Weekendowa Analiza Futures

Marek Pryzmont Choć w ostatnim tygodniu zdecydowanie ciekawiej było na GPW, to tradycyjnie na początek zajmijmy się rynkiem amerykańskim. Tam tematem numer jeden były i będą wyniki spółek. Po kilku pierwszych publikacjach wyraźnie widać, czego spodziewają się inwestorzy. Przypadek Yahoo pokazał, że nie wystarczy już podać zysku zgodnego z oczekiwaniami analityków i dobrych prognoz na kolejne kwartały. Nie przy wskaźnikach C/Z przekraczających poziom 140 i ponad 100 na kolejny rok, przy założ

Marek Pryzmont

Choć w ostatnim tygodniu zdecydowanie ciekawiej było na GPW, to tradycyjnie

na początek zajmijmy się rynkiem amerykańskim. Tam tematem numer jeden były

i będą wyniki spółek. Po kilku pierwszych publikacjach wyraźnie widać, czego

spodziewają się inwestorzy. Przypadek Yahoo pokazał, że nie wystarczy już

podać zysku zgodnego z oczekiwaniami analityków i dobrych prognoz na kolejne

kwartały. Nie przy wskaźnikach C/Z przekraczających poziom 140 i ponad 100

na kolejny rok, przy założonych bardzo optymistycznych prognozach. Co

skłania inwestorów do kupowania spółek po tych cenach ? W przypadku

szerokiego rynku odpowiedzią w ostatnich tygodniach była spadająca

rentowność obligacji, które na fali powojennego optymizmu wręcz wymusiła na

funduszach realokację kapitału w akcje. Choć cały czas uważam, że indeksy

spotka za to kara, to jednak mocne obniżki stóp dały na wszystkich

ekonomicznych modelach sygnał do rozpoczęcia agresywnego kupna

"niedowartościowanych" akcji. Siła Nasdaq w czasie tego wzrostu nie była

nowością, bo można to już było odnotować od początku roku. Inwestorzy

uwierzyli bowiem, że jeśli faktycznie nadejdzie mocne ożywienie, to

najmocniejszy wpływ będzie to miało właśnie na spółki TMT. Analogicznie do

recesji. Sporo w tym prawdy, ale nawet jeśli ten argument połączymy z

rekordowo niskimi stopami procentowymi, to żadną miarą wycena niektórych

spółek nie oddaje już ich wartości, nawet liczonej według optymistycznych

prognoz. Nie będę tutaj robić analizy fundamentalnej poszczególnych

amerykańskich spółek, ale wniosek jest jeden - rynek ma krótką pamięć i

zapomniał, że wartość spółek w dłuższym terminie nie określa ilość pieniądza

na rynku, ale ilość pieniędzy w samych spółkach. Internetowy bąbel

spekulacyjny był najlepszą nauczką. Widać zbyt odległą, bo Nasdaq w tym

tygodniu oderwał się od reszty indeksów i jako jedyny wyszedł nad ostatnie

szczyty Nasdaq.gif Dow.gif SP500.gif Najmniej zasłużenie.

Wróćmy na chwilę do tematu niskich stóp procentowych i mega-byczych

perspektyw jakie według części analityków stwarzają one amerykańskiej

gospodarce. Ostatni raz stopy procentowe były tak nisko w 1958 roku.

Niektórzy powiedzą, że to zupełnie inny świat w tamtym okresie, ale historia

zbyt często lubi się powtarzać (zarówno jeśli chodzi o tulipomanie, jak i

wynalazki w stylu radia, czy internetu), by się z niej nie uczyć. Warto z

tego okresu zwrócić uwagę na dwie lekcje. Pierwsza to początek ożywienia i

wychodzenia z recesji w 1958. W maju 58" FED obniżył stopy do poziomu 0,6%.

W sumie w czasie recesji stopy obniżono zaledwie o 200 pb. Zupełnie nie

porównywalny impuls do tego, który oglądamy w ostatnich latach (obniżki w

sumie 550 pb). Wystarczyło jednak by zatrzymać dramatycznie rosnące

bezrobocie (i recesję). Z poziomu 3,7% w marcu 57" do maja 58" stopa

bezrobocia wzrosła do aż 7,5%. Brzmi znajomo ? Teraz w USA wzrost bezrobocia

zaczął się niemal z tego samego poziomu. Obecnie 6,4% i należy zakładać, że

zbliży się do analogicznego poziomu z 58 roku. Nie widać teraz żadnych oznak

poprawy na rynku pracy. Dane za ostatni tydzień potwierdziły negatywny

trend - liczba Amerykanów na zasiłku sięgnęła najwyższego poziomu od 20 lat.

