Inwestorzy finansowi naciskają

Rosnące w siłę instytucje finansowe starają się mieć coraz większy wpływ na spółki, których są akcjonariuszami. Dotychczas objawiało się to przede wszystkim konfrontacją tworzonych przez nie koalicji z inwestorami strategicznymi, którzy nadużywali swojej pozycji. Coraz częściej jednak motywem ich działań jest jednak chęć bliższego poznania spółki i uczestniczenia w tworzeniu strategii jej rozwoju.

Przyczyną zawiązywania pierwszych koalicji inwestorów finansowych było to, że rażąco nie liczyli się z nimi strategiczni inwestorzy polskich spółek. Przesłanie do zagranicznych spółek-matek w opisanych poniżej przykładach było podobne: "Szanuj równe prawa wszystkich udziałowców do zysków, a jeżeli chcesz z polskiej filii uczynić jedynie centrum kosztów, a zyski przetransferować do centrali, to wykup wcześniej wszystkich pozostałych właścicieli, proponując im przy tym godziwą cenę".

Pierwsze szlaki w tej walce przecierały w Polsce zagraniczne instytucje finansowe. Dysponujące blisko 37-proc. udziałem w kapitale Agrosu amerykańskie fundusze, zarządzane głównie przez Elliott Management, i Emerging Ventures, przedstawiły szeroki repertuar działań "uprzykrzających" życie inwestorowi strategicznemu spółki - Pernod Ricard. Prawnicy funduszy podważali m.in. legalność kroków, które pozwoliły inwestorowi na osiągnięcie kontroli nad polską firmą, a następnie przeniesienie praw do znaków towarowych wódek, przede wszystkim Wyborowej i Żubrówki. Celem, który został ostatecznie osiągnięty, było wyegzekwowanie satysfakcjonującej ceny sprzedaży udziałów.

Do dzisiaj nie ma natomiast rozstrzygnięć w sporze, w który z większościowym udziałowcem Stomilu Olsztyn, koncernem Michelin, uwikłały się rodzime instytucje, w tym m.in. trzy fundusze emerytalne. Utworzona przez akcjonariuszy mniejszościowych koalicja (m.in. Polskie Towarzystwo Reasekuracyjne, OFE PZU, OFE Dom, UniKorona, Pioneer, AIG OFE) dysponuje 26-proc. udziałem w kapitale spółki. Zarzuca ona francuskiemu koncernowi transfer zysków i inne działania na szkodę polskiej firmy oponiarskiej. Do zarzutów tych przychylił się powołany na ich żądanie rewident ds. szczególnych - BDO Polska. Odrzucili je natomiast wynajęci przez spółkę audytorzy - KPMG i PwC. Ostateczny werdykt wyda sąd, a przygotowywany pozew, który będzie dotyczył odszkodowania na rzecz Stomilu od władz spółki i koncernu Michelin, zostanie najprawdopodobniej przedłożony amerykańskiej jurysdykcji. Głównym celem inwestorów finansowych jest wymuszenie na większościowym udziałowcu Stomilu satysfakcjonującej ceny w wezwaniu. Francuzi oferowali dotychczas za akcję 24,5 zł, podczas gdy ich oponenci byliby skłonni pozbyć się swoich walorów przy cenie wyższej niż 40 zł. Pomimo ostrych starć obie strony deklarują chęć dialogu w tej kwestii.

Fiaskiem zakończyła się natomiast operacja inwestorów finansowych, żądających wyższej ceny za akcje Banku Śląskiego przejmowanego przez ING. Także w tym przypadku domagali się oni wyboru rady nadzorczej w drodze głosowania grupami oraz powołania rewidenta ds. szczególnych. Inwestorzy chcieli sprawdzić relacje między spółkami ING a BSK oraz zbadać politykę tworzenia rezerw w polskim banku, które - ich zdaniem - sztucznie zaniżały jego zyski. Na wznowionym NWZA nie udało im się jednak uzyskać 20% głosów. Z uczestnictwa w obradach zrezygnował bowiem CU OFE, który dysponował 1,62-proc. pakietem.

