Zawiniony kryzys

28 osób zabitych w zamieszkach ulicznych między świętami a Nowym Rokiem, bankructwo wskutek wynoszącego 155 mld USD długu zagranicznego, 5 prezydentów w ostatnim miesiącu, dewaluacja waluty lokalnej o co najmniej 40%. To skala dramatu jednej z największych gospodarek Ameryki Łacińskiej - Argentyny.

Bez niespodzianki

Problemy, z jakimi boryka się obecnie Argentyna, nie są przypadkowe. Od prawie czterech lat w tym kraju szaleje recesja. Od początku drugiego półrocza 2001 roku spadek PKB wyniósł 11% w skali roku. Trwałemu deficytowi na rachunku bieżącym oraz deficytowi budżetowemu towarzyszy powiększanie zadłużenia zagranicznego, które niemal podwoiło się w ciągu ostatnich ośmiu lat, jak wynika z obliczeń analityków Deutsche Bank Research. Utrzymywanie inflacji w ryzach od lat nie stanowi wystarczającego argumentu zachęcającego inwestorów zagranicznych do napływu kapitału do tego kraju (od trzech lat tak naprawdę panuje deflacja). Ubiegłoroczny napływ bezpośrednich inwestycji zagranicznych (FDI) stanowił około 1/4 wartości FDI z 1999 roku (5,3 mld USD wobec 22,6 mld USD). Kapitał portfelowy omija szerokim łukiem Argentynę. W ostatnich trzech latach jego saldo było ujemne, a jego wypływ sięgnął łącznie 15 mld USD.

Problemy, z jakimi boryka się obecnie Argentyna, nie są również niespodziewane. Zjawiska, o których przed chwilą była mowa, nie powstały przed kilkoma miesiącami ani tygodniami. Są raczej wynikiem długoletnich niekorzystnych trendów, których nagromadzenie się doprowadziło do eskalacji kryzysu w tym kraju. Indeks argentyńskiego rynku akcji Merval dyskontuje pogorszenie koniunktury w gospodarce już od lata 1997 roku. Od tego czasu stracił on na wartości 60% (spadek z 850 pkt. do 340 pkt.). W 2001 roku Merval zniżkował prawie o 52%.

Lata 80., lata 90.

Lata osiemdziesiąte okazały się straconą dekadą dla gospodarki argentyńskiej. Często zmieniały się rządy, które mimo wprowadzenia w 1983 roku demokracji po półwieczu dyktatury wojskowej nie potrafiły zapewnić stabilności gospodarczej. W konsekwencji wzrost gospodarczy tego kraju był nieregularny, a dodatkowo towarzyszyła mu galopująca inflacja (w tej dekadzie PKB średniorocznie malał o 1,33%). Pod koniec lat 80. wzrost cen towarów i usług konsumpcyjnych sięgnął prawie 5000%. Zmęczone tą sytuacją społeczeństwo zaczęło coraz bardziej zdecydowanie naciskać na polityków, aby dokonali odpowiednich zmian. Receptą na sukces miało być powiązanie kursu lokalnej waluty z amerykańskim dolarem, co stało się w kwietniu 1991 roku. Ówczesna jednostka monetarna, australes, została powiązana z dolarem w stosunku 10000:1. Od stycznia 1992 roku w miejsce australes weszło peso, które było powiązane z dolarem w stosunku 1:1. W ten sposób wiążąc wartość peso z walutą największej gospodarki na świecie, rząd miał na celu zduszenie hiperinflacji.

