Stadne zachowania analityków

Niniejszy artykuł jest próbą odpowiedzi na pytanie o rzetelność raportów analitycznych. Analizie poddano najbardziej widowiskowe w ostatnich latach (1999-2003) spółki technologiczne (IT), a konkretnie dwóch reprezentantów tego sektora: ComArch i Softbank oraz kilkadziesiąt raportów na ich temat.

Artykuł jest również próbą odpowiedzi na pytanie - czy analitycy są w stanie w sposób obiektywny policzyć wartość fundamentalną spółki, czy też raczej tak dobierają parametry służące wycenie, aby otrzymać wartość zbliżoną do ceny rynkowej.

Charakterystyka wycen

w zebranych raportach

analitycznych

Do celów analizy autorzy zebrali 71 raportów analitycznych - z tego 30 raportów spółki ComArch oraz 41 raportów Softbanku - z okresu od lipca 1999 roku do października 2003 roku. Raporty zostały sporządzone przez analityków różnych biur maklerskich oraz banków inwestycyjnych.

Każdy raport zawierał rekomendację dla inwestora oraz cenę docelową akcji spółki 1). W 28 raportach była szczegółowa wycena walorów. W pozostałych przypadkach wskazana została jedynie cena docelowa akcji, niekiedy z krótkim omówieniem zastosowanych metod wyceny.

Wykresy 1. i 2. przedstawiają szacunki wartości akcji spółek w zebranych raportach.

Wycena fundamentalna

jak rynkowa

Z wykresów jasno wynika, że wycena fundamentalna spółek dokonywana przez analityków, praktycznie pokrywała się z ich ceną rynkową. W okresie hossy, gdy kursy akcji ComArchu i Softbanku znajdowały się na wysokim poziomie, analitycy również bardzo wysoko wyceniali spółki. Natomiast wraz z pogorszeniem nastrojów na giełdzie i spadającym od marca 2000 roku cenom akcji towarzyszyło wydawanie coraz niższych wycen. W przypadku ComArchu w szczytowym okresie hossy ceny akcji szacowano nawet na 177 zł 2), podczas gdy już sześć miesięcy później wyceniono je na 66 zł 3). Należy podkreślić, że obie wyceny pochodzą z raportów tego samego biura maklerskiego. Co więcej, wykonał je ten sam analityk! W okresie późniejszym wyceny ComArchu ustabilizowały się wraz z notowaniami akcji, oscylując w przedziale 27-50 zł. Podobna sytuacja miała miejsce w przypadku Softbanku, choć w nieco mniejszym stopniu. Akcje Softbanku w szczytowym okresie hossy internetowej oraz jeszcze kilka miesięcy po jej zakończeniu wyceniano na 104,5 zł 4), podczas gdy wyceny sporządzone kilka miesięcy później oscylowały w przedziale 18-47 zł. W okresie późniejszym wyceny w raportach Softbanku ustabilizowały się na poziomie odpowiadającym notowaniom giełdowym.

Tylko dwie metody

Do wycen spółek zastosowano wyłącznie dwie metody: dochodową i porównań (wskaźników) rynkowych. Oprócz tego w niektórych raportach oddzielnie wyceniono aktywa internetowe spółek.

61% wycen przeprowadzono zarówno metodami dochodowymi, jak i metodami porównań rynkowych. Ostateczna wycena akcji była wówczas najczęściej ustalona jako średnia arytmetyczna wyniku z obu metod. W kilku przypadkach przedstawiono obie wartości, bez obliczenia ich wartości średniej. W 29% raportów wycena została przeprowadzona wyłącznie metodami porównań rynkowych. Natomiast 11% wycen to wyceny wyłącznie dochodowe.

Wyceny dochodowe

w zebranych raportach

analitycznych

Większość wycen dochodowych wykonano w oparciu o dane skonsolidowane spółek. Jednak w przypadku, gdy oddzielnie wyceniano podmioty zależne, zajmujące się działalnością internetową, w których firmy posiadały udziały kontrolne, wycena opierała się na danych jednostkowych. Do wyniku wyceny dochodowej dodawano wówczas wycenę aktywów internetowych.

