Przemysław Kwiecień, X-Trade Brokers.: Inwestorzy ignorują ryzyko wzrostu inflacji

#PROSTOzPARKIETU. Przemysław Kwiecień: Błogostan na giełdach może się w najbliższym czasie utrzymywać

W grudniu, gdy rozmawialiśmy po raz ostatni, powiedziałeś, że największym zagrożeniem dla hossy na rynkach finansowych jest inflacja. W styczniu inflacja zaskakiwała niemal wszędzie na świecie, szybko rosną też ceny kluczowych dla przemysłu surowców, co sugeruje, że przyspieszenie inflacji nie będzie przejściowe. Na ile przybliżyliśmy się do tego scenariusza, który rysowałeś w grudniu?

Na pewno więcej o tym się mówi. W grudniu niewiele osób wspominało o inflacji, wydawało się, że to jest temat odległy. Ale nie sądzę, abyśmy byli dzisiaj w jakimś rozstrzygającym momencie. Kluczowe rozdanie nastąpi wiosną i latem. To będzie przesądzało o tym, czy inflacja będzie zjawiskiem przejściowym, a więc nie będzie miała daleko idących konsekwencji dla rynków finansowych, czy też wysadzi rynki finansowe w powietrze.

Dlaczego tak mogłoby się stać?

Hossa, nie tylko na rynku akcji, jest zbudowana na tanim pieniądzu. Wszystko, co może sprawić, że ten fundament zostanie podmyty, a tym bardziej usunięty, jest dla tej hossy śmiertelnym zagrożeniem. Jednym z takich zagrożeń jest wzrost inflacji. Banki centralne przez dłuższy czas mogą trzymać rynki finansowe w oderwaniu od rzeczywistości gospodarczej, jeśli ta rzeczywistość będzie nie na tyle zła, aby spowodować panikę, ale też nie na tyle dobra, żeby przycisnąć banki centralne do weryfikacji polityki pieniężnej. Inflacja mogłaby je potencjalnie zmusić do tego, aby przykręciły kurek akurat wtedy, gdy będzie to najmniej pożądane, np. z perspektywy potrzeb finansowania rządu. Dotyczy to szczególnie USA. Na razie ten scenariusz w jakimś stopniu rozgrywany jest na rynku obligacji i trochę na rynku złota. Na rynek walut przebija się nieśmiało, a na rynek akcji w ogóle.

Na rynek akcji, jak rozumiem, inflacja przełoży się dopiero wtedy, gdy inwestorzy zaczną się obawiać tego, że normalizacja polityki pieniężnej rozpocznie się wcześniej, niż dotąd sądzili. Co musiałoby się stać, aby takie obawy się pojawiły?

Rynek obligacji jest zdominowany przez dużych graczy. Oni są bardziej świadomi ryzyka, o którym mówimy, i wcześniej zaczynają je przynajmniej częściowo uwzględniać w cenach. Na rynku akcji też oczywiście dominują gracze instytucjonalni, ale w ostatnim czasie mocno wzrósł udział inwestorów detalicznych i ich wpływ na ceny. Ta grupa inwestorów na ryzyko inflacyjne reaguje moim zdaniem trochę inaczej. To, czy ci bardziej świadomi inwestorzy, którzy już dostosowują się do scenariusza wyższej inflacji, mają rację, będzie zależało od tego, na ile trwałe podstawy będzie miał impuls inflacyjny, który pojawi się wiosną, szczególnie w USA.

Fed jasno dał do zrozumienia, że będzie przejściowo tolerował inflację powyżej celu. Trudno wyobrazić sobie okoliczności, które mogłyby wywołać oczekiwania na normalizację polityki pieniężnej.

Właśnie dlatego inflacja jest tak dużym zagrożeniem dla rynku. Obecnie nikt nie wierzy, że Fed na nią w jakikolwiek sposób zareaguje. I tak może rzeczywiście być, jeśli wzrost inflacji będzie przejściowy. Ale jeśli pojawią się sygnały, że inflacja może wzrosnąć trwale, np. za sprawą kształtowania się cen najmu, to Fed stanie przed wyborem: zignorować realną presję inflacyjną i ryzykować utratę wiarygodności czy jednak założyć, że najwyższy czas na działanie. Inwestorzy z rynku długu z tyłu głowy mają przeświadczenie, że Fed nie rozmieni swojej wiarygodności na drobne. Będzie igrał z inflacją, ale tylko do pewnego momentu.

Stąd wzięła się w USA dyskusja na temat pakietu stymulacyjnego administracji Joe Bidena. Część ekonomistów, w tym Olivier Blanchard i Lawrence Summers, którzy wcześniej nawoływali do ekspansywnej polityki fiskalnej, uważa, że ten pakiet jest za duży i doprowadzi do przegrzania gospodarki, a w rezultacie Fed będzie musiał zdławić ożywienie podwyżkami stóp procentowych. Te obawy są przedwczesne?

Tego nie wiemy. Jest wiele zmiennych, od których będzie zależało to, jak ten pakiet wpłynie na gospodarkę: decyzje konsumentów, zdolność firm do podwyższania cen itp. Wszystko rozegra się właśnie w miesiącach wiosenno-letnich. Zgadzam się, że pakiet idzie w złą stronę. Widać, że jest pod wpływem cyklu wyborczego, a nie faktycznych potrzeb gospodarki. Czy to jednak postawi Fed pod ścianą? Nie wiadomo, ale na pewno takie ryzyko istnieje i na pewno jest niedoszacowane na rynkach. A jego materializacja byłaby dużym wstrząsem.

Skoro dopiero latem będzie więcej wiadomo na temat trendów inflacyjnych, czego należy oczekiwać na rynkach w najbliższych miesiącach?

Sądzę, że inwestorzy będą poświęcali coraz większą uwagę temu, co dzieje się na rynku stóp procentowych. Niewykluczone, że na razie czeka nas jeszcze jakiś okres względnego spokoju. Duże czeki dopiero będą napływały do gospodarstw domowych w USA. Te pieniądze będą częściowo trafiały na rynek akcji, a gospodarka będzie się otwierała. Na rynku akcji panuje więc błogostan, który może się przez jakiś czas utrzymać. To oczywiście samo w sobie stanowi zagrożenie, ale też nie oznacza, że w najbliższych tygodniach sytuacja na rynkach się zmieni.

W lutym kurs euro dwa razy próbował zejść poniżej 4,50 zł, ani razu się to na dłużej nie udało. Czy to oznacza, że grudniowe interwencje NBP na rynku walutowym oraz wypowiedzi prezesa Adama Glapińskiego wystarczyły, aby rynek uwierzył, że NBP nie pozwoli na aprecjację złotego?

Moim zdaniem stabilność złotego to przede wszystkim efekt tego, że nie ma na razie zainteresowania inwestorów walutami naszego regionu. Jeśli popatrzymy, na jakie rynki wschodzące płynie globalny kapitał, to są to kraje o relatywnie wysokich stopach procentowych, np. Turcja czy RPA. Rynek jest w błogostanie, a to sprzyja podejmowaniu większego ryzyka. Złoty nie jest walutą, która w takich okolicznościach jest atrakcyjna.