ROE, czyli obowiązkowa pozycja dla „fundamentalistów”

Ten popularny wskaźnik jest użyteczną miarą rentowności spółek, pokazującą, jak skutecznie zarządzają one kapitałami akcjonariuszy. Sukcesy Warrena Buffetta sugerują, by poziomy ROE bacznie obserwować

ROE to jeden z tych terminów, które są w obowiązkowym elementarzu każdego adepta analizy fundamentalnej. Trudno sobie wyobrazić ocenę dokonań i atrakcyjności spółek bez tej popularnej miary. Postaramy się wyjaśnić niuanse związane z tym wskaźnikiem.

Prostota to zaleta

ROE to angielskojęzyczny skrót od słów: return on equity, co dosłownie oznacza zwrot (rentowność) na kapitale własnym. Wskaźnik ten oblicza się, dzieląc zysk netto wypracowany przez spółkę (zazwyczaj w okresie jednego roku obrachunkowego lub kolejnych 12 miesięcy czy też kolejnych czterech kwartałów) przez kapitały własne (zwykle przyjmuje się ich średnią wartość z końca i początku badanego okresu, chociaż ROE bywa też obliczane wyłącznie na podstawie kapitałów z początku okresu). Obydwie pozycje bierze się wprost ze sprawozdań finansowych spółek. To jedna z zalet wskaźnika – do jego obliczenia nie są potrzebne żadne szacunki czy subiektywne prognozy.

Nie oznacza to wszakże, że zawsze obejdzie się bez dodatkowych obliczeń. Często jest tak, że aby uzyskać jak najświeższe dane na temat ROE, trzeba się trochę napracować. Przykładowo, jak obliczyć wskaźnik po trzecim kwartale danego roku? Posiłkowanie się zyskiem netto z poprzedniego roku kalendarzowego nie miałoby z punktu widzenia inwestorów większego sensu, bo byłyby to dane już mało aktualne, zwłaszcza w przypadku spółek cechujących się dynamicznymi zmianami. Można sobie wyobrazić w tej sytuacji obliczenie ROE na podstawie zysku tylko za III kwartał, ale to nie najlepsze rozwiązanie, bo część spółek cechuje się sezonowością wyników – jedne kwartały są regularnie lepsze od innych. Optymalnym rozwiązaniem jest ustalenie, ile dana firma zarobiła w ciągu kolejnych czterech kwartałów. W naszym przykładzie trzeba by dodać do siebie zyski z trzech kwartałów danego roku (często zadanie jest o tyle ułatwione, że spółki podają dane narastająco od początku roku) oraz z czwartego kwartału poprzedniego roku (tu z kolei czasem pojawia się dodatkowa komplikacja, bo część spółek w ogóle nie podaje wyników?za IV kw. – trzeba je szacować m.in. na podstawie raportu rocznego).

Skoro przebrnęliśmy już przez kwestię obliczania ROE, czas zająć się sprawą najważniejszą – interpretacją i zastosowaniem. Wskaźnik ten ma za zadanie pokazywać, jak efektywnie dana spółka obraca swoimi kapitałami własnymi, czyli pieniędzmi powierzonymi jej przez akcjonariuszy oraz zakumulowanymi do tej pory zyskami. ROE można traktować więc jako swoistą stopę zwrotu, co jest kolejną zaletą z inwestycyjnego punktu widzenia.

Stopa zwrotu dla akcjonariuszy

Teoretycznie sprawa jest prosta – aby istnienie i działalność danej spółki miały sens, jej ROE powinno przekraczać oprocentowanie lokat bankowych czy też rentowność obligacji skarbowych (przy czym przy porównaniach w grę wchodzą podatki). Jeśli tak nie jest, to może lepiej byłoby zlikwidować spółkę i wypłacić pieniądze ze sprzedaży majątku akcjonariuszom, tak by mogli po prostu ulokować je w banku lub zainwestować w inne projekty?

W praktyce sprawa okazuje się jednak bardziej skomplikowana. Zyski przedsiębiorstw nie są dane raz na zawsze. Zwłaszcza tzw. przedsiębiorstwa cykliczne (wrażliwe na wahania koniunktury gospodarczej) cechują się niekiedy gwałtownymi wahaniami zysków na przestrzeni kilku kwartałów czy lat. W okresie boomu ich ROE buja w obłokach, a w okresie spowolnienia gospodarczego zamiast zysków mogą się pojawiać straty, co oznacza ujemne ROE. Z tego powodu inwestorom trudno jest porównywać wartości tego wskaźnika z opłacalnością bezpiecznych lokat.

