowane sprawozdania finansowe optymalnym rozwiązaniem jest wzięcie pod uwagę kapitałów własnych przypadających na akcjonariuszy jednostki dominującej, które są często mniejsze niż „zwykły" kapitał własny.

Długoterminowy drogowskaz

W teorii C/WK ma pokazywać, które akcje są tanie, a przez to atrakcyjne i warte kupna. Im niższy wskaźnik, tym lepiej. Badania zachodnich naukowców potwierdzają, że działa to też w praktyce – w długim okresie, w perspektywie kilkudziesięciu lat, akcje o niskich C/WK przynoszą wyższe stopy zwrotu niż główne indeksy giełdowe. Także na naszej giełdzie trudno odmówić temu wskaźnikowi pewnej przydatności. Nisko wyceniane akcje potrafią przynosić pokaźne zyski, zwłaszcza wówczas, kiedy ożywienie widać na całym rynku. Świetnym tego przykładem był rok 2009, kiedy portfel 20 walorów o najniższych C/WK wystrzelił w górę – wraz z powrotem lepszych nastrojów na GPW – aż o 108 proc., podczas gdy indeks WIG zyskał „tylko" 47 proc.

Niestety zdarzają się też lata, kiedy nadzieje pokładane w nisko wycenianych walorach zupełnie rozmijają się z rzeczywistością. Przykładowo w minionym roku wspomniany portfel stopniał o 46 proc., co było wręcz katastrofalnym wynikiem. Akcje o niskich C/WK w ostatnich latach cechują się ogromną zmiennością. Przynoszą wyjątkowe zyski w latach udanych dla całej giełdy i bardzo dotkliwe straty w latach nieudanych.

Nie brakuje zastrzeżeń

Powodów, dla których wybieranie akcji w oparciu o C/WK bywa rozczarowującą strategią, jest kilka. Po pierwsze, właściwie nie istnieje próg, którego przekroczenie oznaczałoby, że akcje są tak atrakcyjne, że nie mogą jeszcze bardziej potanieć. Po drugie, niski C/WK może oznaczać, że rynek ma poważne wątpliwości co do jakości majątku i kapitałów danej spółki – po prostu istnieją poważne powody, by spółka była nisko wyceniana. O tym, że nie należy bezkrytycznie podchodzić?do zapisów w sprawozdaniach finansowych firm, doskonale świadczy opisany powyżej przypadek Hydrobudowy.

Na księgowy majątek składa się sporo różnych pozycji, takich jak aktywa trwałe (np. budynki, maszyny), należności, zapasy itp. Pytanie, na ile każda z tych pozycji odzwierciedla faktyczną, a nie tylko papierową wartość majątku. Odpowiedź na to pytanie wymaga bardziej wnikliwej analizy danej spółki.

Uwaga na niuanse

Szczególną uwagę warto też zwracać na czysto techniczne niuanse związane z obliczaniem C/WK. Niekiedy wskaźnik ten jest sztucznie zaniżony ze względu na rozwodnienie kapitału, które w praktyce stało się już faktem, ale nie znalazło jeszcze odzwierciedlenia we wzroście liczby walorów. Dotyczy to emisji akcji z prawem?poboru. Po odłączeniu prawa poboru cena akcji automatycznie się obniża, co pociąga w dół wskaźnik C/WK, ale ten spadek ma sztuczny, czysto techniczny charakter. Kiedy do obrotu wchodzą potem nowe akcje, do których przysługiwały prawa poboru, nagle liczba walorów rośnie, co pociąga za sobą wzrost C/WK. Innymi słowy, w okresie między odłączeniem prawa poboru i wejściem do obrotu nowo wyemitowanych akcji sztucznie zaniżona wartość C/WK może prowadzić do błędnych wniosków?na temat atrakcyjności walorów.

To kolejna sugestia, by wskaźników wyceny nie traktować w sposób mechaniczny, lecz każdą spółkę traktować indywidualnie.

tomasz.hondo@parkiet.com

Wskaźnik C/WK często pomaga, ale czasem też zawodzi

Tu C/WK się spraw­dził – Gra­al

Na po­cząt­ku ro­ku wskaź­nik C/WK w przy­pad­ku pro­du­cen­ta i dys­try­bu­to­ra kon­serw wy­no­sił za­le­d­wie 0,19 i na­le­żał do naj­niższych na ca­łej gieł­dzie. Ka­pi­ta­li­za­cja Gra­ala le­d­wie prze­kra­cza­ła 40 mln zł, na­to­miast jego war­tość księ­go­wa się­ga­ła 235 mln zł. Ma­ją­tek gru­py jest dość uroz­ma­ico­ny – skła­da­ją się na nie­go głów­nie rze­czo­we ak­ty­wa trwa­łe, na­le­żno­ści i za­pa­sy.