W zebranych wycenach dochodowych zastosowane zostały dwa modele: podstawowy wariant modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych przynależnych wszystkim stronom finansującym oraz model, który można określić jako dwufazowy model dyskontowania strumieni przyszłych cash earnings (suma zysku netto i amortyzacji). Tabela 2 przedstawia liczbę wycen w których zastosowano każdy z modeli.Najczęściej stosowanym okazał się podstawowy wariant modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych przynależnych wszystkim stronom finansującym, który wykorzystano w 90% wszystkich wycen dochodowych. Taka popularność tego modelu nie jest niespodzianką, ponieważ wydaje się on być najbardziej uniwersalnym i pasuje również do specyfiki przedsiębiorstw IT. Dwie wyceny przeprowadzono dyskontując przyszłe cash earnings. W wycenach tych sporządzono szczegółowe prognozy tej wielkości na podstawie zakładanego rachunku zysków i strat oraz planowanej amortyzacji. Dla okresu wykraczającego poza szczegółowe prognozy wyznaczono wartość rezydualną, stosując model stałego wzrostu. Wartość cash earnings została następnie zdyskontowana subiektywnie określoną stopą dyskontową.

We wszystkich wycenach, w których posłużono się podstawowym wariantem modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych przynależnych wszystkim stronom finansującym, przepływy pieniężne były dyskontowane średnim ważonym kosztem kapitału. W żadnym raporcie nie opisano jednak sposobu wyznaczania kosztu kapitału obcego ani sposobu, w jaki wyznaczono wartość kapitału obcego.

Najczęściej stosowaną techniką był model CAPM, zastosowany w 12 wycenach. W trzech wycenach do stopy wolnej od ryzyka dodawano subiektywnie określoną premię za ryzyko. W trzech nie określono sposobu wyznaczania kosztu kapitału własnego.

We wszystkich wycenach dochodowych wyodrębniony został okres szczegółowej prognozy. Jego długość była jednak różna i wahała się od 5 do 12 lat, przy czym najczęściej prognozę szczegółową przeprowadzano dla 8 i 10 lat. Wykres 3. przedstawia przyjmowane długości okresu szczegółowej prognozy w zebranych wycenach.

Prognozy a rzeczywistość

Pierwszy wniosek nasuwający się po analizie jest taki, że prognozy wydawane w okresie hossy internetowej oraz przez kilka lub nawet kilkanaście miesięcy od jej zakończenia istotnie różnią się od wyników faktycznie osiągniętych przez spółki. Praktycznie wszystkie przewidywania analityków z tego okresu były zbyt optymistyczne w stosunku do wartości rzeczywiście osiągniętych przez obie spółki.

W pierwszej połowie 2000 roku dla ComArchu prognozowano skonsolidowane przychody ze sprzedaży na rok 2001 na poziomie od 221 do 237 mln zł, podczas gdy faktycznie spółka osiągnęła 175 mln zł. Do tego przewidywano, że działalność ComArchu będzie bardzo rentowna, szacując w danym okresie marżę EBIT na rok 2001 w przedziale 16,9-17,6%, podczas gdy wyniosła jedynie 4,6%. Prognozy skonsolidowane EBIT były również nietrafione - przewidywano wyniki w przedziale 38,7-40,5 mln zł, podczas gdy w rzeczywistości krakowska firma wykazała w roku 2001 EBIT na poziomie 8 mln zł. Podobnie zysk netto ComArchu, szacowany na 30,3-35 mln zł, ostatecznie wyniósł 5 mln zł.

