Weekendowa Analiza Futures

Marek Pryzmont

Przestrzegam zagorzałych zwolenników analizy technicznej, że Weekendowa w

tym tygodniu będzie bardzo nietypowa, więc parę uwag na początek. Pierwsza

jest taka, że będzie dotyczyć tylko rynku amerykańskiego. Druga, że zamiast

wykresów pokazujących techniczny obraz indeksów, będą wykresy z różnymi

danymi makro i nie tylko. Dość nietypowe i stwierdziłem, że na tyle ciekawe,

iż warto je dzisiaj wrzucić.

Zachęciła mnie do tego medialna euforia po zeszłotygodniowej publikacji

imponującego wzrostu PKB w Stanach (+7,2%). De facto +7,15% ale to już

pomińmy. Pomińmy też to, że to dane po annualizacji, a kwartalny wzrost to

+1,7%. No dobrze, tak naprawdę +1,74% ;-) To już historia, a giełdowi

inwestorzy zdają się o tym zupełnie nie pamiętać, błędnie rozumując, że taki

wzrost PKB przełoży się w następnych kwartałach na wzrost indeksów. Problem

w tym, że te już to zdyskontowały, a w poprzednich dziesięcioleciach na

większości rozwiniętych rynkach (USA, Japonia) publikacja tak dużego wzrostu

PKB oznaczała dla giełdowych indeksów wyznaczanie szczytów i koniec

krótkiego, silnego, oraz bardzo kosztownego (deficyty) ożywienia.

Kilkakrotnie było to już opisywane w "Parkiecie", więc nie będę powtarzać.

Zobaczmy za to, czy tym razem także są podstawy do tego, by amerykańskie

indeksy ustanawiały właśnie szczyty, lub też czy dalsza hossa jest możliwa

(choć możliwe jest przecież wszystko - powiedzmy więc inaczej - "czy jest

zasadna").

Po pierwsze zobaczmy skąd wzięło się najwyższe od 19 lat kwartalne PKB.

WYKRES1.gif Wszyscy chyba już wiedzą, że 2/3 gospodarki napędzają wydatki

konsumentów. Oczywiście są tematy zastępcze, jak wojny napędzające

koniunkturę, ale ostatni kwartał to już nie głównie wojenne wydatki (jak

było wcześniej), ale właśnie zwiększone wydatki zwykłych Amerykanów.

Zobaczmy na dużą korelację wydatków konsumpcyjnych i PKB WYKRES2.gif Czy

Amerykanie naprawdę tak dużo wydali ? Rekordowo dużo ! W III kwartale

wydatki konsumpcyjne przekroczyły 167 mld dolarów. WYKRES3.gif To najwyższa

kwartalna wartość w historii WYKRES4.gif , choć oczywiście lekkim

nadużyciem jest podawanie wartości, a nie zmian procentowych. Zobaczmy więc

jak zmieniało się to w ostatnich kwartałach WYKRES5.gif i dziesięcioleciach

WYKRES6.gif

Skoro więc mamy rekordowe wydatki konsumentów napędzające wzrosty indeksów,

to praktycznie jedyne pytanie jakie inwestorzy powinni sobie teraz zadawać,

to - czy taka rozrzutność Amerykanów będzie kontynuowana ? No i tu pojawia

się pierwszy ważny wykres, który przysłoniło imponujące PKB. Jeśli bowiem

spojrzymy na miesięczny rozkład wydatków konsumpcyjnych w Stanach, to okaże

się, że choć kwartalnie wypadają one wprost imponująco WYKRES5.gif to jest

to zasługa jedynie lipca i sierpnia, a we wrześniu nastąpiło nie

zmniejszenie wydatków, ale wręcz ich załamanie ! WYKRES7.gif Jeśli porównać

miesięczne wydatki, z zachowaniem indeksu S&P500 to historycznie patrząc

powinno to zostać odzwierciedlone w zachowaniu indeksu. Nawet w czasie hossy

internetowej takie drastyczne ograniczenie wydatków zawsze wiązało się z

większą korektą indeksu. Teraz mieliśmy tylko mały ząbek i indeks jest już

ponad 6% wyżej WYKRES8.gif , zupełnie ignorując wrześniowe ostudzenie

koniunktury, które w kwartalnym (wstępnym) PKB nie jest jeszcze uwzględnione

i już teraz widać, że rewizja danych będzie do dołu.