Załóżmy jednak, że stopa bezrobocia nie będzie dalej spadać, a jej obecny

poziom bez statystycznych rządowych sztuczek byłby właśnie w okolicach 7,5%

Zobaczmy teraz gdzie i jaki impuls w 58" dały niskie stopy procentowe.

Ożywienie głównie opierało się na bardzo dynamicznym wzroście zatrudnienia.

W drugiej połowie 58 roku zatrudnienie wzrosło o ponad 1,2 mln miejsc pracy,

przy zwolnieniach w czasie recesji na poziomie 2,3 mln. To oczywiście

przełożyło się natychmiast na miejsc

pracy w ostatnich ponad dwóch latach). Konsument amerykański ma rekordowe

zadłużenie i niskie stopy procentowe nie mają już tak ogromnego wpływu na

skłonność do brania nowych kredytów. Środki z refinansowania kredytów

hipotecznych nawet przy zerowych stopach procentowych nie będą już tak

znaczącym impulsem dla gospodarki jakim były w ostatnich dwóch latach. Firmy

też nie zwiększają inwestycji. Od początku tego roku jedyne co jest na

topie, to cięcie kosztów, by poprawić wyniki firm, które po księgowych

czystkach zbyt mocno przestraszyłyby inwestorów. Wracając do sedna sprawy,

potwierdzeniem ożywienia będzie bardzo wyraźna poprawa na rynku pracy

połączona z dynamicznym wzrostem wydatków inwestycyjnych w firmach. Na pewno

taki okres w amerykańskiej gospodarce kiedyś nastanie. Czy widać go na

horyzoncie ? Moim zdaniem nie, a giełdowe indeksy już go dawno

zdyskontowały.

Druga lekcja z tego okresu, to zamiana dynamicznego ożywienia, w nawrót

recesji. Źródłem tego, było przekonanie o jakże negatywnym wpływie inflacji.

Można się zastanawiać, czy w obliczu obecnych deflacyjnych obaw temat wart

jest w ogóle rozważania. Nie chodzi jednak o wpływ inflacji, ale o

rozpoczęte wtedy podwyżki stóp procentowych. Teraz impulsem do tego wcale

nie musi być inflacja (choć moim zdaniem właśnie z tego powodu FED

rozpocznie podwyżki stóp), a choćby konieczność przyciągnięcia do USA

zagranicznego kapitału, który musi sfinansować gigantyczne zadłużenie.

Wracając do 58 roku, wraz z początkiem dynamicznego ożywienia FED zaczął

podwyższać stopy procentowe i z rekordowo niskiego poziomu 0,6% w ciągu

półtora roku stopy podniesione zostały o 300 pb. Natychmiast odcięło to

firmy od tanich kredytów, a w obecnej gospodarce skutki mogłyby być jeszcze

gorsze - począwszy od znacznego spadku wydatków zadłużonych konsumentów

(motor gospodarki), a skończywszy na odwrocie od rynku nieruchomości.

Wnioski z tego przykładu są takie - jeśli ma się zacząć dynamiczne ożywienie

w gospodarce, to musi iść za tym bardzo wyraźna poprawa na rynku pracy.

Inaczej mamy jedynie cykliczne odbicie w gospodarce, a nie gospodarczy

trwały boom, który indeksy zdążyły już zdyskontować. Same niskie stopy

procentowe nie wystarczą. Jeśli natomiast moje wątpliwości co do tak

dynamicznego ożywienia są bezpodstawne, a indeksy słusznie je wyprzedziły,

to należy jeszcze przy tym pamiętać, że o jego załamanie najłatwiej będzie w

momencie rozpoczęcia cyklu podwyżek stóp.