Dla lat 2002-2003 prognozy dla spółki sporządzane w pierwszej połowie 2000 roku były również zbyt optymistyczne w stosunku do wyników faktycznie osiągniętych. Analitycy byli przekonani o możliwości szybkiego rozwoju firmy, przy utrzymaniu wysokiej rentowności jej działalności. I tak w raportach analitycznych dla ComArchu prognozowano skonsolidowane przychody ze sprzedaży na lata 2002 i 2003 na poziomie odpowiednio 284-305 mln zł i 373 mln zł, podczas gdy w 2002 roku spółka wykazała sprzedaż na poziomie 195 mln zł, a w 2003 wartość ta wyniosła - według DB Securities - 230 mln zł. Do tego przy zakładanej marży EBIT na lata 2002 i 2003 na poziomie 17-17,8% i marży faktycznej, która wyniosła ok. 4,7%, prognozowane wartości EBIT również były znacząco wyższe od wartości osiągniętych.

W raportach analitycznych dotyczących Softbanku szacunki wyników jeszcze bardziej odbiegały od rzeczywistości, na co dodatkowo wpływ miało pogorszenie sytuacji finansowej spółki od 2001 roku. Poza tym dla Softbanku należałoby obecnie dokonać pewnych korekt prognoz wyników skonsolidowanych. Powodem jest zbycie przez Softbank w 2001 r. 51% akcji spółki Zillion oraz sprzedaż w ubiegłym roku spółkiOd chwili tych transakcji wyniki sprzedanych spółek nie były objęte konsolidacją, co znalazło również odbicie w prognozach. W maju 2001 roku prognozowano, że w roku tym Zillion osiągnie 60 mln zł przychodów ze sprzedaży przy stracie netto na poziomie 50 mln zł. Niestety, w raportach nie przedstawiono więcej prognoz w odniesieniu do tej spółki i wykonanie odpowiednich korekt bez posiadania tych danych było niemożliwe. Na podstawie powyższej prognozy można przypuszczać, że gdyby do transakcji nie doszło, wynik netto grupy Softbanku za rok 2001 byłby obarczony dodatkową stratą w wysokości około 50 mln zł, natomiast przychody ze sprzedaży byłyby większe o ok. 60 mln zł.

W raportach wydanych w pierwszej połowie 2000 roku skonsolidowaną sprzedaż Softbanku prognozowano w przedziale 555-629 mln zł na rok 2001, 620-816 mln zł na rok 2002 oraz na 700 mln zł na rok 2003. W rzeczywistości wyniki wyniosły: 446 mln zł, 349 mln zł i 345 mln zł. W raportach z omawianego okresu przewidywano skonsolidowaną wartość EBIT na poziomie 97-108 mln zł na rok 2001, 115-124 mln zł na rok 2002 i 110 mln zł na rok 2003. W rzeczywistości Softbank wykazał ujemne wartości EBIT w 2001 i 2002 roku (-3 mln zł w 2001 roku i -28,5 mln zł w 2002 roku), a w 2003 r. 13 mln zł.

Przedstawione przykłady dotyczą danych skonsolidowanych. Niektóre biura maklerskie operowały na danych jednostkowych. W okresie hossy internetowej prognozy te były również znacznie zawyżone w stosunku do wyników osiągniętych przez spółki. Kilka miesięcy po szczycie hossy internetowej, wraz z pogarszającą się sytuacją na giełdzie oraz podawaniem przez firmy faktycznych wyników za każdy kwartał, analitycy rewidowali prognozy w dół.

W zebranych wycenach dochodowych dla okresu nie objętego szczegółową prognozą wyznaczano wartość rezydualną, którą dyskontowano do wartości bieżącej. W 15 wycenach zastosowano model stałego wzrostu, zakładając, że w zależności od przyjętego do wyceny rodzaju dochodu ekonomicznego przepływy pieniężne lub cash earnings z ostatniego roku szczegółowej prognozy będą rosły do nieskończoności w stałym tempie. Dla pozostałych pięciu wycen w raportach nie został określony sposób wyznaczania wartości rezydualnej.

W wycenach dochodowych, w których do obliczenia wartości rezydualnej zastosowano model stałego wzrostu, przyjęto założenie, że przedsiębiorstwo będzie rozwijać się w określonym tempie do nieskończoności. Niezbędne do tego było określenie stopy stałego wzrostu. Wykres 4. przedstawia przyjmowane do wyznaczenia wartości rezydualnej stopy stałego wzrostu.

