Niepopularne słowo: sprzedaj

Najważniejsze kryterium, jakie powinny spełniać rekomendacje sprzedaży, to ochrona kapitału. Tymczasem analitycy sięgają po nie z reguły dopiero wtedy, kiedy trend spadkowy jest już mocno zaawansowany. Bardzo rzadko zdarza się, żeby zalecenia analityków wyprzedzały popadnięcie spółki w kłopoty.

W pierwszej połowie 2002 r. analitycy najczęściej doradzali swoim klientom trzymanie akcji. Prawie połowa wydanych zaleceń brzmiała właśnie "trzymaj". To dość duża zmiana w porównaniu z poprzednim rokiem, w którym głównie zachęcano inwestorów do nabywania papierów. Jednocześnie prawie dwukrotnie zwiększył się odsetek wydawanych rekomendacji "sprzedaj". Tak brzmi prawie co piąte zalecenie.

Po ponad dwóch latach bessy, w czasie których WIG20 stracił ponad połowę wartości, surowsza ocena spółek notowanych na GPW wydaje się nieco spóźniona. Analitycy wydający rekomendacje, dysponujący rozbudowanym aparatem badawczym i szerokim dostępem do informacji, powinni starać się w swoich zaleceniach wyprzedzać to, co zdarzy się na rynku. Albo przynajmniej w odpowiednim czasie do zmian tych się dostosowywać. Przeglądając rekomendacje, które ukazały się pod koniec internetowej hossy i w trakcie ostatnich spadków, nie sposób oprzeć się wrażeniu, że wskazówki analityków są jedynie reakcją na występujące trendy. Reakcją najczęściej spóźnioną.

Wcielanie zasad

nowej ekonomii

W trakcie internetowej hossy nagminne było częste podwyższanie wycen i wielokrotne używanie sformułowania "nowa ekonomia". To miało uzasadnić coraz większą wartość spółek, działających w sektorze zaawansowanych technologii. W historii rynków kapitałowych próbowano już wprowadzić nowy ład ekonomiczny. Rezultatem tych prób były bańki spekulacyjne (najbardziej znana w USA w drugiej połowie lat 20.), po których wybuchu okazywało się, że nowa ekonomia po prostu nie istnieje.

"Próby wyceny przyszłej wartości Onetu przewidują duże prawdopodobieństwo połączenia portalu z jednym z zachodnich providerów internetu. W takim przypadku analitycy oszacowali liczbę potencjalnych abonentów po sojuszu i pomnożyli ją przez 1500 USD. (...) Wyliczona w ten sposób wartość udziału Optimusa w Onecie wyniosłaby 700 mln USD i wskazuje jako cenę docelową 510 zł za walor nowosądeckiej spółki" - można było przeczytać w marcu 2000 roku, kiedy WIG20 usiłował pokonać 2500 pkt. Optimus był liderem internetowej hossy - notowania akcji tej spółki wzrosły z 44,4 zł w sierpniu 1999 roku do 364,5 zł w marcu 2000 (720%).

W tym samym mniej więcej okresie analitycy Deutsche Banku zaliczyli Optimus, obok Prokomu, do gwiazd na nowych rynkach europejskich. Jednocześnie powstrzymali się od podania wycen tych akcji, argumentując, że "ceny, jakie można by im przypisywać (Optimusowi i Prokomowi - przyp. T.J.), oczekując na zmaterializowanie się nadziei na wzrost przyszłych zysków, są tak oderwane od ich parametrów fundamentalnych, że z punktu widzenia profesjonalnej rzetelności lepiej ich w ogóle nie wymieniać".

W ocenie analityków Wood&Company z czerwca 2000 roku, spółką aktywnie wcielającą zasady Nowej Ekonomii miał być ComArch. Jego akcja została wyceniona na 289 zł.

Wraz z upływającym czasem od pęknięcia bańki spekulacyjnej w marcu 2000 roku, zmienił się nieco ton rekomendacji, zalecenia w dalszym ciągu jednak brzmiały: "kupuj". Mit nowej ekonomii okazał się dość trwały. W 2001 roku mniej niż 10% rekomendacji dotyczących 18 poddanych badaniu spółek z WIG20, zawierało zalecenie "sprzedaj".

Elektrim i Netia

Po internetowej hossie uwagę zwracały w rekomendacjach oceny dwóch firm: Netii i Elektrimu. Dwie spółki z WIG20 popadły w kłopoty, wydawałoby się zupełnie niespodziewanie.

