Currency board nic nie zmieni

Uczestnicy spotkania byli zgodni, że zarząd walutą choć sprawdził się w niektórych krajach, jest co najmniej ryzykownym pomysłem na uzdrowienie naszej gospodarki. Rozwiązanie to ma wprawdzie zalety, ale przy nadmiernej ekspansji fiskalnej i nieuporządkowanych kwestiach deficytu budżetowego będzie niewystarczające dla zapewnienia stabilizacji gospodarczej w Polsce. Wypowiedzi dyskutantów mocno kontrastują z wczorajszą poranną wypowiedzią ministra finansów prof. Grzegorza Kołodki, który zapowiedział usztywnienie złotego wobec euro, choć niekoniecznie w systemie currency board. Poniżej zapis najważniejszych wypowiedzi.

PARKIET: Czym jest currency board?

Prof. Witold Koziński: W systemie currency board nie funkcjonuje bank centralny oraz inne pokrewne organy, a zatem, przekładając to na nasz grunt, należałoby odwołać Radę Polityki Pieniężnej. W tym systemie kurs jest sztywny, bank centralny niemal codziennie interweniuje, aby utrzymać kurs na odpowiednim poziomie, natomiast stopy procentowe są kształtowane całkiem swobodnie przez rynek. Słuszne jest spostrzeżenie prof. Schulera, że stopy procentowe w Polsce po wprowadzeniu takiego rozwiązania prawdopodobnie obniżyłyby się, co być może stanowiłoby przesłankę do żywszego wzrostu PKB.

Maciej Reluga: Zanim przejdziemy do tego, jak funkcjonuje currency board, czy też lepiej po polsku - izba walutowa, chciałbym sprecyzować jedną nieścisłość, która zakradła się do wypowiedzi pana profesora. Otóż bank centralny w systemie izby walutowej niekoniecznie interweniuje na rynku, bo to nie jest system kursu sztywnego. Bank centralny zobowiązuje się do wymiany każdej ilości walut. To nie jest interwencja na rynku.

Prof. Witold Koziński: Mamy zatem zdania rozbieżne w tej kwestii.

Prof. Jan Winiecki: Currency board w pewnym sensie jest podobny do systemu waluty złotej. Bank centralny działa pasywnie. Przyjmuje złoto i na życzenie wydaje banknoty i odwrotnie. W przypadku zarządu walutą sytuacja jest taka sama, to znaczy bank nie prowadzi polityki monetarnej, tylko automatycznie wymienia pieniądze obce na lokalne w każdej ilości i lokalne na obce.

Maciej Reluga: Ale nie są to interwencje na rynku.

Prof. Jan Winiecki: Moim zdaniem, nie można tego interpretować jako interwencji na rynku.

Rafał Antczak: O interwencji można mówić wtedy, gdy na walutę działa presja i w związku z tym bank centralny musi bronić kursu. Tak jak to było ostatnio w Argentynie.

Przyjrzyjmy się gospodarkom przechodzącym transformację, które zdecydowały się na currency board. Są dwa modele osiągania stabilizacji makroekonomicznej. Pierwszy to model fiksowania kursu i kotwicy kursowej (exchange-rate based stabilization). W tym modelu rozważa się kurs sztywny albo izbę walutową. Jest też drugi model, kiedy kurs walutowy jest płynny i ustala się pewne limity na wzrost podaży pieniądza (money based stabilization). To są dwa modele osiągania stabilizacji i nie można ich stosować łącznie. Większość krajów przechodzących transformację decydowała się na tę mniej restrykcyjną politykę stabilizacji podaży pieniądza, dlatego że obawiała się niewystarczającej ilości rezerw walutowych oraz silnych ataków spekulacyjnych na usztywniony kurs. Polityka kursu płynnego daje większą swobodę manewru.

Obecnie spośród 27 krajów transformacji są tylko cztery zarządy walutą. Trzy kraje: Bośnia i Hercegowina, Litwa oraz Bułgaria wprowadzały currency board w sytuacji skrajnie kryzysowej. Na Litwie był kryzys finansów publicznych, w Bułgarii kryzys bankowy, a w Bośni-Hercegowinie - kryzys całego państwa. Tylko Estonia od początku transformacji utrzymała zarząd walutą.Sądzę, że kluczem do utrzymania currency board nie jest polityka pieniężna, bo ona traci swoją autonomię, ale polityka fiskalna. W krajach, które przed chwilą wymieniłem, deficyty budżetowe są niższe niż w Polsce. No, może Litwa trochę się kłopocze z deficytem na poziomie 3-4% PKB. Estonia od lat prowadzi politykę zbilansowanego budżetu. I tylko taka koordynacja polityki jest niezbędna do utrzymania zarządu walutą. Innej możliwości nie widzę. A zatem wspieranie złej polskiej polityki fiskalnej izbą walutową jest najprostszą drogą do poważnego kryzysu walutowego.