Dane przedstawione na powyższym wykresie pokazują, że w wycenach pochodzących z okresu 1999-2002 r. analitycy przyjmowali nieco wyższe stopy stałego wzrostu niż w okresie późniejszym. W dwóch wycenach z tego okresu stopa stałego wzrostu przekraczała 6%, podczas gdy w żadnej wycenie z 2003 r. stopa stałego wzrostu nie przekroczyła 4,5%. Taki wniosek może być jednak błędny, ze względu na różną długość okresu szczegółowej prognozy w wycenach.

W zebranych wycenach duży udział w ostatecznym wyniku miała zdyskontowana wartość rezydualna. Wykres 5. przedstawia udział zdyskontowanej wartości rezydualnej w łącznej wartości przedsiębiorstwa w analizowanych wycenach dochodowych. Stosunek ten wahał się w badanych wycenach od 60% do 137%. W jednej wycenie bieżąca wartość przepływów pieniężnych przynależnych wszystkim stronom finansującym była nawet ujemna. Wysoki udział bieżącej wartości rezydualnej w wartości zdyskontowanego łącznego dochodu powoduje, że wyceny są bardziej podatne na manipulacje. Nawet nieznaczne zmiany wartości dochodu dla ostatniego roku szczegółowej prognozy (na jej podstawie wyznacza się wartość rezydualną za pomocą modelu stałego wzrostu) oraz zmiany stopy stałego wzrostu prowadzą do dużych zmian w ostatecznym wyniku wyceny.

Na podstawie przedstawionych danych można stwierdzić, że wysokie wyceny dochodowe spółek podczas hossy internetowej były skutkiem zbyt optymistycznyNie można wykluczyć, że szacunki z okresu hossy były celowo zawyżone, aby wyceny te odpowiadały bieżącym notowaniom akcji firm. Na obronę analityków można wskazać, że w okresie gorączki internetowej również same spółki bardzo optymistycznie wypowiadały się o swojej przyszłości, co miało z pewnością istotny wpływ na prognozy.

Wydaje się również, że przy tak dużym udziale w końcowej wycenie wartości rezydualnej, która jest szczególnie podatna na manipulacje, analitycy byli w stanie dopasowywać wartość spółek, aby uzasadnić wydawane w raportach rekomendacje.

Gorsza koniunktura na rynku i spadające ceny pociągnęły za sobą obniżenie wycen. Porównanie wyników osiąganych przez spółki w kolejnych kwartałach z prognozami zmuszało analityków, ale i same spółki, do rewizji tych prognoz. W rezultacie obniżano również wyceny, choć obniżki te przez długi czas nie nadążały za spadkiem kursów akcji.

Wyceny porównawcze

w zebranych raportach

analitycznych

W zebranych raportach wszystkie wyceny porównawcze (wskaźnikowe) przeprowadzono metodami mnożnikowymi na podstawie notowanych przedsiębiorstw porównywalnych 5). Wśród wycen wykonanych przez różnych analityków nie było jednomyślności odnośnie stosowanych mnożników, wyboru okresu, na podstawie którego obliczano wartości mnożników, czy też doboru przedsiębiorstw porównywalnych.

Wszystkie wyceny sporządzono w oparciu o co najmniej trzy różne mnożniki. Z oszacowań wartości kapitału własnego uzyskanych za pomocą poszczególnych mnożników wyliczano średnie, które były finalną wyceną akcji. Wykres 6. przedstawia stosowane mnożniki wraz z częstością ich występowania.

Najpopularniejszym w analizowanych raportach okazał się mnożnik P/E zastosowany we wszystkich wycenach mnożnikowych. Kolejnym pod względem częstości stosowania był mnożnik EV/EBITDA, którym posłużono się w 72% wycen. W nieco ponad połowie wycen (52%) użyto mnożnika P/CE. W 32% wycen do szacunku wartości przedsiębiorstwa posłużono się mnożnikiem P/S, który nie jest dobrym rozwiązaniem przy porównaniach przedsiębiorstw o różnym stopniu zadłużenia. Niespodzianką jest również zastosowanie mnożników P/EBITDA oraz P/EBIT (każdy z nich znalazł się w 8% wycen), które w przypadku dużych różnic w poziomie dźwigni finansowej pomiędzy przedsiębiorstwem wycenianym a porównywalnymi, może również prowadzić do istotnych błędów w szacunku wartości kapitału własnego.