- Uznaliśmy, że nie będzie drugiego wezwania na akcje BSK, wymuszeniu którego miało służyć zablokowanie fuzji z oddziałem ING. Dla funduszu istotna jest odpowiednia ekspozycja w sektorze bankowym. Ze względu na nasz akcjonariat nie możemy inwestować w WBK i BPH, a wkrótce także w PBK. W tej sytuacji posiadanie udziału w BSK staje się dla nas szczególnie istotne i dlatego chcemy być długoterminowym akcjonariuszem banku - wyjaśniał wówczas PARKIETOWI Piotr Szczepiórkowski, prezes PTE Commercial Union, zarządzającego OFE CU.Z kolei po długich bataliach swojego przedstawiciela do rady nadzorczej wprowadzili mniejszościowi akcjonariusze Orbisu. Ma on prawo zasiadania i uczestniczenia w pracach zarządu spółki w okresie poprzedzającym wchłonięcie jej przez grupę Accor.

- Tego rodzaju konfrontacje i interwencje ze strony inwestorów finansowych to dopiero pierwszy etap wypracowywania w Polsce zasad nadzoru i współdecydowania o losach spółki przez wszystkich zainteresowanych akcjonariuszy. Myślę, że działania inwestorów finansowych zmierzają obecnie w dobrym kierunku, a współpraca pomiędzy nimi, pomimo konkurencji na różnych polach, układa się coraz lepiej. Nowe standardy w tym zakresie będą wyznaczały niewątpliwie OFE - powiedział PARKIETOWI Sebastian Buczek, doradca inwestycyjny ING IM.

Jutrzenka

- pomysł na fuzję

Nieco inne motywy przyświecały finansowym akcjonariuszom kontrolowanej przez pracowników (28% kapitału, 52% głosów na WZA) Jutrzenki. Na początku scenariusz wyglądał jednak podobnie. W czerwcu ubiegłego roku zażądali oni wyborów do pięcioosobowej rady w drodze głosowania grupami. Z ich rekomendacji weszli do niej: Marcin Sadlej (CDM Pekao SA), Maciej Dubicki (związany z PZU), Adam Kalkusiński (wówczas Wood&Company, obecnie CA IB Securities)) oraz Jan Kolański (prywatny inwestor). Pracownicy zachowali tylko jednego reprezentanta.

Po tych zmianach inwestorzy finansowi szybko stali się motorem prac nad planem połączenia bydgoskiej firmy z raciborskim Mieszkiem. Wcześniejsze rozmowy Jutrzenki z potencjalnymi kandydatami na inwestora branżowego (m.in. z fińskim koncernem Fazer i niemiecką firmą Katjes) spełzły bowiem na niczym. - Jesteśmy bliscy podpisania listu intencyjnego z Mieszkiem. Może do tego dojść w ciągu kilku dni - mówił PARKIETOWI Grzegorz Dołkowski, prezes Jutrzenki, w połowie ubiegłego roku.

Plan ten podobał się także analitykom. Oceniali oni, że połączona firma skorzystałaby m.in. na obniżce kosztów zakupów surowców i materiałów oraz mogła poszerzyć kanały dystrybucji (eksport Jutrzenki to zaledwie 1% przychodów, a Mieszka - 11%). Główni akcjonariusze nie doszli jednak do porozumienia i plan został zarzucony.

- Zaangażowanie inwestorów finansowych w spółkach systematycznie wzrasta i stąd rośnie też ich presja na zwiększanie efektywności działania firm. Dzisiaj aktualne są pytania, na ile te działania są skuteczne i co zrobić, by były skuteczniejsze. Sporo wysiłku wymaga bowiem już zwykle wprowadzenie swojego reprezentanta do rady, nawet jeżeli dysponuje się odpowiednim udziałem w kapitale. Co więcej, tacy przedstawiciele potrzebują czasu, by zorientować się w sytuacji spółki i są zwykle uwikłani jeszcze w inne codzienne obowiązki zawodowe. Siłą rzeczy nie mogą zatem poświęcać spółce wystarczającej uwagi. Optymalnym rozwiązaniem byłoby oddelegowywanie pracowników do stałego nadzoru korporacyjnego nad poszczególnymi firmami. Więksi inwestorzy finansowi - szczególnie OFE - mogliby sobie na to już pozwolić. Dlatego myślę, że jest to tylko kwestią czasu - powiedział PARKIETOWI Marcin Sadlej, wiceprezes zarządu CDM Pekao SA.