Maciej Reluga: Wiele badań pokazuje, że kraje, które wprowadziły zarząd walutą, miały szybsze tempo wzrostu gospodarczego przy niskiej stopie inflacji. W tym miejscu trzeba zauważyć dwie rzeczy. Po pierwsze, kraje te wprowadzały izbę walutową w momencie kryzysu, co powodowało, że łatwiej było im osiągnąć sukces. Po drugie, mieliśmy do czynienia z efektem self-selection, czyli izbę walutową wybierały te kraje, które mogły sobie poradzić, bo miały mało otwartą gospodarkę, występowały w nich elastyczności cenowo-płacowe i prowadziły zdyscyplinowaną politykę fiskalną.

Prof. Jan Winiecki: Nie jestem pewien, czy właśnie taka jest interpretacja powodów wprowadzania zarządu walutą. Widzę dwie sytuacje, w których ustanawia się currency board. Pierwsza dotyczy państwa małego, niekoniecznie niepodległego. Druga zaś, to taki model współczesny - wybieranie zarządu walutą przez tych, którym nie udało się parę wcześniejszych prób stabilizacji gospodarki. Jest to swego rodzaju ostatnia szansa. Pierwszy model Polski nie dotyczy. Drugi też. Być może założyciele zarządów walutą w tych krajach wychodzili z założenia, że dzięki takiemu systemowi zwiąże się ręce politykom i nie będą wystawieni na pokusę majstrowania przy polityce monetarnej. Tyle tylko, że jest przecież także drugi aspekt polityki makroekonomicznej - polityka fiskalna.

PARKIET: Mamy w swoim gronie doradcę rządów i prezydentów pięciu państw powstałych w wyniku rozpadu Związku Radzieckiego (Ukraina, Białoruś, Mołdowa, Kazachstan i Kirgistan), pana Rafała Antczaka. Jakie systemy walutowe funkconują w tych krajach i czy rozważały one wprowadzenie currency board?

Rafał Antczak: Wszystkie te kraje zdecydowały się na wariant nieusztywniania kursu walutowego w pierwszym etapie transformacji. Wynikało to przede wszystkim z tego, że nie posiadały wystarczającej ilości rezerw zagranicznych. Ukraina była przy tym przypadkiem skrajnym. Kraj wyszedł ze strefy rublowej i prowadził bardzo ekspansywną politykę pieniężną. Uzasadniano to tym, że polityka banku centralnego Rosji jest zbyt restrykcyjna. Inflacja na Ukrainie w latach 1992-94 przekraczała 10 000%. Jest to wzorcowy przykład kraju, który prowadził bardzo złą politykę monetarną od samego początku transformacji. Skończyło się to tym, że do 1996 roku spadek PKB przekroczył 50%. Był to największy spadek wzrostu gospodarczego wśród krajów dawnego Związku Radzieckiego spośród tych, których nie dotknęły konflikty zbrojne.

Była to oczywiście decyzja polityczna, żeby prowadzić tak ekspansywną politykę, a zatem nie było można nawet rozważać pomysłu zarządu walutą. Wprowadzono nawet pewne restrykcje w wymianie walutowej, co również stało w sprzeczności z ideą currency board.

W przypadku Kazachstanu i Kirgistanu sytuacja była nieco bardziej skomplikowana. Kraje te znajdują się w złej sytuacji makroekonomicznej, co jest następstwem splotu kilku czynników. Pierwszym jest najgorsze położenie geograficzne na świecie. Drugim - handel zagraniczny. Kraje te są bardzo bogate w surowce naturalne, czy to ropę naftową jak w Kazachstanie, czy metale ziem rzadkich jak w Kirgistanie. Niestety, handel zagraniczny jest w dużej mierze uwarunkowany polityką. Z jednej strony mamy Rosję, z drugiej - Chiny i kraje arabskie.

Kazachstan i Kirgistan próbowały prowadzić dość rozsądną politykę makroekonomiczną, w tym politykę kursową. Sprowadzało się to jednak do tego, że kiedy wszystko było dobrze, to kurs walutowy był stabilny, a kiedy próbowano dokonywać ekspansji fiskalnej - cała polityka kursowa się rozjeżdżała.