Netia zadebiutowała na rynku w lipcu 2000 roku, już po pęknięciu internetowej bańki. Jeszcze przed ofertą publiczną wyceny papierów spółki dokonały CDM Pekao i DI BRE Banku. Zdaniem CDM Pekao, jeden walor Netii wart był 191,6 zł, według drugiego biura od 149 do 162 zł. Obydwie firmy należały do konsorcjum oferującego akcje Netii na rynku pierwotnym.

Niewiele było chłodnych ocen, takich jak Polskiego Domu Maklerskiego, w których cenę emisyjną uznano za zbyt wygórowaną. Jak zauważyli analitycy biura, "mimo oczekiwanego znacznego wzrostu sprzedaży, firma będzie przynosiła straty dNiedługo po giełdowym debiucie zalecenia sprzedaży pojawiły się od Raiffeisen ZB Austria i Fortis Securities, w grudniu 2000 r. dołączył do nich UBS Warburg. Pozostałe biura maklerskie, w miarę jak kurs akcji spadał, radziły trzymać, bądź wręcz kupować akcje Netii. Lawina negatywnych zaleceń ruszyła dopiero pod koniec zeszłego roku. Po tym, jak cena spadła ze 119 zł w dniu debiutu do 2,58 zł w październiku 2001 r., wydaje się to reakcją cokolwiek spóźnioną.

Historia Elektrimu jest bliźniaczo podobna. Tutaj również przez bardzo długi czas analitycy nie chcieli przełożyć pogarszającej się kondycji fundamentalnej holdingu na negatywne zalecania. Nie reagowali także na spadający kurs akcji. Pierwsze zalecenia sprzedaży pojawiły się dopiero, kiedy na jesieni 2001 roku kurs akcji Elektrimu spadł do najniższego poziomu od 5 lat.

Opóźnienie w wydawaniu rekomendacji "sprzedaj" nie jest ewenementem spotykanym tylko na polskim rynku. Dobrze pokazuje to przykład amerykańskiej spółki WorldCom. Drugi co do wielkości amerykański operator telekomunikacyjny poinformował, że w roku 2001 i 2002 nieprawidłowo zaksięgował przepływy finansowe w kwocie 3,8 mld USD. Kurs akcji bardzo szybko znalazł się poniżej 1 dolara, zaczęto głośno mówić o bankructwie spółki. Spadek zaufania analityków do firmy widoczny w obniżaniu rekomendacji miał miejsce na wiosnę 2002 roku. Wydaje się więc, że wyprzedził kłopoty i ostrzegł inwestorów przed grożącym niebezpieczeństwem. To byłby jednak dość powierzchowny wniosek - nim na rynek wypłynęła fala negatywnych rekomendacji, notowania zdążyły spaść z ponad 20 dolarów w styczniu 2001 roku do mniej niż 5 dolarów na wiosnę 2002 r. W szczycie hossy, w połowie 1999 roku, akcje te wyceniane były na ponad 90 dolarów.

Permanentny

konflikt interesów

Dlaczego z taką niechęcią analitycy sięgają po zalecenie sprzedaży? Kilka powodów takiego stanu rzeczy wymienia w książce "Kiedy sprzedać akcje" Donald L. Cassidy. Otóż zdaniem Cassidy`ego, współczesny przemysł inwestycyjny koncentruje się na sprzedaży standardowych produktów, które mają być przez klienta kupowane. Rola maklera (analityka) bardziej sprowadza się do akwizycji gotowych już produktów, niż do udzielania rad inwestorowi. Tym samym skupia się on na namówieniu klienta do kupna towaru. To, co stanie się później, jest dla niego mniej istotne.

Zalecenie sprzedaży jest często trudne ze względów emocjonalnych. Akcje kupujemy z przekonaniem, że ich kurs wzrośnie. Sprzedaż, kiedy papiery straciły na wartości, nie jest przyjemna i wiąże się z przyznaniem się do błędu. Nawet jeśli inwestycja przyniosła zysk, to każde pozbycie się akcji, poza historycznym szczytem, wydawać się będzie decyzją chybioną. Według Cassidy`ego, w takiej sytuacji makler może spotkać się z zarzutami polowania na prowizje.

