Z Aleksem Garrardem, analitykiem zajmującym się strategią UBS Warburg w makroregionie rynków nowych Europy, Bliskiego Wschodu i Afryki ? rozmawia Mariusz Kukliński

Co spowodowało obniżenie przez UBS Warburg udziału Polski w portfelu wzorcowym z neutralnego do niedowagi?Patrząc z perspektywy makroekonomicznej, na przełomie roku sądziliśmy, że sytuacja w Polsce będzie kształtować się korzystnie pod wpływem trzech czynników. Spodziewaliśmy się, że umocni się kurs euro, ceny ropy naftowej spadną, a mimo ogólnoświatowego osłabienia aktywności gospodarczej, koniunktura w Europie Zachodniej będzie nadal lepsza niż w Stanach Zjednoczonych.Wszystkie te założenia jednak nie utrzymały się. Kurs euro wobec dolara jest niski, ceny ropy naftowej utrzymują się na stosunkowo wysokim poziomie, a prognozy ożywienia w gospodarce europejskiej są systematycznie redukowane.Trzy czynniki, które według naszych oczekiwań miały pozytywnie wpłynąć na polską gospodarkę, nie spełniły więc naszych nadziei. Zyski spółek giełdowych w I kwartale okazały się słabe i to we wszystkich sektorach. Nie widzimy też oznak istotniejszego zwrotu na polskim rynku, natomiast rosnący kurs złotego odbija się negatywnie na wynikach eksportu, w efekcie czego spodziewane jeszcze niedawno ożywienie w II półroczu nie nastąpi.W rezultacie, UBS Warburg obniżył prognozę tegorocznego wzrostu PKB w Polsce z 3,6% do 2,7%. Przez ten czas RPP przejawiała ogromną ostrożność w obniżaniu stóp procentowych, przyjmowała taktykę defensywną i zapatrzyła się generalnie w przeszłość.UBS Warburg ostatnio sygnalizuje inwestorom, że atrakcyjniejsze okazje do lokowania kapitału mogą znaleźć na Węgrzech. Dotyczy to nawet takich gwiazd polskiej giełdy, jak Pekao i TP SA. Dlaczego?Przy takich uwarunkowaniach wewnętrznych, z jakimi mamy do czynienia, Pekao jest jedynym polskim bankiem, który naszym zdaniem jest atrakcyjny dla inwestorów i rekomendujemy go do kupna przy cenie docelowej 86 zł. Darzymy go coraz większym zaufaniem, ponieważ swoją prognozowaną rentownością zdystansował pozostałe banki a jego stopa zysku z zainwestowanego kapitału skorygowana o stopień ryzyka jest całkiem dobra. Jeśli jednak spojrzymy na to z innego punktu widzenia, to niektóre banki środkowoeuropejskie są dużo atrakcyjniejsze ? jednym z nich jest węgierski OTP.Jeśli chodzi o TP SA, którą obecnie rekomendujemy do trzymania przy cenie docelowej 21 zł, to początkowo zalecenie dla tej spółki obniżyliśmy, ponieważ spodziewaliśmy się, że w lecie dojdzie do dużej podaży akcji spółki na rynku. Obecnie staje się to wątpliwe z uwagi na zbliżające się wybory. Równocześnie jednak znacznie spadły wskaźniki rynkowe TP SA, dzięki czemu papiery stały się atrakcyjniejsze, choć ogólnie biorąc, ustępują one pod tym względem MATAV TP SA traktujemy w tej chwili, jako lokatę o atrakcyjności średnioterminowej.Jak UBS Warburg ocenia pozostałe polskie spółki giełdowe?Oprócz niskich wskaźników cenowych nie możemy dopatrzeć się żadnych powodów, aby przejawiać duży optymizm wobec jakiejkolwiek polskiej spółki. Jeśli porównać Polskę z Węgrami, to zalecenie ? kupuj ? wobec spółek węgierskich wydajemy z dużo większym przekonaniem.Niektóre banki amerykańskie uważają, że w sytuacji, gdy Europa Zachodnia przeżywa pogorszenie koniunktury, eksportową przeciwwagą jest dla polskich firm Rosja, która weszła w fazę szybkiego wzrostu gospodarczego i poprawy kondycji rubla. Czy zgadza się Pan z tą opinią?Nie. Po pierwsze ? Europa Zachodnia jest największym rynkiem eksportowym zarówno dla Polski, jak i dla pozostałych krajów środkowoeuropejskich. Wchłania ona od 60% do 70% ich