Należałoby się teraz zastanowić, skąd wzięły się tak rekordowe wydatki w

trzecim kwartale, no i najważniejsze - czy mogą one zostać powtórzone w

kolejnych. Jeśli tak - to wrześniowe ograniczenie wydatków przestaje mieć

jakiekolwiek znaczenie i droga indeksów na północ oi cięciami/zwrotami

podatków wpompowała w gospodarkę miliardy dolarów, a oliwy do ognia dolał

FED, który utrzymując niskie stopy procentowe umożliwiał refinansowanie

kredytów hipotecznych, co jak się szacuje, "dało" dodatkowe kilkadziesiąt

miliardów dolarów. Zobaczmy najlepiej na wykresie, jak drastycznie wzrosły

"dochody" konsumentów WYKRES9.gif Przeszło 124 mld dolarów. Oczywiście

trochę brakuje jeszcze do wartościowego rekordu po 11 września 2001 roku

WYKRES10.gif ale i tak robi to wrażenie. I znowu z danych kwartalnych

przejdźmy na dane miesięczne. I tutaj mała niespodzianka. WYKRES11.gif We

wrześniu zabrakło czeków "od Prezydenta", a rosnąca rentowność w końcu

odstraszyła od kredytów hipotecznych. Najnowsza ankieta (60-ciu największych

banków) sporządzana na zlecenie FED pokazała, że popyt na kredyty hipoteczne

spadł do poziomu najniższego od 3 lat. Potwierdza to tylko spadkowy trend

(od czerwca) indeksów publikowanych przez Mortgage Bankers Association

(Stowarzyszenie banków hipotecznych). Czy spadek dochodów to takie ważne

wydarzenie ? Jeśli popatrzeć na nieco dłuższą historię WYKRES12.gif i spadki

które wyprzedzały lokalne szczyty (czerwiec 75` i 85`) czy giełdowe krachy

(87` - mocny spadek 6 miesięcy przed krachem), lub były po prostu okresem

słabszej giełdowej koniunktury, to nie można obok tego przejść obojętnie.

Załóżmy jednak, że wrzesień był wypadkiem przy pracy, a gospodarka wróci na

przetarte w ostatnich miesiącach szlaki i konsumenci znowu rzucą się do

wydawania, a firmy do produkcji. Skoro tak świetne efekty przynoszą obniżki

podatków, czy niskie stopy procentowe, to dlaczego nie można tego powtórzyć

? Przecież to najlepszy sposób na wpompowanie w gospodarkę kolejnych

miliardów. Zacznijmy od stóp, a że temat był wielokrotnie omawiany, to

powiem tylko, że "dłuższy czas" (FED) niższych stóp procentowych oznacza

najpóźniej! połowę przyszłego roku. Przynajmniej taki najbardziej

optymistyczny scenariusz wyczytać można z kontraktów na amerykańskie stopy

procentowe. A "pieniądze" z reguły nie strzelają w ciemno, ale dokładnie

analizują rynek. Może więc koniunkturę napędzą dalsze obniżki podatków ...