Sztywny

kurs walutowy

Rzeczywiście, w rok po przeprowadzeniu operacji ustanowienia sztywnego parytetu wymiany inflacja wynosiła tylko 10 pkt. proc. powyżej amerykańskiej. Był to wielki sukces kraju o hiperinflacyjnej przeszłości. Niestety, sztywny kurs wymiany miał również swoje wady. Główną było stopniowe pogarszanie się atrakcyjności eksportowej gospodarki argentyńskiej. Poprzednia dekada była okresem prosperity w gospodarce amerykańskiej, co spowodowało, że dolar był mocny w stosunku do innych wiodących walut. Peso, naśladujące zachowanie dolara, było korzystną walutą w przypadku importu dóbr. Gospodarka argentyńska należy jednak do grona tych niemal samowystarczalnych rynków, które są w ograniczonym stopniu uzależnione od napływu dóbr z zagranicy (import stanowi około 8% argentyńskiego PKB). Dodatkowo źródłem kłopotów walutowych była dewaluacja brazylijskiego reala, dokonana na początku 1999 roku. Brazylia jest największym partnerem handlowym Argentyny. Wskutek dewaluacji towary argentyńskie stały się jeszcze mniej konkurencyjne. To zresztą nie koniec problemów eksportowych, ciążących na towarach z tego kraju. 3/5 wartości eksportu przypada na żywność i na surowce mineralne, których ceny są niskie w wyniku zataczającej coraz szersze kręgi na świecie recesji. Sztandarowy produkt argentyński, czyli mięso wołowe, również dotykają liczne zakazy międzynarodowe, będące następstwem ubiegłorocznych chorób bydła.Podatki

Kolejnym niekorzystnym zjawiskiem, które doprowadziło do wybuchu kryzysu, była niewydolność systemu podatkowego. I w tym przypadku warto cofnąć się nieco w czasie, do okresu przed powiązaniem peso z dolarem. Zanim peso od 1992 roku zostało z dolarem powiązane, w kraju szalała hiperinflacja. Podatnicy chętnie wówczas opóźniali zapłatę należnych podatków, gdyż przy wysokiej inflacji każda zwłoka oznaczała zapłatę nominalnie tej samej kwoty, jednak o zupełnie innej wartości nabywczej. Procederowi takiemu sprzyjała również opieszałość wymiaru sprawiedliwości. Sprawy podatkowe ciągnęły się często po 10 lat i dłużej. Szacuje się, że co najmniej 1/4 podatników lekceważyła swoje obowiązki i uchylała się od zapłaty daniny na rzecz państwa (takiemu zachowaniu z pewnością sprzyjała nieprzejrzystość regulacji prawnych, które wielu ekspertów nazywało najbardziej skomplikowanym systemem podatkowym na świecie).

Przyjrzyjmy się ubiegłorocznym wpływom podatkowym (obliczenia takie przeprowadziła agencja ratingowa Fitch IBCA). Z grubsza szacując, PKB z 2001 roku wyniósł 280 mld USD. Podatek od wartości dodanej (VAT) na większość towarów w tym kraju wynosi 21%. Fitch IBCA ocenia, że po uwzględnieniu niższych stawek VAT oraz wyłączeń z tego podatku do kasy państwa powinno wpłynąć około 35 mld USD. W rzeczywistości wpłynęło niespełna 20 mld USD. W opinii wspomnianej agencji ratingowej podobne ubytki odnotowywano w przypadku podatku od dochodów osobistych.

Ubiegły rok nie był wyjątkowy pod tym względem. Stan niewydolności systemu podatkowego był chroniczny i utrzymywał się od wielu lat. Deficyt budżetowy stał się zatem chlebem powszednim argentyńskiej rzeczywistości. Lukę pomiędzy zakładanymi a osiągniętymi wpływami z tytułu podatków łatano emisją obligacji skarbowych, co powiększało jeszcze bardziej i tak wysokie zadłużenie państwa.

Przyspieszenie upadku

Pogorszenie sytuacji makroekonomicznej narastało latami. W 2001 roku podstawowe miary ryzyka sięgnęły pułapu trudno akceptowalnego przez inwestorów. Zadłużenie zagraniczne stanowiło 80% eksportu (parę lat wcześniej niespełna połowę tego), rezerwy zagraniczne (nie uwzględniając złota) zmniejszyły się prawie o połowę. Inwestorzy mieli świadomość, że nieubłaganą konsekwencją wieloletnich zaniedbań w Argentynie jest poważny kryzys. W miarę wzrostu zagrożenia kryzysem skracał się bowiem okres zapadalności obligacji (inwestorzy rezygnowali z obligacji o dłuższym terminie zapadalności na rzecz obligacji o krótszym terminie). W połowie 2001 roku zadłużenie krótkoterminowe (a więc nie przekraczające 1 roku) stanowiło już 95% rezerw walutowych.