Bliżej przyjrzeć się spółce

Każde oznaki zwiększonej aktywności inwestorów finansowych, objawiające się zwykle wnioskiem o zwołanie NWZA, na którym chcieliby oni uzyskać stosowną reprezentację w organie nadzorczym spółki, odbywają się w atmosferze sensacji. Rynek obiegają wówczas domysły, jaki cel postawiła sobie grupa mniejszościowych akcjonariuszy i czy dojdzie np. do zmian w zarządzie.

Tymczasem w ostatnich przypadkach często jest tak, że nie mają oni do końca opracowanego planu działania i po prostu chcieliby bliżej przyjrzeć się spółce, szczególnie gdy nie osiąga ona satysfakcjonujących wyników.

Wydaje się, że z taką sytuacją mamy do czynienia w Mostostalu Export. Grupa inwestorów (m.in. OFE Skarbiec i fundusze DWS) doprowadziła do zwołania NWZA i chce dokonać na nim zmian w radzie nadzorczej. Obecnie mają oni dwóch przedstawicieli w 7-osobowej raPozostałe miejsca obsadzili przedstawiciele bloku tworzonego przez Bonn Partner Treuhand GmbH, Nielsa Bonna i prezesa Mostostalu Michała Skipietrowa. Celem akcjonariuszy mniejszościowych jest objęcie czterech miejsc w radzie.

Jednocześnie żadna z zainteresowanych stron nie twierdzi, że istnieje pomiędzy nimi konflikt. Faktem jest jednak, że z powodów proceduralnych i formalnych termin NWZA był odwlekany. Ostatecznie zostało ono zwołane na 27 lutego br.

Bez oporów zostało natomiast zwołane na 26 lutego NWZA Mostostalu Gdańsk. Pod wnioskiem podpisały się PZU NFI Management, OFE Winterthur oraz Pioneer. - Inwestorzy finansowi dążą do odzwierciedlenia składu akcjonariatu w radzie nadzorczej. Obecnie nie mamy żadnego reprezentanta. Liczymy, że podczas głosowania grupami uda nam się wprowadzić do rady trzech członków - powiedział PARKIETOWI Grzegorz Stulgis, doradca inwestycyjny Credit Suisse Asset Management, reprezentujący inwestorów finansowych.

SII liczy na współpracę z inwestorami finansowymi

- Rola inwestorów finansowych systematycznie rośnie. Ciągle brakuje jednak standardów corporate governance i utartych zasad komunikowania się ze spółkami. Dotychczas mieliśmy rzeczywiście głównie do czynienia z interwencyjnymi działaniami. Towarzyszy temu zwykle atmosfera sensacji i ostrego konfliktu. Tymczasem występowanie przez inwestorów finansowych o miejsce w radzie nadzorczej będzie coraz powszechniejsze i naturalne. I nie chodzi tutaj o podejmowanie rewolucyjnych kroków, wymiany i podporządkowywania sobie zarządów. Jako akcjonariusze Jelfy zainicjowaliśmy rozmowę na temat finansów spółki, dążyliśmy także do umocnienia jej rady nadzorczej. Obok przedstawiciela inwestorów finansowych pojawiły się w niej osoby związane z branżą, doskonale znające jej tajniki. Nie chodzi przecież o to, żeby w radach zasiadali sami analitycy finansowi.

Zgadzam się z tezą, że w modelu docelowym umocowanie do pełnienia funkcji nadzorczych ze strony inwestorów finansowych mogliby otrzymywać wynajęci specjaliści, dla których byłyby to jedyne obowiązki. W modelu anglosaskim są to zwykle emerytowani prezesi. W Polsce taki zasób ludzi się jeszcze po prostu nie wykształcił - powiedział PARKIETOWI Dawid Sukacz, członek zarządu CU PTE, zarządzający aktywami OFE.

Na rosnącą aktywność ze strony inwestorów finansowych bardzo liczy także Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych, które często w pojedynkę zmaga się z przypadkami ewidentnego łamania praw mniejszościowych udziałowców i uprzywilejowanego traktowania podmiotu dominującego.

- Inwestorzy finansowi - występujący najczęściej podobnie jak my w roli mniejszościowych akcjonariuszy - są naszym naturalnym sprzymierzeńcem. Myślę, że współpraca pomiędzy nami może się systematycznie polepszać i wspólnie możemy cywilizować zasady corporate governance w naszym kraju - Jarosław Augustynowicz, prezes SII.