Przy­kład Gra­ala po­ka­zu­je, że ni­ska wy­ce­na sa­ma w so­bie nie jest gwa­ran­cją zy­sków z ak­cji, zwłasz­cza w krót­kim ter­mi­nie. W wy­zwo­le­niu po­ten­cja­łu tkwią­ce­go w wa­lo­rach spół­ki po­mo­gły do­dat­ko­we im­pul­sy. Kurs wy­strze­lił w gó­rę (obec­nie jest ok. 100 proc. wy­żej niż na po­cząt­ku ro­ku) dzię­ki po­pra­wia­ją­cym się wy­ni­kom fi­nan­so­wym. Do te­go do­szedł pro­wa­dzo­ny przez spół­kę skup ak­cji wła­snych (buy ­back). Co cie­ka­we, mi­mo wy­strza­łu no­to­wań, wskaź­nik ce­na/war­tość księ­go­wa w przy­pad­ku Gra­ala cią­gle jest re­la­tyw­nie ni­ski (nie prze­kra­cza 0,4), a to su­ge­ru­je, że ak­cje nie są jesz­cze nad­mier­nie dro­gie.

Tu wskaź­nik za­wiódł – Hy­dro­bu­do­wa Pol­ska

Ak­cje spół­ek bu­dow­la­nych do­star­czy­ły w ostat­nich kil­ku­na­stu mie­sią­cach świet­nych przy­kła­dów na po­twier­dze­nie zna­ne­go gieł­do­we­go po­wie­dze­nia: ak­cje ni­gdy nie są na ty­le ta­nie, by nie mo­gły jesz­cze po­ta­nieć. Wskaź­nik ce­na/war­tość księ­go­wa spadł w przy­pad­ku Hy­dro­bu­do­wy po­ni­żej gra­ni­cy 1,0 już w po­ło­wie 2011 r. In­we­sto­rzy, któ­rych za­chę­ci­ła ta „pro­mo­cja", mu­sie­li póź­niej bar­dzo ża­ło­wać, bo kurs wca­le nie prze­sta­wał le­cieć na łeb, na szy­ję. W sierp­niu br. C/WK wy­no­sił... 0,03, co zda­wa­ło się su­ge­ro­wać, że spół­ka jest wyceniana wyjątkowo atrakcyjnie. Nie­ste­ty, kie­dy uka­zał się ra­port fi­nan­so­wy za I pół­ro­cze, oka­za­ło się na­gle, że po­kaź­ne ka­pi­ta­ły wła­sne HBP mia­ły naj­wy­raź­niej czy­sto wir­tu­al­ny cha­rak­ter i na­gle zna­la­zły się pod kre­ską. We­dług C/WK spół­ka sta­ła się z dnia na dzień bez­war­to­ścio­wa. To efekt gwał­tow­ne­go skur­cze­nia się na­le­żno­ści, któ­re sta­no­wi­ły głów­ną po­zy­cję ma­jąt­ku fir­my. Jest to po­wa­żne ostrze­że­nie, by nie ufać bez­gra­nicz­nie te­mu, co spół­ki wy­pi­su­ją w swo­ich bi­lan­sach.

Opinia: Michał Krajczewski, DM Raiffeisen Bank Polska

C/WK sprawdza się w długim terminie

Wskaźnik C/WK jest niezwykle pomocnym narzędziem w procesie wyboru spółki pod kątem długoterminowych inwestycji. Fakt ten potwierdzają przygotowane przez nas testy: portfel składający się z pięciu spółek o najniższych wartościach C/WK wzrósł od dołka bessy (17 lutego 2009 r.) do września tego roku o około 250 proc., podczas gdy portfel zawierający pięć spółek o najwyższej wartości tego wskaźnika przyniósł około 25-proc. stratę. Dla porównania indeks WIG w analizowanym okresie wzrósł o około 100 proc. Powyższa statystyka pokazuje siłę tego wskaźnika w dłuższym terminie. Równocześnie stosunek ceny do wartości księgowej jest łatwy do interpretowania – pokazuje on oczekiwania rynku co do przyszłego rozwoju danej firmy, skutkującego zwiększeniem wartości kapitałów własnych, oraz pośrednio daje obraz efektywności wykorzystania posiadanych przez nią aktywów. Oczywiście wskaźnik ten posiada pewne ograniczenia – nie uwzględnia np. źródła pochodzenia kapitału. Ponadto trzeba pamiętać o znacznych różnicach pomiędzy sektorami. Wreszcie trzeba zauważyć, że niska wartość C/WK jest często uzasadniona, szczególnie kiedy inwestorzy spodziewają się obniżenia się wartości aktywów spółki albo długotrwałego obniżenia poziomu zysku.