albo wojna ? Z punktu widzenia giełdowych indeksów i PKB w kolejnych

kwartałach byłby to majstersztyk. Ale zanim pokaże na wykresach do czego

doprowadziła obecna polityka, to pójdę na łatwiznę i przepisze kawałki

świetnego tekstu z The Economist przedrukowanego także przez GW - "Sytuacja

budżetowa szybko się pogorszyła za kadencji Busha. Nie będzie łatwo jej

zmienić ... Ciął on wydatki w każdym roku swej kadencji i miały taki rozmiar

jak te, które wprowadził Ronald Reagan .... ta strategia będzie kontynuowana

w przyszłym roku, który jest rokiem wyborczym w USA.... Bush szasta

pieniędzmi jak pijany żeglarz". Mimo takiej hojności prezydenta, aż 53%

Amerykanów nie akceptuje polityki fiskalnej Busha, a Narodowe Stowarzyszenie

Ekonomistów "określiło federalny deficyt budżetowy mianem największego

problemu (niemal słowa z ostatniego wystąpienia Alana Greenspana !), jaki

stoi przed amerykańską gospodarką..... Następna dekada może być najbardziej

"nieodpowiedzialną fiskalnie" w historii USA. Skąd to całe niezadowolenie,

skąd krytyczne opinie ? Wystarczy spojrzeć na deficyt budżetowy w Stanach

WYKRES13.gif Ostatni rok fiskalny ustanowił nowy rekord, a kolejny będzie w

przyszłym roku. Nie da się szybko opisać wszystkich konsekwencji takiej

nieodpowiedzialnej polityki fiskalnej. Ale równie trudno i długo trzeba

niektórym tłumaczyć, że rezerwy rewaluacyjnej wykorzystać się nie da, a

wydatki budżetowe trzeba ograniczać, bo grozi to katastrofą. Oczywiście

nawiązuje do polskiego scenariusza, choć to zupełnie dwa inne światy. Terzy zaczną osiągać znacznie! większe zyski (dalej

zacznie mocno rosnąć rentowność obligacji), albo odwrócą się od tak

nieodpowiedzialnej polityki. Każdy ze scenariuszy jest negatywny dla

indeksów.

Oczywiście należy podkreślić, że nie jest to problem na poniedziałek, a

prezydent w roku przedwyborczym nakręcać może gospodarkę jeszcze parę

miesięcy. Na razie stwierdzam tylko, że wrzesień powinien mocno rozczarować

giełdowych inwestorów, a został zupełnie zignorowany. Wygrała chciwość i

wiara w wieczną hossę.

Beztroska polityków o nadmierne zadłużenie jest jednak niczym w porównaniu z

poszczególnym konsumentem. Zadłużenie sięga już prawie 2 bilionów dolarów

WYKRES14.gif , przy czym takie życie na kredyt stało zaczęło przybierać na

sile w ostatnich 10 latach. WYKRES15.gif Czy ta bańka kiedyś pęknie ? Musi,

pytanie tylko kiedy. Nie oznacza to jednak, że nie niesie to za sobą żadnych

konsekwencji już dla obecnej koniunktury. Gdzieś jest "granica bólu" jeśli

chodzi o obsługę tak gigantycznego zadłużenia. Wykres z zaznaczonym krachem

w 87 r. mówi chyba sam za siebie WYKRES16.gif

W takim otoczeniu ogromnie trudno utrzymać ożywienie, jeśli odstawi się

rynkowi kroplówkę fiskalną i monetarną. A kiedy to się stanie ? No cóż -

doszliśmy teraz do punktu krytycznego jeśli chodzi o deficyty i zadłużenie

gospodarstw domowych, a czy ten punkt zostanie przekroczony zapewniając

przegrzanie gospodarki .... to już wola polityków. Kac będzie wtedy na pewno

zdecydowanie bardziej boleśniejszy.

Skoro jednak zacząłem od wydatków konsumentów, to i na nich skończmy. Zależą

one bowiem nie tylko od podatkowych cięć, ale też od sytuacji na rynku

pracy. To jak wiem jest największa bolączka obecnego ożywienia. W ostatnim

tygodniu rynek dostał "świetne" dane o liczbie nowych miejsc pracy. Piszę

tak dlatego, że było one dobre jedynie w odniesieniu do prognoz analityków,

a jeśli wierzyć FED, to miesięcznie przybywać musi 150k nowych miejsc pracy

w sektorach pozarolniczych, by widoczna była poprawa na rynku pracy. No cóż,

nie bez powodu Greenspan w ostatnim wystąpieniu obok zagrożenia dużym

deficytem budżetowym wymieniał słabą kondycję rynku pracy. Inwestorzy

oczywiście ekscytują się tygodniowymi, czy miesięcznymi danymi (na przyszły

miesiąc ignorując ankiety Challenger.gif a zachwycając się

Initial_Claims.gif ) a nie patrzą na nieco szerszy obraz pokazujący fatalny

stan rynku pracy. Z jednego z portalu zapożyczyłem wykres pokazujący jak

tworzone były miejsca pracy po zakończeniu recesji WYKRES17.gif Jak widać

nawet po dotychczasowej najgorszej pod tym względem recesji na początku lat

90-tych WYKRES1.gif po 12 miesiącach rynek pracy ruszył do góry i w

analogicznym jak teraz okresie po recesji dynamicznie zaczęło przybywać

nowych miejsc pracy. Obecnie inwestorzy mogą jedynie mieć tego zapowiedź.