Punktem zwrotnym w kryzysie argentyńskim okazała się decyzja MFW o wstrzymaniu wypłaty transzy pomocowej w wysokości 1,3 mld USD. Doprowadziła ona do dymisji ministra finansów Domingo Cavallo, który był uznawany za ojca sukcesu gospodarczego pierwszej połowy lat dziewięćdziesiątych. Jednocześnie była ona sygnałem dla inwestorów zagranicznych i deponentów, którzy pospiesznie zaczęli wycofywać kapitał. Chcąc zapobiec ruinie systemu bankowego, rząd wprowadził drastyczne ograniczenia w transferze kapitału za granicę i wypłatach pieniędzy z banków (dekret 1570). Ten krok został negatywnie odebrany przez społeczeństwo argentyńskie - ludzie wyszli na ulice. Niejednokrotnie dochodziło do starć z policją oraz demolowania i okradania sklepów, banków, instytucji administracji publicznej. Byli zabici i ranni. Kryzys wymknął się spod kontroli. W błyskawicznym tempie zmieniali się prezydenci. W końcu na czele państwa stanął Eduardo Duhalde, który przyznał publicznie, że Argentyny nie stać na spłatę zadłużenia zagranicznego. Było to jednoznaczne z ogłoszeniem bankructwa jednego z większych emerging markets po raz pierwszy od 1998 roku, kiedy na podobny krok zdobyły się władze rosyjskie. Władze ogłosiły plan wyjścia z kryzysu, w którym oprócz głębokich cięć w wydatkach publicznych zapowiedziano dewaluację. Jednocześnie zamrożono rachunki bankowe z saldem powyżej 10 tysięcy dolarów i rachunki oszczędnościowe z kwotą co najmniej 3 tysięcy dolarów, wydając w zamian certyfikaty depozytowe, które będą mogły być realizowane w ciągu roku. W ten sposób zamrożona została 1/3 z 67 mld USD oszczędności w bankach.

Dewaluacja

W historii rynków wschodzących (Meksyk 1994, Azja Wschodnia 1997, Rosja 1998, Brazylia 1999, Turcja 2001) warto zwrócić uwagę, że kryzys gospodarczy wiązał się z potrzebą osłabienia waluty lokalnej, czyli dewaluacji. Niejednokrotnie towarzyszyło temu całkowite uwolnienie kursu waluty lokalnej. Co ciekawe, Barry Eichengreen jako przykłady bezkryzysowego przejścia do systemu płynnego kursu walutowego w latach dziewięćdziesiątych podaje jedynie Izrael i Polskę.

Prezydent Duhalde zdewaluował peso o 40%. Od tej pory administracyjną decyzją 1 dolar był warty 1,4 peso. Pożyczki w dolarach mają zostać również przeliczone (choć wciąż nie wiadomo, po jakim kursie). Ta akurat decyzja jest niezwykle kłopotliwa dla całego argentyńskiego systemu bankowego. Kredyty dolarowe zostaną przeliczone po określonym kursie zdewaluowanego peso. Działalność banków polega na udostępnianiu kapitału (pośrednictwo na linii deponenci-kredytobiorcy). Banki muszą płacić swoje zobowiązania wobec choćby instytucji zagranicznych czy deponentów, które powierzyły im środki. Muszą to jednak uczynić w dolarach. Trudno oszacować koszty, jakie poniosą banki argentyńskie z tego tytułu. Wiadomo, że nie obędzie się bez bankructw, na czym ucierpią z pewnością również przeciętni Argentyńczycy. Od 1995 roku w kraju tym obowiązuje wprawdzie system gwarancji depozytów, nie obejmuje on jednak wszystkich środków pieniężnych. Na jego mocy gwarantowane są depozyty w peso i dolarach do kwoty 10 tysięcy (w przypadku depozytów o zapadalności do 90 dni) i do kwoty 20 tysięcy (w przypadku depozytów o zapadalności powyżej 90 dni). Ostatni kryzys bankowy lat 1980-1982 kosztował Argentynę 55% PKB. Przeliczając to na nominalny PKB z ubiegłego roku, koszty obecnego kryzysu bankowego można oszacować na 150 mld USD.

