Nowa wycena Grupy Modivo nie wzruszyła analityków

Diametralnie różne są wyceny internetowego filaru obuwniczo-odzieżowej grupy CCC opracowane przez domy maklerskie. Nawet najwyższa jest dużo niższa od zleconej przez zarząd grupy. Jego prognozy nie przekonują specjalistów.

Grupa Modivo jest warta 4,9 mld zł – wyliczyła tym razem firma doradcza PKF Advisory (grupa PKF Consult), szacując wartość zabezpieczenia obligacji CCC. Mimo trudnego otoczenia gospodarczego to tylko o 100 mln zł mniej niż przed rokiem, a w raporcie przyjęto dynamiczny wzrost Modivo w 2024 r. Giełdowi analitycy wyceniają firmę z Zielonej Góry dużo niżej i pozostają niewzruszeni. Dlaczego?

PKF pokazuje prognozy

PKF Advisory wycenia udziały Grupy Modivo, właściciela platform internetowych Modivo i eObuwie, zaplecza logistycznego magazynu oraz sieci kilkudziesięciu punktów stacjonarnej sprzedaży detalicznej na potrzeby obliczenia wartości zabezpieczenia obligacji wyemitowanych przez CCC w 2018 r.

Prawie 75-proc. pakiet Modivo należący do CCC wart jest wg doradczej firmy 3,66 mld zł. Kwota ta odpowiada ponad 70 proc. kapitalizacji grupy CCC na warszawskiej giełdzie. Przy kursie 73,1 zł za papier kapitalizacja ta wynosiła w miniony piątek, przed publikacją sprawozdania rocznego, nieco ponad 5 mld zł.

Wspomnieć należy, że wehikuły Rafała Brzoski i Zygmunta Solorza kupiły po 10 proc. akcji Modivo przy wycenie 5 (w 2021 r.) i 6 mld zł (gdy Cyfrowy Polsat sprzedawał akcje Embudowi 2) za firmę.

Wyceniający Modivo podali teraz, że kierowali się m.in. założeniami co do rozwoju spółki na lata 2024–2028, które przedstawił im zarząd (prezesem jest b. szef CCC Marcin Czyczerski). Przyjęto, że przychody Grupy Modivo urosną w 2024 roku o 15–20 proc. w porównaniu z osiągniętymi w minionym roku obrotowym, a marża brutto na sprzedaży poprawi się o 6 pkt proc. To oznacza istotne przyspieszenie w porównaniu z dynamiką z 2023 r. (uwzględniając transakcje z Grupą CCC, można szacować ją na około 4 proc.) i uzyskanie minimum 4,8 mld zł przychodu oraz 44-proc. marżę.

Sektorowi analitycy z biur maklerskich pytani przez „Parkiet”, czy tym razem wycena Modivo i prognozy w niej zawarte skłaniają ich do zmian własnych waluacji, w większości odpowiadają przecząco. Szacunki maklerów, z którymi rozmawialiśmy, są zwykle sporo niższe niż PKF Advisory.

Od 0,8 do 3 mld zł

Najniżej Grupę Modivo wycenia Tomasz Sokołowski z Santander Biuro Maklerskie. Wartość przedsiębiorstwa (EV) grupy ustalił na 0,8 mld zł w ubiegłym roku metodą wskaźnikową, zakładając, że w 2024 r. firma będzie miała zyski. Wycenę dziś uważa za... optymistyczną.

Łukasz Wachełko, wicedyrektor działu analiz w Wood&Company EV Grupy Modivo (i tu także jest to wartość przedsiębiorstwa), ocenia na 1,4 mld zł. – Nie widzę powodów do znaczącej zmiany tak długo, jak cała branża fashion e-commerce pozostaje pod presją – argumentuje Łukasz Wachełko. Specjalista przy wycenie Modivo kieruje się przede wszystkim wskaźnikami Zalando. – Trudno uciec od wskaźników regionalnego lidera branży – uważa.

W wycenie PKF Advisory przyjęto mnożniki 31 stycznia tego roku, gdy za Zalando płacono na europejskich giełdach 7,8-krotność ubiegłorocznego wyniku EBITDA spółki. Niemiecka spółka była przy tym jedną z czterech, które wzięto pod uwagę. Mnożniki pozostałych były dużo wyższe.