W 24% wycen wartości mnożników obliczano na podstawie najświeższych wyników historycznych spółek i do uzyskania wyceny mnożono je przez odpowiednie historyczne wyniki wycenianej spółki. Nie jest to najlepszym rozwiązaniem, ponieważ trudno uznać dane historyczne za dobrą aproksymację wyników w przyszłości. 76% wycen oparto zarówno na wynikach historycznych, jak i prognozach tych wyników na przyszłość, co wydaje się być zdecydowanie lepszym rozwiązaniem. W wycenach tych wynik ostateczny był średnią z wyników otrzymanych z mnożników obliczonych na podstawie danych historycznych oraz wyników prognozowanych.

W 68% wycen w grupie przedsiębiorstw porównywalnych znalazły się wyłącznie spółki krajowe. W grupie tej znalazła się w zasadzie większość notowanych na GPW firm z branży IT, a najczęściej były to: Prokom, ComArch, Computerland, Optimus, Simple, Softbank oraz Ster-Projekt. W 24% wycen wartości mnożników obliczono na podstawie danych zarówno krajowych spółek IT, jak i spółek z tego sektora notowanych na giełdach za granicą. W 8% wycen (w dwóch wycenach) w grupie badanych spółek znalazły się wyłącznie podmioty zagraniczne.

Analiza wycen metodami mnożnikowymi w zebranych raportach prowadzi do wniosku, że każdy analityk posługiwał się odrębną, przyjętą przez siebie, szczegółową metodologią, polegającą na indywidualnym doborze mnożników, przyjęciu określonych spółek za porównywalne i odrzuceniu innych oraz na uwzględnieniu w wycenie historycznych danych finansowych lub ich wybranych prognoz. Brak przejrzystości w doborze parametrów do wyceny wiąże się z ryzykiem dokonania manipulacji w wycenach.

Trzeba jednak zdawać sobie sprawę, że wysokie wyceny mnożnikowe ComArchu i Softbanku w okresie hossy internetowej nie muszą być skutkiem manipulacji dokonanych przez analityków. Wyceny te były bowiem przeprowadzone na podstawie porównań z innymi spółkami z branży IT.

Wyceny aktywów

internetowych w zebranych

raportach analitycznych

W niektórych raportach analitycznych oprócz działalności podstawowej, oddzielnie wyceniano aktywa internetowe ComArchu i Softbanku. W tych przypadkach cena finalna, będąca podstawą rekomendacji w raporcie, składała się z wyceny działalności podstawowej, powiększonej o szacowaną wartość aktywów internetowych spółki.

Interię wyceniano kilkoma metodami. W styczniu 2000 roku, gdy portal rozpoczynał działalność, w jednym z raportów przyjęto wartość księgową akcji Interii. Jednak już dwa miesiące później, w szczytowym momencie hossy internetowej, w raporcie pochodzącym z tego samego biura maklerskiego, Interia.pl została wyceniona na podstawie prognozowanej liczby zarejestrowanych użytkowników.

Ponieważ do wyceny przyjęto, że jeden użytkownik portalu ma wartość 500 USD, udziały ComArchu w portalu wyceniono na 370 mln zł, co po przeliczeniu daje aż 128 zł na jedną akcję (64 zł na akcję przy uwzględnieniu splitu). Autorzy raportu, w którym znalazła się ta wycena, zaznaczyli, że przy oszacowaniu wartości jednego użytkownika zastosowali 90-95-proc. dyskonto w stosunku do średnich wartości użytkowników portali europejskich. W późniejszych raportach, wraz z pogorszeniem się koniunktury na rynku akcji, udziały ComArchu w portalu wyceniano coraz niżej. W chwili, gdy akcje Interii notowane były na giełdzie, udziały ComArchu w portalu wyceniano na podstawie kursu jego akcji z dnia wydania wyceny. W czterech raportach nie określono zastosowanej metody wyceny.