Szczególnie trudna do zaakceptowania dla klienta może być sytuacja, kiedy sprzedamy akcje, ich kurs zacznie rosnąć, a uwolnione środki zostaną źle zainwestowane. W takim wypadku zalecenie sprzedaży będzie postrzegane jako podwójnie nietrafione.

Można założyć z dużą dozą prawdopodobieństwa, że zalecenie sprzedaży nie spotka się z przychylnym przyjęciem przez zarząd spółki. Szczególnie jeśli jest trafione i kurs akcji zacznie spadać. Menedżment z reguły posiada papiery zarządzanej przez siebie firmy, a więc zniżkę notowań na giełdzie odczuwa na własnej skórze.

W każdej firmie maklerskiej, która świadczy usługi bankowości inwestycyjnej, istnieje permanentny konflikt między działem analiz a działem inwestycyjnym. Ten pierwszy, chcąc być postrzegany jako rzetelny i godny zaufania, zmuszony jest czasem wydawać negatywne zalecenia. Nawet w okresie hossy nie wszystkie przecież akcje nadają się do kupna, kursy nie wszystkich papierów rosną. Co stanie się, jeśli analitycy dojdą do wniosku, że papiery firmy fatalnie rokują na przyszłość, a jednocześnie ta sama firma zwróci się do działu inwestycyjnego o przeprowadzenie nowej emisji akcji?Czy efektem działania tych sprzecznych interesów będzie rekomendacja sprzedaj?Na rynku jest duża konkurencja i jeśli biuro maklerskie wyda niekorzystne zalecenie, a kurs akcji spadnie, to firma może pójść z ofertą przygotowania nowej emisji gdzie indziej. Odnosząc tę sytuację do rekomendacji dla Elektrimu i Netii, można cynicznie stwierdzić, że zalecenia pozbywania się akcji pojawiły się dopiero wtedy, kiedy okazało się, iż spółki te nie będą w stanie w najbliższym czasie przynosić działom inwestycyjnym zbyt wielu przychodów.

Niebezpieczne tendencje

Na polskim rynku kapitałowym konflikt interesów wewnątrz krajowych instytucji zajmujących się obrotem papierami wartościowymi może być szczególnie silny. Praktycznie wszystkie liczące się biura maklerskie umiejscowione są przy bankach. Dział analiz może tutaj wchodzić w drogę nie tylko specom od przeprowadzania nowych emisji, ale zwykłym bankowcom. Czy zasadne będzie wydawanie rekomendacji sprzedaży w stosunku do akcji spółki, która jest naszym dużym klientem?

Patrząc z punktu widzenia klientów, tendencje panujące na rynku nie są korzystne. Od jakiegoś czasu, mówi się o tym, że CDM Pekao, największe biuro na rynku, ma być włączone do struktur banku. Fakt, iż w wyniku zeszłotygodniowej rewolucji kadrowej szefem CDM został dyrektor Departamentu Strategii Marketingowej i Rozwoju Produktów w pionie Bankowości Indywidualnej sugeruje położenie nacisku na sprzedaż usług. To rozwiązanie w krótkim terminie powinno sprzyjać akcjonariuszom banku, bo pozwala poczynić oszczędności i uzyskać tym samym wyższe wskaźniki rentowności. Pytanie, czy skorzystają na tym klienci, pozostaje otwarte. Czy nie zaostrzy się nakreślony wyżej konflikt interesów między analitykami, a pracownikami banku nastawionymi na sprzedaż produktów?

W najbliższych tygodniach z mapy biur maklerskich zniknie DM Elimar. Biuro połączy się z DM BOŚ. Jak stwierdził przy tej okazji prezes zarządu DM Elimar Wojciech Brzoska: - Procesy konsolidacyjne są tym, przed czym polski rynek kapitałowy, szczególnie biura maklerskie, nie może się uchronić, głównie jeśli chodzi o podmioty niebankowe, które są postrzegane przez klientów trochę gorzej niż podmioty bankowe. Obawiam się, że także opinia o bankowych domach maklerskich nie jest najlepsza. Wraz z postępującą ich "supermarketyzacją" istnieje duże zagrożenie, że będzie się pogarszać.

Czy rekomendacje

wskazują dobre spółki?