Niektórzy tą analogię uznają jednak za zbyt odległą w czasie, by wyciągać z

niej jakiekolwiek wnioski dla obecnych gospodarczych prognoz. To może w

takim razie wróćmy do wałkowanego już tyle razy japońskiego bąbla ? Ten

przykład jeszcze lepiej pokazuje, że niskie stopy procentowe nie zawsze

potrafią rozwiązać wszystkie gospodarcze problemy. Niektórzy powiedzą w tym

miejscu, że ani podwyżka, ani obniżka stóp nie jest w stanie mnie

usatysfakcjonować i wieczny ze mnie malkontent. I mają rację, no może oprócz

tego ostatniego. Niskie, czy wysokie stopy procentowe nie dają bowiem

gwarancji gospodarczego ożywienia i trwałego rozwoju, bez deflacji, czy

inflacji. Stopy procentowe mają to tylko umożliwić i gospodarkę ocenia się

po efektach tych obniżek. Nie ma gwarancji, że zawsze będą miały takie same

(pozytywne) skutki. Czy zwiększą konsumpcję, inwestycje itd. itp. Tego nie

wiemy. Szczególnie teraz, gdy gospodarka musi odchorować okres tak dużego

przegrzania koniunktury, jak w ubiegłych latach.

Analogicznie było właśnie w przypadku japońskiej gospodarki. Niskie stopy

procentowe też nie pomogły. Mało kto wierzy, że to może powtórzyć się także

w Ameryce. A ja cały czas wierzło pocieszające są też analogie jeśli chodzi o euforie

inwestorów, czy ekonomistów. Komentarze w 96" po przebiciu 21500 na Nikkei

były nie mniej optymistyczne, od obecnego amerykańskiego entuzjazmu. W końcu

indeks pokonał opór na którym kilkakrotnie już zawracał (jak S&P na 965

pkt). Do tego rząd w zeszłym (1995) roku przyjął w kwietniu "pakiet

stymulacyjny" mający dać ekonomiczne ożywienie i osłabienie jena. Następny

we wrześniu. Czy to wszystko w obliczu pakietów Busha i osłabienia dolara

nie brzmi trochę znajomo ? W przeliczeniu na obecne wartości rząd japoński

wpompował w gospodarkę 100 mld $. W kwietniu 95 r Bank of Japan obniżył

stopy do 1% (nie brzmi znajomo ?) a we wrześniu kolejne cięcie. Ani obniżki,

ani próby osłabienia jena, ani pakiety stymulacyjne nie pomogły na trwałe

gospodarce i giełdowym indeksom. Co prawda w 96 r. wywołało to mocny wzrost

PKB, a Nikkei przebił (na chwilę) właśnie opór analogiczny do 965 pkt. na

S&P500, ale pomimo tak silnego wsparcia ze strony rządu, skończyło się tak

jak się musiało skończyć. Wykres3.gif Musiało ? Po bolesnej recesji

(1957-58), lub bąblu spekulacyjnym (Nikkei koniec lat 80-tych i niedawno

USA) gospodarka musi swoje odchorować, a działania rządu, czy banków

centralnych mogą jedynie złagodzić powrót do normalności. Albo będzie to

szybki krach w stylu 87 roku, szybko oczyszczający rynek z gospodarczych

śmieci, uparte utrzymywanie takich firm przy życiu, co skończy się fatalnie

(Japonia - banki), lub niestety długi proces powrotu do normalności. Nawet

gospodarka taka jak amerykańska musi swoje odcierpieć po ostatnich latach

przegrzania. Scenariusz dynamicznego i trwałego gospodarczego ożywienia jaki

wybrały amerykańskie indeksy, uważam za zdecydowanie mniej prawdopodobny,

niż choćby tylko gospodarcza stagnacja, która w dłuższym terminie rozczaruje

giełdowych inwestorów. Jeśli ktoś jeszcze nie zauważył, to nie mowa tutaj o

perspektywie następnego tygodnia, więc załamania na poniedziałek nie

prognozuję. Optymizmu jednak pozbyłem się już na początku czerwca i na razie

nic tego nie zmieniło (nie mówię przy tym, że nie może zmienić).