Drugi składnik aktywów internetowych ComArchu, 60% udziałów w firmie CDN, został wyceniony w pięciu raportach analitycznych. W trzech zastosowano metody porównań rynkowych, w dwóch nie określono stosowanej metodologii wyceny.

W czterech raportach przedstawiono łączną wycenę aktywów internetowych. W raporcie z czerwca 2000 roku wykonano wycenę porównawczą w oparciu o notowania akcji Optimusa. W pozostałych trzech raportach nie określono stosowanej metodologii.

Warto zwrócić uwagę na wartości wycen aktywów internetowych ComArchu. Miały one tendencję zdecydowanie zniżkową w czasie. Dotyczy to zarówno wycen udziałów w Interii, udziałów w CDN, jak i łącznych wycen aktywów internetowych. Udziały w Interii w okresie hossy szacowano na 370 mln zł, podczas gdy w styczniu 2002 roku udziały ComArchu w tym portalu wyceniono na 14 mln zł. Wycena udziału w CDN z marca 2000 r. to 39 mln zł, podczas gdy prawie dwa lata później szacowano ją na 7 mln zł.

Softbank również posiadał w analizowanym okresie aktywa internetowe, których wycenę wyodrębniono w niektórych raportach analitycznych. Pierwszym składnikiem tych aktywów była spółka zależna Net2Net (w 2001 r. zmieniła nazwę na Zillion), skupiająca firmy zajmujące się świadczeniem usług dostępu do internetu. W 2001 roku 51% akcji Zillionu zostało sprzedanych TDC Internet Polska, a Softbank posiadał opcję sprzedaży dalszych 25% akcji. Drugim składnikiem aktywów internetowych spółki Softbank był FinFin, prowadzący portal finansowy expander.pl i będący operatorem sieci punktów doradztwa finansowego Expander. W 2002 roku Softbank postanowił zrezygnować z posiadania aktywów nie związanych z jego podstawową działalnością. W efekcie w grudniu 2002 roku sprzedał pozostałe udziały w Zillionie, a w lutym 2003 roku pozbył się FinFin-u.

Podobnie jak w ComArchu, dla Softbanku w większości raportów oddzielnie wyceniano jego poszczególne aktywa internetowe. W dwóch raportach przedstawiono ich łączną wycenę.

Wszystkie wyceny Zilliona dotyczą okresu w roku 2001, po sprzedaży przez Softbank 51% jego akcji spółce TDC Internet Polska. Większość z nich przeprowadzono metodą transakcji porównywalnych. W dwóch przypadkach wycenę pozostałych akcji w posiadaniu Softbanku oszacowano na podstawie wspomnianej transakcji sprzedaży 51% akcji Zilliona. W jednym raporcie wartość akcji w spółce zależnej określono na podstawie posiadanej przez Softbank opcji sprzedaży.

Wyceny FinFin, spółki będącej operatorem expander.pl, dotyczą również wyłącznie 2001 roku. Dwie wyceny zostały przeprowadzone metodą transakcji porównywalnych, w tym jedna na podstawie transakcji sprzedaży udziałów vortalu bankier.pl.

W raportach analitycznych Softbanku nie ma tak dużych różnic między pochodzącymi z różnych okresów wycenami aktywów internetowych, jak to miało miejsce w ComArchu. Trzeba jednak podkreślić, że wszystkie wyceny aktywów internetowych Softbanku pochodzą z 2001 roku, a więc z okresu, gdy nastąpiło znaczne ochłodzenie nastrojów wokół działalności internetowej. Niemniej jednak zarówno w przypadku udziałów w Zillionie, jak i spółki FinFin prawie wszystkie wyceny z raportów były wyższe od cen faktycznie uzyskanych przez Softbank w wyniku sprzedaży tych aktywów. Udziały w Zillionie w 2001 roku wyceniano w przedziale 74-129 mln zł, podczas gdy Softbank uzyskał za nie 69,5 mln zł. W przypadku FinFin wyceny wahały się od 12 do 34 mln zł. Wyjątkiem jest wycena przedstawiona w raporcie analitycznym Erste Banku z września 2001. Jego autorzy, po dokonaniu oceny sytuacji finansowej FinFin-u, nie przypisali jej żadnej wartości, sugerując, że może ona być nawet ujemna. W rzeczywistości Softbank sprzedał tę spółkę za 225 tysięcy USD.