PARKIET: Czy rozważania o zarządzie walutą nie są poszukiwaniem trzeciej drogi rozwiązania problemów, z jakimi boryka się polska gospodarka?

Prof. Witold Koziński: Sądzę, że dyskusja o izbie walutowej wyrasta z dość powszechnej krytyki obecnej polityki pieniężnej. Obawiam się, że polityka monetarna, w tym stóp procentowych, i polityka kursowa nie są właściwe. Polska ociera się o granice recesji. Eksport wartościowo w latach 1998-2001 wzrósł zaledwie o pół procenta. To są jednak mocne przesłanki, aby myśleć jeśli nie o zmianie polityki pieniężnej, to o jej modyfikacji.

O stopach procentowych napisano i mówiono bardzo wiele, natomiast o polityce kursowej niewiele, choć w ostatnim czasie prowadzi się w tej kwestii debatę publiczną. Mimo że nie jestem zwolennikiem wprowadzenia zarządu walutą w Polsce, to jednak z definicji nie odrzucałbym tego rozwiązania. Powtórzę raz jeszcze, że zarząd walutą ma dwie pozytywne cechy, które mogłyby się sprawdzić w naszym kraju - spadek ryzyka kursowego oraz niższe rynkowe stopy procentowe.

Prof. Jan Winiecki: Skąd się bierze wysoki wzrost gospodarczy? Z wysokich czy niskich stóp procentowych? W Japonii stopy procentowe banku centralnego wynoszą 0,25 punktu procentowego. Od 12 lat japońska gospodarka rośnie w średnim tempie od zera do jednego procenta. Widać nie tędy droga.

Przyczyna obniżenia tempa wzrostu gospodarczego w Polsce nie leży w makroekonomicznych manewrach. To jest zjawisko trwałe, które narastało latami. Obniżenie tempa jest następstwem przeregulowania gospodarki, przeregulowania rynku pracy i nadmiernych wydatków na tzw. socjal. Polska wydaje na rozmaite transfery socjalne około 30% PKB. W Europie Zachodniej, nawet wśród krajów tradycyjnie opiekuńczych, jak Szwecja, mamy niewiele szczodrzej łożących na sferę socjalną. Problemy te sprawiają, że zarówno kurs płynny, jak też currency board mają w ostatecznym rozrachunku marginalny wpływ.

Prof. Witold Koziński: Gospodarka jest rzeczywiście systemem komplementarnym i wymaga działań skoordynowanych. Nie da się jednak powiedzieć, że poszczególne aspekty makroekonomiczne są nieważne. Moim zdaniem, polityka pieniężna ma spory wpływ na wzrost gospodarczy, a ta optymalna w naszym kraju nie jest.

Rafał Antczak: Wyobraźmy sobie hipotetycznie, że wprowadzamy zarząd walutą w Polsce. Sztywny kurs ma służyć uchronieniu przed wzrostem (w ujęciu nominalnym) złotego. Zwróćmy uwagę, że wszystkie kraje naszego regionu, które aspirują do Unii Europejskiej, mają niejako naturalną presję na umacnianie się ich waluty. Przyjrzałem się krajom nam najbliższym.

Do czerwca tego roku waluty Polski, Słowacji, Czech i Węgier umocniły się od 35 do 40% w ujęciu realnym. Co ciekawe, wszystkie te kraje od kilku lat mają coraz gorszą politykę makroekonomiczną - wysokie deficyty budżetowe, przede wszystkim pchane wydatkami socjalnymi albo wzrostem płac nieuzasadnionym wzrostem produktywności pracy i kapitału. Presja na aprecjację walut tych państw wynika bardziej z zbliżania się terminu wejścia do Unii niż z czynników fundamentalnych.

Rosja również przeżywa znaczącą aprecjację rubla. Tyle że Rosja prowadzi obecnie chyba najbardziej rozsądną politykę makroekonomiczną w regionie. Właściwa polityka fiskalna i dwukrotny wzrost cen ropy naftowej zachęcają inwestorów do kupowania rubla.

Wątpię, czy ustanowienie zarządu walutą mogłoby uchronić Polskę przed presją na realną aprecjację złotego. Będzie przecież trwał napływ kapitału spekulacyjnego i długoterminowego, związany z naszym wejściem do Unii Europejskiej.

. Pamiętajmy także, że program ministra Belki, ogłoszony kilka miesięcy temu zakładał, że deficyty budżetowe w ciągu najbliższych 4-5 lat będą utrzymywane na poziomie co najmniej 5% PKB.