40-proc. dewaluacja została uznana przez rynek za niewystarczającą. Transakcje na rynku zawierano po kursie przekraczającym nawet 2 peso za 1 dolara. Bank centralny interweniował, sprowadzając kurs poniżej tego poziomu. Kilkunastomiliardowe rezerwy walutowe Argentyny są zdecydowanie niewystarczające, aby obronić kurs peso na poziomie 1,4:1 (tym bardziej, że sam bank centralny ma 17 mld dolarów zobowiązań). Jasne staje się zatem, że aby rynek osiągnął poziom równowagi, peso musi zostać bardziej zdewaluowane.

Pomysł dewaluacji peso wobec dolara został poddany krytyce przez Jeffreya Sachsa, profesora Harvard University, doradzającego polskim władzom w początkowych latach transformacji gospodarczej. Na łamach "Financial Times" stwierdził on: "Nie znam drugiego takiego narodu jak Argentyńczycy ze skłonnościami do nadużyć, manipulacji, zamrażania, konfiskowania i okresowego zastępowania waluty narodowej...". Sztywny kurs walutowy został wprowadzony, aby ograniczyć takie zachowania, natomiast rozwiązaniem, które ma położyć temu kres, miałaby być dolaryzacja.

Dolaryzacja

Jednym z pomysłów na zmianę niewydolnego systemu kursu sztywnego może być faworyzowana przez prof. Sachsa dolaryzacja. W ścisłym tego słowa znaczeniu termin ten oznacza wprowadzenie do obiegu w miejsce lokalnej jednostki monetarnej waluty obcego państwa oraz analogiczne postąpienie z zapisami księgowymi, uwzględniające zobowiązania stron. W przypadku dolaryzacji chodzi oczywiście o dolara amerykańskiego. Dolaryzacja była w przeszłości rozważana jako alternatywa dla sztywnego kursu wymiany już w połowie lat dziewięćdziesiątych w Argentynie za rządów Carlosa Menema.

W literaturze wskazuje się, że dolaryzacja w sposób nieformalny już obejmuje terytorium tego kraju. Po pierwsze, depozyty denominowane w dolarach przewyższają wartość depozytów w peso. Po drugie, pożyczki mogą być udzielane w dolarach, a ponadto waluty tej można używać w legalnym obrocie płatniczym. Gdyby Argentyna przyjęła dolara amerykańskiego jako swoją walutę, stałaby się najbardziej znanym krajem na świecie, który wykorzystuje w obiegu jednostkę monetarną innego państwa.

Do tej pory najbardziej jaskrawym przykładem dolaryzacji jest Panama (od 1904 roku), a oprócz niej 27 innych państw i terytoriów zależnych wykorzystuje obcą walutę do obsługi obrotu gospodarczego. Noblista Robert Mundell twierdzi, że w ciągu najbliższych 50 lat jednym z przejawów globalizacji będzie również wspólna waluta światowa, którą zapoczątkuje integracja dolara, euro i jena.

Główną korzyścią z dolaryzacji w Argentynie byłyby oczywiście niższe stopy procentowe. Co ciekawe, mimo równowartości peso i dolara depozyty denominowane w peso są wyżej oprocentowane niż depozyty dolarowe. Różnica pomiędzy tymi stopami sięgała co najmniej 5 pkt. proc. (prawie 20% dla peso wobec 15% dla dolarów w przypadku lokat jednorocznych). Ponadto dolaryzacja wyeliminowałaby ryzyko walutowe, które staje się boleśnie identyfikowalne w momencie presji na dewaluację waluty lokalnej. Ponadto - opisane wyżej zjawisko spreadu pomiędzy oprocentowaniem depozytów w peso i dolarach. Tyle korzyści, które wydają się dość oczywiste.