Od tamtej pory na fali prognoz zarządu Zalando na 2024 r. notowania porównywanej z Modivo grupy skoczyły o ponad 20 proc. z 18,7 euro do ponad 26,5 euro za walor. Mnożnik EV/EBITDA dla wyniku z 2023 r. jest teraz wyższy, ale dla wyceny Modivo to akurat dużego znaczenia nie ma. W 2023 r. miała straty, które dopiero w tym roku będzie odrabiać.

Wachełko pytany, czy wzrosty notowań Zalando sprawią, że podniesie wycenę Modivo – sygnalizuje, że nie. – Ostatni kwartał Zalando zaskoczył in plus głównie tym, że nie rozczarował. E-commerce nadal zmaga się z odpływem klientów do handlu tradycyjnego, presją ze strony chińskich platform i wysokimi kosztami marketingu. Dane płynące od Answear potwierdzają ten trend na naszym podwórku – mówi Wachełko.

Answear.com, krakowska spółka prowadząca sklepy z asortymentem z wyższej półki cenowej, ostrzegła przed weekendem, że jako eksporterowi szkodzi jej silny złoty. W I kwartale br. jej przychody były o 7 proc. wyższe niż rok wcześniej, a gdyby nie aprecjacja krajowej waluty, byłoby 10 proc. Dla dynamicznie rosnącej wcześniej spółki to i tak niewiele. Według prezesa Krzysztofa Bajołka problemem jest makroekonomia i spadek zainteresowania konsumentów zakupami.

Natomiast w tym roku lepiej wyglądają wyniki e-commerce Grupy VRG. W I kw. br. przychody z handlu online grupy kierowanej przez Mateusza Kolańskiego były wyższe niż przed rokiem o 26 proc. i przyczyniły się do wzrostu przychodu ogółem.

Janusz Pięta, analityk biura maklerskiego mBanku, podał nam, że na potrzeby wyceny CCC szacuje wartość udziałów Modivo metodą porównawczą na około 2,5 mld zł. Aby porównać ją z wycenami innych biur, trzeba dodać dług. Będzie to wówczas jedna z najwyższych waluacji.

Pięta pytany o wycenę PKF podkreśla, że dokonywana jest, przyjmując założenia zarządu co do kształtowania się wyników w 2024 roku. – Mogą być one optymistyczne – uważa Pięta. Podobnego zdania jest Sokołowski.

PKF podaje, że prognozy przygotowano na podstawie przewidywanego rozwoju Modivo, w tym rozwoju modelu marketplace, i tylko na dotychczasowych rynkach.

Najwyżej spośród naszych rozmówców Modivo wycenia Sylwia Jaśkiewicz zarządzająca działem analiz w Domu Maklerskim BOŚ. Przypisuje grupie wartość przedsiębiorstwa 3 mld zł.

Parkiet

Szanse i ryzyka

Zarząd Zalando także uważa, że sektor modowego e-commerce ma przed sobą dobre perspektywy. – Europejski rynek e-commerce to strukturalnie rynek rosnący w perspektywie kilku kolejnych lat (2023–2028 według Euromonitora)). Internetowy rynek modowy ma rosnąć w tempie 5 proc. rocznie w ciągu pięciu lat, przy czym w Europie wzrost ten może być szybszy niż w Chinach czy Stanach Zjednoczonych – uważają menedżerowie niemieckiej grupy.

– Udział sprzedaży online w rynku modowym wycenianym na 450 mld euro to około 26 proc. w 2023. W Stanach Zjednoczonych i Chinach poziomy te są już wyższe niż 32 proc., a prognozy mówią o ponad 40 proc. w 2028 r. Z tej perspektywy długoterminowe szanse są nawet wyższe – dodał.

Ryzyko dla odzieżowych platform e-commerce pokazuje zachowanie Levi Strauss. Akcje producenta popularnych spodni rosły o kilkanaście procent na sesji w ub. tygodniu. Inwestorzy docenili, że firma zareagowała na spadek ruchu w sklepach partnerów i postawiła na swoje.