Maciej Reluga: Powoli zbliżają się jesienne wybory samorządowe. Politykom zależy, żeby wykazać się skutecznymi działaniami

Myślę, że w dyskusji o izbie walutowej można dopatrzeć się bardziej medialnego aspektu, niż rzeczywistej woli wprowadzenia tego rozwiązania. Nie sądzę, aby ten rząd chciał zmienić konstytucję, żeby osłabić złotego. Byłby to bardzo poważny krok. Jeżeli rząd będzie prowadził działania zmierzające do zmiany ustawy o NBP, to będzie znaczyło, że chce zyskać na popularności.

PARKIET: Czy wprowadzenie currency board w Polsce to krok we właściwym kierunku?

Prof. Jan Winiecki: Uważam, że są merytoryczne powody, aby nie wprowadzać w naszym kraju tego rozwiązania. Takim powodem jest wymóg utrzymania dyscypliny fiskalnej. Od początku transformacji polityka fiskalna była najsłabszym ogniwem polityki gospodarczej. Ona dodatkowo w ostatnim czasie jeszcze się pogorszyła. To jest główny argument przeciw currency board. Zmiany legislacyjne, jakie musiałoby to pociągnąć za sobą, są niejako zimnym prysznicem dla amatorów majsterkowania w gospodarce.

Drugim ważnym czynnikiem jest to, o czym mówił pan Antczak. Zakładamy, że nasi obecni rządzący nie zrujnują całkowicie gospodarki i tym samym nie odstraszą inwestorów zagranicznych. Spodziewam się, że bezpośrednie inwestycje zagraniczne mogą wynosić około 4% PKB. Jeżeli przyjmiemy zarząd walutą, będziemy mieć gigantyczny dopływ złotego, nieodpowiedni swoją skalą do tempa wzrostu gospodarczego, a to oznacza czyste przełożenie na inflację.

Maciej Reluga: Inwestycje portfelowe mogą jeszcze zyskać na znaczeniu. Wyobraźmy sobie, że za parę miesięcy fiksujemy kurs nominalnie. Jednocześnie mamy dochodowość pięcioletnich obligacji na poziomie 8,5% rocznie. Jeśli chcemy spełnić kryteria z Maastricht, dochodowości te muszą być niższe o kilka punktów procentowych. Bez ryzyka kursowego łatwo sobie wyobrazić, jaki będzie napływ kapitału portfelowego w okresie poprzedzającym przystąpienie do strefy euro.

Prof. Jan Winiecki: Do Hiszpanii w pierwszych sześciu latach po wejściu do Unii napłynęło 60 mld USD inwestycji portfelowych i około 40 mld USD bezpośrednich inwestycji zagranicznych.

Rafał Antczak: Odniósłbym się jeszcze do opinii z początku naszego spotkania, w której prof. Kurt Schuler z perspektywy amerykańskiej zachęcał do wprowadzenia currency board w naszym kraju. Przypuszczam, że zakładał on istnienie w Polsce odpowiednio wysokiej kultury fiskalnej. W krajach rozwiniętych nikt nie proponuje takich rozwiązań fiskalnych jak w Polsce. Żaden ekonomista nie zakłada, że ktoś może proponować tak ekspansywną politykę fiskalną jak u nas. Nawet we Francji, która do niedawna uchodziła za bastion cykliczności deficytu budżetowego, rezygnuje się z takich rozwiązań i robi wszystko, aby zbilansować budżet.

Jeżeli przyjrzymy się dochodom i wydatkom budżetu od 1999 roku, to okazuje się, że dochody są wartością stałą, natomiast wydatki eksplodują i to jest wzrost w ujęciu realnym o około 15%. Teza, że w Polsce występuje cykliczność deficytu budżetowego, ponieważ dochody nam się wahają i załamują, nie znajduje potwierdzenia w faktach.

Maciej Reluga: Przypominam sobie jeden fakt, który może być ciekawy dla posiadaczy kredytów walutowych. Profesor Kołodko pisał o konieczności dyscypliny fiskalnej. Jednocześnie w artykule poświęconym izbie walutowej i dewaluacji profesor Kołodko, zdając sobie sprawę z pewnych kosztów, jakie pociągnęłoby to rozwiązanie, zaproponował niwelowanie różnicy kursowej dla tych, którzy mają kredyty hipoteczne w walutach obcych, dzięki ulgom podatkowym.

Rafał Antczak: Pozostańmy przy deficycie budżetowym. W najbliższym czasie zapowiada się w tej kwestii kilka wydarzeń. W Polsce deficyt jest liczony na bazie kasowej. Unia Europejska będzie wymagała od Polski liczenia deficytu na bazie memoriałowej.