Równie ciekawie wygląda też zestawienie stopy bezrobocia WYKRES18.gif ze

średnim okresem (w tygodniach) pozostawania bez pracy WYKRES19.gif Jeśli

nałożymy na siebie oba wykresy, okazuje się, że im mniejsze jest bezrobocie,

tym wprost proporcjonalnie skraca się okres szukania pracy. Wraz z rosnącą

stopą bezrobocia pracę znaleźć zdecydowanie trudniej. Sam byłem zdziwiony

jak dokładna korelacja występowała na tych dwóch rynkach do 1990 roku.

Dopiero przy wspomnianej recesji oba wykresy zaczęły się "rozjeżdżać".

WYKRES20.gif Jak widać obecnie sytuacja jest jeszcze gorsza, a niemal

rekordowy średni okres bezrobocia budzi dodatkowo podejrzenia, czy ciągłe

zmiany sposobu liczenia stopy bezrobocia przedstawiają prawdziwy obraz rynku

pracy, czy jak twierdzi większość analityków faktyczne bezrobocie jest dużo

wyższe ? prędko

naprawią swój błąd ? To już zostawmy na dzienne komentarze, choć zwiastuny

większej korekty pojawiły się już w ostatnim tygodniu - rynek zupełnie nie

reagował na bardzo dobre informacja, a wzrosty miały miejsce tylko w

końcówkach sesji, głównie dzięki rozczarowaniu krótkich pozycji. Co będzie,

gdy inwestorzy zorientują się, że najlepsze dane już za nimi ?

Na koniec mały banał, który przez ostatnie lata jest zupełnie ignorowany

(jak pokazałem wyżej, co innego napędza indeksy). Chodzi tym razem o wycenę

fundamentalną, którą przez dziesięciolecia najlepiej odzwierciedlała stopa

dywidendy i wskaźnik cena do zysku (ang. P/E). Oczywiście nie zamierzam

zachęcać, do zawierania transakcji na podstawie tych wskaźników, ale dzisiaj

jest tekst o nieco szerszym horyzoncie, niż przyszły tydzień, więc spójrzmy

na oba wskaźniki. Zdecydowanie najbardziej popularny jest P/E i wielokrotnie

sami o nim pisaliśmy. Króciutkie przypomnienie - Historycznie patrząc spadek

P/E pod poziom 10 był świetną okazją do kupna. Przekraczanie poziomu 20

oznaczało zbliżające się załamanie. Gdzie jesteśmy obecnie ? WYKRES21.gif i

choć nikt od marca nie każe grać na krótko, to warto pamiętać, w którym

miejscu jesteśmy i jak bardzo dynamiczny wzrost zysków jest w stanie

uchronić indeksy przed powrotem spadków.

Jeśli zaś chodzi o stopę dywidendy, to (przepisując fragment swojego

piątkowego tekstu z Parkietu..) od kilkudziesięciu lat sprawdzała się

zasada, że gdy giełdowe spółki obniżają wartość płaconych dywidend, źle

świadczy to o ich kondycji i jest zwiastunem przeceny indeksów. Na miesiąc

przed giełdowym krachem w 1929 r. stopa dywidendy dla indeksu S&P500

zanotowała dołek na 2,85%. Każda niższa wartość w kolejnych latach była

zwiastunem dynamicznych spadków. W 1962 r. w 3 miesiące indeks S&P500

stracił 28%. Na początku 1973 r. w niecałe 2 lata stracił połowę swojej

wartości. Analogicznie niska stopa dywidendy w 1987 r. także przyniosła

dramat bykom. Sytuacja zmieniła się dopiero w latach 90-tych, gdy inwestorzy

zaczęli większą uwagę przywiązywać jedynie do wzrostu kursu akcji, a "nowa

ekonomia" pozwalała tłumaczyć często nawet brak jakichkolwiek dywidend

(zysków). WYKRES22.gif

To tyle z nieco szerszego spojrzenia na rynek. Zdaję sobie oczywiście

sprawę, że dla spekulanta liczą się bardziej dzienne/tygodniowe wahania,

oraz panujący w danej chwili trend. Bez dwóch zdań ! Od czasu do czasu nie

mogę sobie jednak odmówić przypomnienia bykom, co czeka ich za rogiem,

szczególnie gdy media piszą tak optymistyczne scenariusze dla amerykańskiej

gospodarki i giełdowych indeksów. Z przyszłości wracam już jednak na ziemię

i w poniedziałkowym komentarzu skoncentruję się już na sprawach bieżących.

Może USA tydzień zakończy wzrostem ?

[email protected]