Kontrowersyjne narzędzie

Z tą kwestią wiąże się kluczowe pytanie – czy warto inwestować w spółki cechujące się wysokimi wartościami ROE? Niestety, odpowiedź na to pytanie nie jest taka prosta, jak by się wydawało. Warto przytoczyć wyniki badań dotyczących amerykańskiego rynku akcji. Według obliczeń eksperta Jamesa O'Shaughnessy'ego w ciągu ponad 50 lat inwestowanie w akcje amerykańskich spółek o najwyższych ROE (przy założeniu przebudowy portfela na koniec każdego roku) ostatecznie przyniosło zyski mniejsze niż wzrost całego rynku akcji. Rozczarowujące wyniki to efekt m.in. wspomnianego faktu, że ROE podlega często wahaniom w ślad za cyklem koniunkturalnym w gospodarce. Przykładowo w 2007 r. na polskiej giełdzie nie brakowało spółek cechujących się wysokimi ROE. Kupno ich akcji w wielu wypadkach przyniosło jednak katastrofalne wyniki w 2008 r., a dwa lata później okazało się, że te same spółki zamiast dużych zysków generują straty. Problem polega na tym, że zwykle akcje firm o wysokich ROE są wysoko wyceniane na rynku. Cechują się one ponadprzeciętnymi wartościami wskaźników, takich jak cena/wartość księgowa czy cena/zysk. Innymi słowy, stosunkowo łatwo jest za nie przepłacić, zwłaszcza jeśli firmy te nie będą w stanie utrzymać w przyszłości wysokiej rentowności.

Jest też jeszcze jedna ważna dla inwestorów kwestia – o wysokie ROE łatwiej wówczas, gdy przedsiębiorstwo zaciąga długi. Załóżmy, że firma może zainwestować w projekt, na którym zarobi 20 proc. Jeśli wyłoży w 100 proc. tylko własny kapitał, zarobi owe 20 proc. Jeśli zaś sięgnie po kredyt oprocentowany np. na 10 proc. i sfinansuje za jego pomocą połowę projektu, to rentowność całej tej operacji liczona względem kapitałów własnych sięgnie aż 30 proc. Krótko mówiąc, spółki sięgające po dźwignię finansową mają większe szanse na wyższą rentowność. Problem w tym, że optymistyczne prognozy mogą się nie sprawdzić, a dźwignia może oznaczać kłopoty finansowe.

Buffett zwraca uwagę na długi okres

Czy wszystko to oznacza, że nie warto zawracać sobie głowy wskaźnikiem ROE? Taka odpowiedź byłaby daleka od prawdy. Wystarczy wspomnieć, że ROE to jeden z ulubionych wskaźników Warrena Buffetta, najbogatszego inwestora giełdowego świata. Przegląd spółek z portfela kontrolowanego przez niego konglomeratu Berkshire Hathaway przynosi bardzo cenne wskazówki. Kluczowe wydaje się to, że Buffett inwestuje w spółki nie na podstawie jednorazowego wyskoku ROE, lecz w przedsiębiorstwa, które cechują się modelami biznesowymi pozwalającymi utrzymywać wysoką rentowność w długim terminie, w perspektywie wielu lat. Coca-Cola, Wells Fargo, IBM, American Express czy Procter & Gamble – to firmy, które od lat cechują się wysokimi ROE.

Długofalowa analiza pozwala wyłuskać przykłady spółek mogących się pochwalić wysoką rentownością w perspektywie wielu lat także na warszawskim parkiecie. Takie przykłady to LPP (średnia wskaźnika ROE z ostatnich siedmiu lat to 26 proc.) czy też Żywiec (średnia z dziesięciu lat to aż 40 proc.).

Skoro wspomnieliśmy już o Buffecie, to trzeba też jednak przypomnieć o innej wyznawanej przez słynnego inwestora zasadzie mówiącej, by nie przepłacać za akcje nawet najlepszych spółek.

[email protected]

Wyższa rentowność to w konsekwencji wyższa wycena akcji

Sobiesław Kozłowski, analityk, DM Raiffeisen Bank Polska

Dysponując samym ROE lub też wartością C/WK może być trudno przeciętnemu inwestorowi jednoznacznie stwierdzić, czy dana wartość jest korzystna, czy też nie. Jednakże powiązanie rentowności kapitałów własnych (ROE) z mnożnikiem wartości C/WK jest użyteczne chociażby w kontekście oceny wyceny banków. Generalna zasada mówi, że im wyższa efektywność funkcjonowania banku (tj. wyższe ROE), tym wycena rynkowa (cena do wartości księgowej) powinna być wyższa. Załączony wykres potwierdza przytoczoną zależność, ponieważ banki o najwyższym oczekiwanym ROE w 2012 r. (PKO BP, BZ WBK, Pekao) mają najwyższe prognozowane wartości C/WK na koniec 2012 r. Również bank BPH o najniższej rentowności ma najniższe C/WK. Oczywiście od powyższej zasady istnieją wyjątki (np. BGŻ), jednakże wynikają one z przejęć przez inne banki i w przypadku BGŻ podbicia ceny poprzez ogłoszenie wezwania na sprzedaż akcji.