Wszelkie zatem zobowiązania muszą być uwzględniane. Licząc nasz deficyt na bazie memoriałowej, okazałoby się prawdopodobnie, że jest on wyższy niż obecnie. Oznaczałoby to, że polityka fiskalna jest jeszcze gorsza niż wydaje się w tej chwili.

Kwestia oddłużania czy udzielania gwarancji nie jest niczym nowym. W wielu krajach przechodzących transformację robiono to na skalę masową. Np. w Czechach dotyczyło to systemu bankowego. Czesi stworzyli bank, który przejął wszystkie złe długi. Wskutek tej operacji, zobowiązania budżetu znacząco wzrosły i wynoszą obecnie około 10% PKB. To oddłużenie podwoiło deficyt budżetowy w Czechach. Nie rozwiązało jednak problemu, ponieważ za te długi zapłaci podatnik.

Prof. Witold Koziński: Do idei currency board nie podchodzę tak sceptycznie jak panowie. Wyrosła ona ze słusznej krytyki polityki pieniężnej. Gdyby perspektywa wejścia do Unii Europejskiej była znacznie bliższa, np. rok-dwa, to miałbym mniejsze obawy w popieraniu zarządu walutą. Jednocześnie pozostaję na stanowisku, że największym ryzykiem dla naszego kraju byłaby nie poziom inflacji czy możliwość jej wzbudzenia, ale właśnie możliwość finansowania deficytu budżetowego.

PARKIET: Swego czasu wiele mówiło się o koncepcji euroizacji, czyli zastąpienia złotego euro jeszcze przed wejściem do struktur unijnych...

Rafał Antczak: CASE, które reprezentuję, zgłosiło taki pomysł w 1999 roku. Euroizacja miała powstrzymywać przed silną aprecjacją złotego. Do umocnienia złotego doszło już przecież. Teraz, powracając do tego pomysłu mówi się, że ma to zapobiegać jakiemuś kryzysowi walutowemu i także w drugą stronę - wpływać na deprecjację złotego. Elementem, który musiałby być spełniony - jest wysoka dyspcyplina fiskalna, aby euroizacja miała sens.

Pomysł był krytykowany. Przeciwnicy dowodzili, że możliwe byłoby złamanie euroizacji. Można złamać zarząd walutą, czego dowodzi przypadek argentyński. Trudno byłoby to uczynić jednak w przypadku państw posługujących się walutą innego kraju. Można wprawdzie wyobrazić sobie, że z Panamy, używającej dolara amerykańskiego, pieniądz jest wywożony w walizkach, ale nie byłoby to takie proste.

Plany usztywnienia złotego

według prof. Kołodki

"Propozycja, którą zgłaszałem wcześniej - sztywnego powiązania złotego z euro - będzie rozważana. Na ten temat będziemy rozmawiali z zainteresowanymi instytucjami" - powiedział w środę wicepremier i minister finansów Grzegorz Kołodko w wywiadzie dla radiowych "Sygnałów Dnia".

Wyjaśnił, że "chodzi o to, aby kurs był na właściwym poziomie i stabilny, a nie musi być koniecznie powiązany w ramach tzw. izby walutowej, czyli currency board". Powiedział, że chce, aby złoty zapewniał konkurencyjność polskich firm i ograniczał nadmierny dopływ towarów z importu.

Jego zdaniem, powiązanie polskiej waluty z euro jest nieuniknione, ale im wcześniej to nastąpi, tym warunki wynegocjowane będą bardziej korzystne. "Polska na pewno kiedyś zwiąże się z euro. Musi nadejść taki dzień, kiedy musimy podjąć decyzję o tym, jaki kurs złotego do euro zaproponujemy (...). Można to zrobić później lub wcześniej. Sądzę, że im wcześniej to będziemy robić, tym zdecydowanie bardziej na naszych warunkach" - powiedział Kołodko.

Propozycja powiązania złotego ze wspólną walutą europejską była wysuwana przez Kołodkę w jego publikacjach prasowych jeszcze przed objęciem stanowiska ministra finansów.

Do czasu przedstawienia we wtorek przez ministra finansów pierwszych szczegółów na temat polityki budżetowej i kursowej na rynku utrzymywała się niepewność. Polska waluta przez dwa tygodnie traciła na wartości.

Złoty po zapewnieniach G. Kołodki dotyczących utrzymania dotychczasowego kierunku polityki fiskalnej oraz utrzymania dyscypliny finansów zaczął odrabiać straty.

(depesza PAP, 17 VII 2002 r., godz. 8.24)