eksportu, więc już same proporcje mówią za siebie. Po drugie, chociaż spadkowy trend realnego kursu rubla uległ odwróceniu, nie ma przekonujących oznak, które wskazywałyby na jakieś zasadnicze ożywienie rosyjskiego importu. Wzrost gospodarczy w Rosji uległ przyśpieszeniu, ale jest to przyśpieszenie generowane głównie w gospodarce krajowej.Zgadzam się z tym, że pewnego, ograniczonego wsparcia dla polskiego bilansu handlowego może dostarczać handel ?walizkowy? z Rosją, ale nie sądzę, aby jego skala była w stanie zrównoważyć skutki pogorszenia koniunktury w Europie Zachodniej. W szczególności chciałbym podkreślić, że handel z Rosją nie zdoła zapobiec pogorszeniu wyników polskiego eksportu na skutek wzrostu realnego kursu złotego.Kiedy można spodziewać się w Polsce realnej poprawy ? zarówno w gospodarce, jak i na GPW?Wydaje mi się, że poprawa sytuacji gospodarczej nastąpi w IV kwartale. Żeby do tego doszło, musi spełnić się kilka warunków. Miejmy nadzieję, że do tego czasu wyjaśni się sytuacja budżetu, a RPP zacznie nieco energiczniej obniżać stopy procentowe ? zwłaszcza jeśli rząd uporządkuje sprawy deficytu budżetowego. Polska będzie też już po zaprzątających obecnie uwagę polityków wyborach. Przygotuje to rynek do zareagowania na bodźce zewnętrzne: spodziewane ożywienie w Unii Europejskiej, spadek cen ropy naftowej, jak też pewne umocnienie euro wobec dolara, jakie może nastąpić pod koniec roku. Dla gospodarki wszystkie te czynniki będą wsparciem. Na powrót kapitału na GPW trzeba będzie niestety poczekać dłużej.To wiele warunków...Jeszcze trzeba powiedzieć o uwarunkowaniach podaży kapitału, a ona właśnie ma kluczowy charakter dla wszystkich rynków środkowoeuropejskich. Wszystko zaczyna się oczywiście na Wall Street, skąd następuje przepływ na globalne rynki nowe, następnie zaś ? na poszczególne kraje, stosownie do kroków podejmowanych w nich dla poprawy nadzoru właścicielskiego, a ten akurat problem ma w Polsce już wieloletnią tradycję.Kiedy na rynkach panuje hossa, sprawy te nie są pierwszoplanowe, kiedy jednak koniunktura się pogarsza, a o wyborze rynku przez inwestora decydują kwestie z dalszego planu, problem nabiera dużego znaczenia. Jeśli więc Polska chce zaprosić kapitał do powrotu na GPW, powinna zabrać się za uporządkowanie tych spraw, na jakie i inwestorzy mniejszościowi, i analitycy zwracają uwagę od dłuższego czasu, zwłaszcza że istnieją potrzebne do tego instrumenty prawne.Pod koniec roku inwestorzy dostrzegą, że cykl koniunkturalny się kończy, napływ niekorzystnych wieści z rynków zacznie też wygasać, jestem też przeświadczony, że odwróci się spadkowy trend aktywności w gospodarce zachodnioeuropejskiej. Ożywienie nie nastąpi jednak szybko. Nie należy spodziewać się go podczas lata. W sezonie urlopowym będzie się działo bardzo mało.Jeśli chodzi o będącą praźródłem światowej koniunktury gospodarkę amerykańską, jest Pan zwolennikiem scenariusza ?V?, ?U?, czy...?L??1Wiele wskazuje, że będzie to scenariusz ?U?. Redukując wcześniejsze prognozy wzrostu gospodarczego, analitycy często ulegają naturalnej pokusie, aby poprawić nastrój na rynku i deklarują, że to, co spada, musi się też odbić w górę. Naszym zdaniem, ożywienie nadejdzie, ale nie tak szybko, jak się sądzi. Obecnie typujemy, że nastąpi to w okresie między IV kwartałem tego roku, a I kwartałem roku 2002.Dziękuję za rozmowę.1 Oznacza to odpowiednio: ożywienie szybkie i gwałtowne, ożywienie po krótkim okresie stagnacji i po długotrwałej stagnacji.

Aktualne rekomendacje UBS WarburgKupować: Elektrim, Pekao, ProkomTrzymać: Agorę, BZ WBK, KGHM, PBK, PKN, TP SARedukować: BRE, Netię, Orbis