Argumenty, uznające dolaryzację za zjawisko niekorzystne, są dwojakie. Nie wydają się one przy tym zbyt przekonujące. Zgodnie z argumentem politycznym, trudno uznać dolaryzację za właściwy reżim walutowy, ponieważ zniknięcie peso może oznaczać utratę suwerenności państwa argentyńskiego. Wszak waluta jest jednym z atrybutów władzy, integrującym określone terytoria. Takie argumenty nie wydają się uzasadnione, gdyż zawsze można zrezygnować z tego typu reżimu walutowego (koszty wprowadzenia nowej waluty do obrotu szacuje się na około 0,2% PKB). W końcu suwerenność oznacza, że samodzielnie można podejmować decyzje (nie są one narzucane). Pewną przeszkodą na drodze dolaryzacji może być również przyzwyczajenie społeczeństwa do peso. Pomijając ostatnie trzy lata, nie należy zapominać, że peso może być postrzegane jako synonim sukcesu gospodarczego, zwłaszcza pierwszej połowy lat dziewięćdziesiątych ubiegłego wieku. W rankingu wolności gospodarczej w 1990 roku Argentyna plasowała się na odległym 59. miejscu. Do 1997 roku awansowała ona na 7. miejsce, a wyprzedzały ją wówczas takie potęgi wolnorynkowe, jak: Hongkong, Singapur, Nowa Zelandia, Stany Zjednoczone, Wielka Brytania, Kanada. Skoro jednak społeczeństwo niemieckie potrafiło zrezygnować z marki (bez wątpienia jednego z większych synonimów sukcesu gospodarczego), o tyle łatwiej byłoby to zrobić argentyńskiemu (tym bardziej że wizerunek peso w ostatnich trzech latach zdecydowanie się pogorszył wskutek pełnoobjawowej recesji).

Najczęściej podnoszonym argumentem natury ekonomicznej, kwestionującym celowość dolaryzacji, jest słaba efektywność tego modelu w porównaniu z modelem, gdzie lokalne władze banku centralnego mają bezpośredni wpływ na politykę monetarną. W przypadku dolaryzacji politykę pieniężną prowadzi przecież bank centralny innego państwa. Rodzi się zatem wątpliwość, czy brak możliwości wpływu na politykę pieniężną nie doprowadzi do perturbacji makrokoenomicznych. Założyć należy raczej, że polityka pieniężna Fed będzie także chroniła gospodarkę argentyńską przed szokami zewnętrznymi. Kontrargument ten ma swoje oparcie również w badaniach empirycznych, które dowodzą, że w latach 1950-1993 w krajach rozwijających się, gdzie dokonano dolaryzacji lub obowiązywał system zarządu walutowego (currency board)*, średnioroczna stopa wzrostu gospodarczego była wyższa o połowę niż w państwach podlegających innym reżimom walutowym. Dolaryzację poddaje się także krytyce, twierdząc, że doprowadzi ona do trwałych kłopotów gospodarczych, jeżeli dolar okaże się walutą niestabilną, a w Stanach Zjednoczonych zapanuje wysoka inflacja. Taki argument można jednak dość łatwo podważyć, wskazując, że Argentyna może przecież zrezygnować z dolara w obliczu jego kłopotów i dokonać euroizacji czy jenizacji, wiążąc się z walutą innego wiodącego regionu gospodarczego na świecie.

Poszkodowani

z zagranicy

Zadłużenie zagraniczne w kwocie przeszło 150 mld USD powoduje, że rządy państw i korporacje są pierwszymi ofiarami kryzysu argentyńskiego. Skokowa dewaluacja peso potęguje tylko straty.

Na efekty długo nie trzeba było czekać. Zaalarmowane wiadomością o ogłoszeniu bankructwa przez rząd argentyński firmy zaczęły bacznie przyglądać się swoim aktywom pod kątem zaangażowania w tym kraju. Najszybciej zareagowały korporacje ze Stanów Zjednoczonych, które rozpoczęły od niedawna raportowanie wyników finansowych za IV kwartał 2001 roku. Ich zyski zostały silnie zredukowane, w dużej mierze wskutek zawirowań w Argentynie. W gronie poszkodowanych znalazły się największe pod względem kapitalizacji firmy amerykańskie.

J.P. Morgan Chase, którego zaangażowanie kredytowe w Argentynie oceniane było na około 500 mln USD (to i tak o połowę mniej niż na początku 2001 roku), został zmuszony do utworzenia rezerw na trudno ściągalne kredyty w wysokości 351 mln USD. General Motors w wyniku uwzględnienia dewaluacji peso utracił prawie 100 mln USD w ostatnim kwartale poprzedniego roku. Citigroup w ostatni czwartek poinformował, że kłopoty argentyńskie będą go kosztować 470 mln USD (w postaci strat z tytułu kredytów i papierów wartościowych oraz rewaluacji różnic kursowych). Uznawany za najbardziej zaangażowanego spośród amerykańskich instytucji finansowych FleetBoston zapowiedział nawet przełożenie terminu publikacji wyników finansowych za IV kwartał 2001. Najbardziej jednak narażone na straty z powodu kryzysu argentyńskiego, wedle oceny uczestników panelu dyskusyjnego, zorganizowanego przez Wharton School of Business, są firmy hiszpańskie (6,2 mld USD).