Na naszym rynku też niby ciężko o optymizm, ale u nas jest jedna drobna

różnica - wielkość rynku. Na rozwiniętych rynkach do wywołania paniki lub

euforii potrzeba znacznie więcej niż tylko decyzje inwestycyjne kilku

większych graczy. U nas od zeszłej środy (to już nowe półrocze) wyraźnie

widać na rynku "nowych" bardzo dużych inwestorów i to wystarczyło do mocnych

wzrostów. Wielokrotnie już pisałem, że w mojej ocenie są to nasze rodzime

fundusze emerytalne, które zawstydzone ostatnim kwartałem szybko doważają

akcjami swoje portfele. Wielu analityków pisze o przepływie kapitału

zagranicznego z Węgier, ale zagraniczny kapitał akcje akumulował w

poprzednich miesiącach, grając pod unijne referendum. Co robiły wtedy nasze

OFE ? Od początku roku, aż do końca maja zmniejszały zaangażowanie w akcje !

Do znudzenia będę powtarzać, że średni udział akcji w portfelach OFE bardzo

dobrze wyznaczał punkty zwrotne (a tegoroczna likwidacja zagranicznych

portfeli u największych OFE wyznaczyła dołek zachodnich indeksów). Poziom

powyżej 30% udziału akcji zawsze pokazywał zbliżające się załamanie

indeksów. Odwrotnie oczywiście w dołkach. Od marca do maja zaangażowanie OFE

w akcje było poniżej 24%, a niższy poziom osiągnięty został tylko w dołku

bessy we wrześniu 2001 r. Wszystko w obliczu dawno nie widzianych wzrostów

na rynkach zachodnich. Ta bierność rodzimych funduszy zemściła się po

przebiciu w tym tygodniu grudniowych szczytów. OFE zostały po prostu

zmuszone do zwiększenia udziału akcji. Wprawdzie popyt z ich strony wyraźnie

było widać już od zeszłej środy, aleestorów, w

ręce właśnie przymuszonych do kupna OFE. Bez sprzedaży ze strony zagranicy

nie byłoby tak gigantycznych obrotów. Zresztą wystarczy spojrzeć na TPS. Ta

spółka w tym tygodniu pokonała wręcz demonstracyjną podaż na 14.5 i zrobiła

nowe szczyty, w momencie gdy jej czeski i węgierski odpowiednik spadły od

szczytów po kilkanaście procent. Co prawda odwrót zagranicznych inwestorów z

Czech i Węgier został chwilowo powstrzymany, ale spółki telekomunikacyjne są

dalej w niełasce. Nasza TPS dodatkowo rosnąc staje się więc relatywnie dużo

droższa od konkurentów z regionu. Banki to samo. Jeśli zagraniczny inwestor

miałby się kierować wyceną fundamentalną i porównaniem do zagranicznych

"odpowiedników" to akcje teraz sprzedaje, a nie kupuje. Pewność będziemy

mieć dopiero na początku przyszłego miesiąca, gdy OFE przedstawi strukturę

portfeli, ale moim zdaniem akcje płyną właśnie w tą stronę.

Większość gazet oczywiście pieje z zachwytu nad tym, że fundusze emerytalne

znowu zaczęły przychylniej patrzeć na akcje. Tyle tylko, że jak już pisałem,

duży udział akcji w portfelach OFE zawsze źle wróżył rynkowi. Podobnie jak

pojawiające się właśnie optymistyczne wypowiedzi ich przedstawicieli na

temat perspektyw naszego rynku. Niedźwiedzie nie mają jednak się z czego

cieszyć. Udział akcji po czerwcu to zaledwie 25% , a brakujące procenty do

wspomnianego poziomu 30% na pewno nie zostały tak szybko uzupełnione.

Niezależnie od wyceny polskich spółek, niezależnie od skali gospodarczego

ożywienia, jeśli OFE będą chciały dalej kupować, to ani analiza

fundamentalna, ani analiza techniczna nie będą w stanie zatrzymać tego

popytu. W mojej ocenie miejsce WIG20 jest dalej póki co poniżej 1265 pkt. i

w najbliższych miesiącach powinniśmy tam powrócić. Decyzje inwestycyjne nie

podejmuję jednak na podstawie fundamentalnej oceny rynku, czy tego którzy

inwestorzy kupują akurat akcje. Można przecież albo się naciąć na jakiś

bąbel spekulacyjny i nie starczy depozytu do uśredniania krótkich, albo

najzwyczajniej po prostu nie mieć racji i odjeżdżający rynek doprowadzi nas

do bankructwa. Trzeba grać jak przeciwnik pozwala, a na razie widać ogromny

popyt i dynamiczny trend wzrostowy.