O ile trudno jest w oparciu o publicznie dostępne rekomendacje stworzyć jakąś regularną metodę zawierania transakcji, to można by przynajmniej oczekiwać, że łatwiej osiągnąć jest zysk na akcjach spółek cieszących się dobrą opinią analityków. Stopa zwrotu z inwestycji w akcje z WIG20, uporządkowana w kolejności malejącej, powinna mniej więcej pokrywać się z tak samo ułożonym rankingiem rekomendacji (im większy jest odsetek zaleceń pozytywnych, tym spółka znajduje się w nim wyżej). W 2001 r. 11 z 18 analizowanych firm otrzymało 50 i więcej procent rekomendacji pozytywnych. Z tych 11 spółek akcje 4 przyniosły dodatnią stopę zwrotu w 2001 r., 5 jest na plusie po pierwszym półroczu 2002 r. W gronie 7 firm ocenianych w zeszłym roku gorzej, tylko inwestycja w akcje Świecia dała zysk w 2001 r. (największy ze wszystkich firm z WIG20), 4 emisje są nad kreską w pierwszym półroczu 2002 r. Szczególnie w pierwszym półroczu tego roku stopy zwrotu, które dają inwestycje w akcje spółek dobrze ocenianych w 2001 r., są wyższe.

Zdecydowanym liderem w jakości otrzymywanych zaleceń jest PKN ORLEN. Z 71 zeszłorocznych rekomendacji aż 62 były pozytywne (87%!), w pierwszej połowie 2002 odsetek ten spadł do 69%, co i tak pozwoliło spółce utrzymać pozycję lidera. Mimo tak korzystnych ocen, kurs akcji PKN ORLEN nie spisuje się najlepiej. I w 2001 roku, i w I połowie 2002 roku zanotował ujemną stopę zwrotu, był także minimalnie słabszy od WIG20 w czasie jesienno-zimowego wzrostu.Dlaczego, skoro niemal wszyscy analitycy zgadzali się, że akcje płockiego koncernu warte są kupna, nie nabywali ich, powodując wzrost kursu? A może naiwne jest oczekiwanie, iż na wysoko konkurencyjnym rynku giełdowym analitycy podadzą szerokiej publiczności "na tacy" dobry pomysł inwestycyjny?Takim na pewno był w ostatnich miesiącach Budimex. Akcje tej spółki były lepsze od indeksu i przyniosły zysk swoim posiadaczom w każdym z trzech uwzględnionych w tabeli okresach. Na ile jest to efekt dobrej kondycji finansowej spółki prawidłowo ocenionej przez analityków, a na ile wzrost wynika z niskiej płynności, nie sposób stwierdzić. Podobnie jak Budimex, dobrze zachowywał się w ostatnim okresie kurs BZ WBK, który w 2001 roku otrzymał ponad 70% rekomendacji pozytywnych. To jedyna spółka z WIG20, która w zeszłym roku (od połączenia Banku Zachodniego z WBK) nie dostała ani jednego negatywnego zalecenia.

Łatwiej niż na innych akcjach można było w ostatnich miesiącach zarobić na walorach ComputerLandu i Prokomu. To także faworyci analityków, w obydwu omawianych okresach cieszący się ponad 50-proc. odsetkiem pozytywnych rekomendacji.

Podsumowanie

Zawarte w tabeli dane obejmują zbyt krótki okres, żeby na ich podstawie pokusić się o jakieś ostateczne wnioski na temat przydatności rekomendacji w doborze akcji do własnego portfela. Analiza zaleceń analityków z 2001 roku i pierwszej połowy 2002 roku daje podstawę do dwóch stwierdzeń. Otrzymywanie przez spółkę dobrych rekomendacji nie jest ani gwarancją, że jej kurs będzie rósł, ani nawet, iż będzie zachowywał się lepiej od rynku. Podobnie rzecz się ma z ocenami negatywnymi. Jak pokazuje przykład BIG-BG z pierwszej połowy tego roku, absolutnie nieprzychylna opinia u analityków nie jest równoznaczna ze spadkiem notowań.

Zalecenia "sprzedaj" wydawane są z reguły z dużym opóźnieniem, kiedy kurs akcji znajduje się już w mocno zaawansowanym trendzie spadkowym. Podstawowe zadanie tego typu rekomendacji, jakim jest ochrona zainwestowanego kapitału, pozostaje niezrealizowane.

Bibliografia:

Donald L. Cassidy, Kiedy sprzedawać akcje, Dom Wydawniczy ABC, Kraków 2000.