Scenariusz

na przyszłość

Wiadomo, że to nie koniec kłopotów gospodarczych Argentyny. Recesja z pewnością nie skończy się w tym roku, system bankowy odnotuje olbrzymie straty, bezrobocie i inflacja wzrosną, a rząd tego państwa stanie przed niezwykle trudnym negocjacjami, dotyczącymi zadłużenia. Analitycy Morgan Stanley Dean Witter nie kryją swojego zaniepokojenia rozwojem sytuacji. Sądzą, że na koniec 2002 roku peso jeszcze więcej straci na wartości (2,8 peso za dolara), realna dynamika PKB będzie ujemna (-7,2%), a stopa inflacji podskoczy do 50%. Argentyna przez wiele lat będzie miała trudności z dostępem do kredytów, tym bardziej że premia z tytułu podwyższonego ryzyka ich spłaty może być trudna do zagwarantowanie przez jej gospodarkę.

Kryzys, którego eskalację obserwujemy obecnie w Argentynie jest jak najbardziej zawiniony. Lata zaniedbań przywiodły ten kraj do bankructwa. Równowaga lat dziewięćdziesiątych okazała się nadzwyczaj krucha. Lekcja argentyńska jest równocześnie bardzo pouczająca dla innych gospodarek rozwijających się. Osiągnięcie poziomu rozwoju państw uprzemysłowionych nie jest takie proste. Im dłużej trwa wzrost gospodarczy, tym trudniej go utrzymać na wysokim poziomie.

Kłopoty Argentyny mogą stanowić motor, napędzający napływ kapitału do innych emerging markets. Skorzysta z tego i nasz kraj. Aby napływ do Polski tego kapitału był trwały, trzeba jednak uporządkować kwestie deficytu budżetowego, bezrobocia, wzrostu gospodarczego. Wówczas nie trzeba będzie się niepokoić, że historia lubi się powtarzać... n

* currency board (zarząd walutą) - zarząd walutowy sprawuje powołana do tego celu instytucja (najczęściej bank centralny), która emituje pieniądz zamienny na zagraniczną walutę lub towar po stałym kursie albo na żądanie (bliżej na ten temat: http://users.erols.com.kurrenc/intro.htm)

Dekret 1570

Art. 1. Instytucje finansowe, działające na terenie Argentyny nie mogą:

a) udzielać pożyczek w peso, interweniować na rynku kontraktów terminowych denominowanym w peso ani podejmować pośrednio bądź bezpośrednio transakcji arbitrażowych, dotyczących aktywów denominowanych w peso,

b) oferować wyższego oprocentowania dla depozytów w peso niż dla depozytów dolarowych,

c) pobierać prowizji za wymianę peso na dolary i dolara na peso.

Art. 2. Zakazuje się następujących transakcji:

a) podejmowania z banków powyżej 250 dolarów tygodniowo przez jedną osobę,

b) transferowania pieniędzy za granicę, z wyjątkiem transferów służących do regulowania płatności w handlu zagranicznym, płatności z tytułu obciążania kart kredytowych, wystawionych w Argentynie, odwoływaniu operacji finansowych i innych transakcji, które są przedmiotem zezwolenia Centralnego Banku Argentyny.

Dolaryzacja według Sachsa

"Na początek operacja powinna być przeprowadzona w porozumieniu z rządem amerykańskim w celu zredukowania kosztów wprowadzenia dolara zamiast peso do obiegu. Stany Zjednoczone mogłyby dostarczyć 10 mld USD w banknotach po cenie znacząco odbiegającej od ich wartości nominalnej, przykładowo w drodze

swapu lub pożyczki bezodsetkowej (...). Prawdopodobnie dolaryzacja doprowadziłaby do szybkiego odmrożenia depozytów bankowych i odzyskania zaufania do systemu bankowego".

Jeffrey Sachs

profesor Harvard University

i dyrektor Centre for International Development