Nie napiszę jednak dzisiaj, że trzeba trzymać się trendu i jedziemy na 1400

pkt, choć Zniesienia.gif tak pokazują. Taki rynek jak obecnie jest sens

oceniać tylko z dnia na dzień. Na szczęście mamy tutaj ten "komfort". Może

być bowiem tak, że zrobimy w tym tygodniu kolejne nawet 10% euforycznego

wzrostu, a każdego dnia popyt będzie analogiczny jak na początku ostatniego

tygodnia. Tyle tylko, że taki wzrost może załamać się w każdym momencie.

Wystarczy, że OFE na chwilę odpuszczą z zakupami, a zagranica wyrzucają

końcówkę akcji nie będzie zwracała uwagi na ceny. Zresztą rynek ekstremalnie

wykupiony, korekta się należy. Dwa dni i mamy rynek 5% niżej. Trzeba więc

oglądać każdą sesję i przy tej zmienności i przy tak poważnych (ogromne

obroty) rozgrywkach funduszy podejmować decyzję na bieżąco.

Patrząc tylko na analizę techniczną wszędzie sytuacja taka sama. Wyraźny

trend wzrostowy Srednie.gif Kontrakty_dzienny.gif Indeks_dzienny.gif

Kontrakty_intra.gif Indeks_intra.gif a na wskaźnikach od dłuższego czasu

negatywne dywergencje, albo wyraźne wykupienie Ultimate.gif Stochastic.gif

RSI.gif MACD.gif RMI.gif Inertia.gif Trzymać się trendu, czy patrzeć na

wykupienie i górne cienie przy dziennych świeczkach ?

Prognozy nie ułatwia też bardzo duża liczba publikacji. Zarówno wysyp

wyników amerykańskich gigantów (choć wpływ zachodu w ostatnim okresie był

ograniczony, to powoli zacznie mieć to teraz wpływ na nasz rynek), jak i

danych makro. Najważnbniżki - wszyscy analitycy ankietowani przez Reutersa tak

prognozują), czwartek dane o produkcji przemysłowej, poniedziałek inflacja.

W Stanach z kolei sprzedaż detaliczna we wtorek, CPI i produkcja przemysłowa

w środę i piątkowy wstępny odczyt indeksu nastroju Uniwersytetu Michigan.

Nie można też zapomnieć o wtorkowym (16:00) półrocznym sprawozdaniu

Greenspana na temat polityki pieniężnej i prognoz ekonomicznych. Inwestorzy

będą chcieli usłyszeć, czy faktycznie oglądali ostatnio ostatnią obniżkę

stóp, no i może w końcu szef FED powie coś o skali ożywienia. W ostatnich

miesiącach FED błądzi we mgle (to nie zarzut, stwierdzenie faktu), a

trudność oceny gospodarki skrywa pod wojennym płaszczykiem. Jeśli inwestorzy

w końcu usłyszą wyraźną ocenę gospodarki, może dać to mocny impuls indeksom.

Tego samego dnia po sesji Intel. Może być więc tak, że w środę polski rynek

obudzi się zupełnie w innych nastrojach i dwie pierwsze sesje tygodnia nie

będą miały większego znaczenia (niezależnie jakie będą).

Nawet jeśli nasz rynek tkwiłby ostatnie kilka tygodni w marazmie, to przed

takim tygodniem zastanawiałbym się nad postawieniem wyraźnej prognozy. A

tutaj dochodzi jeszcze rozemocjonowany rynek, gdzie bardzo mocne wykupienie

walczyć będzie z siłą trendu. Wszystko przy równie rozchwianej samej bazie

na kontraktach. Jak już pisałem, trzeba teraz oceniać rynek na bieżąco i

giełdowe wojny prowadzić z sesji na sesję, nasłuchując nie tylko potoku

informacji ze spółek i gospodarki (zarówno polskiej, jak i amerykańskiej),

ale też dokładnie obserwując obroty i przebieg sesji. To już w codziennych

komentarzach.

[email protected]