Wnioski

Wysokie wyceny ComArchu i Softbanku w okresie hossy internetowej były skutkiem kilku czynników. Pierwszym było bardzo optymistyczne postrzeganie działalności podstawowej tych spółek przez analityków, co znalazło odbicie w prognozach ich wyników. W efekcie wyceny dochodowe, bazujące na przewidywanych przepływach pieniężnych z przyszłości również były wysokie. Porównanie prognoz z różnych okresów między sobą oraz zweryfikowanie ich po upływie kilku lat z faktycznymi wynikami osiągniętymi prze firmy pokazuje, w jak dużym stopniu analitycy się mylili.

Drugi powód wysokich wycen to zastosowanie do szacowania wartości akcji metod mnożnikowych, które znalazły się w 90% raportów.

W raportach tych ostateczna cena akcji była najczęściej średnią z wyceny dochodowej oraz mnożnikowej. Ponieważ w okresie hossy większość przedsiębiorstw z branży IT była na giełdach przewartościowana, wyceny wykonane na podstawie wartości rynkowych musiały również przeszacowywać wartość spółek. Na podstawie raportów dotyczących ComArchu można stwierdzić, że mimo iż jego aktywa internetowe nie miały wielkiego znaczenia dla działalności spółki, ich wyceny z okresu hossy internetowej miały duży udział w łącznej wartości akcji.

W zebranych raportach aktywa te wyceniano kilkoma metodami, wśród których nie brakowało kontrowersyjnych sposobów. Wyceny wykonywano najczęściej na podstawie porównań z notowanymi podmiotami prowadzącymi zbliżoną działalność oraz na podstawie porównywalnych transakcji. Dobrym przykładem są dwa raporty z okresu hossy internetowej, w których wyceniono udziały ComArchu w portalu Interia.pl. W wycenie ze stycznia 2000 roku, gdy portal dopiero rozpoczynał działalność, do wyceny przyjęto jego wartość księgową. Natomiast już dwa miesiące później, na fali gorączki internetowej, wartość Interii oszacowano na podstawie oczekiwanej liczby jej użytkowników, co w efekcie dało aż 128 zł na jedną akcję ComArchu. W okresie późniejszym, gdy okazało się, że działalność internetowa nie jest tak dochodowym biznesem, jak spodziewano się w okresie hossy, aktywa wyceniano ostrożniej. Musiało upłynąć jednak dużo czasu, aby ich wyceny zbliżyły się do wycen opartych na fundamentach. W raporcie jednego z biur maklerskich dotyczącym Softbanku z września 2001 roku czytamy uzasadnienie wyceny Expandera: "...nie przypisujemy żadnej wartości spółce zależnej. Naszym zdaniem jej wartość jest ujemna, chyba że polepszą się perspektywy odnośnie przychodów ze sprzedaży." 6).

Podsumowując, można stwierdzić, że poza kilkoma wyjątkami wyceny ComArchu i Softbanku przeprowadzono metodami, które w teorii uznawane są za odpowiednie do tego typu wycen. Oderwanie tych wycen od fundamentów, które miało miejsce w okresie hossy internetowej nie było spowodowane błędnie przyjętą metodologią, lecz raczej skutkiem niedoskonałości tych metod.

Wydaje się, że podstawową wadą metod dochodowych jest ogromny stopień subiektywności, a więc swoboda, jaką metody te pozostawiają analitykom. Niektórzy teoretycy przestrzegają, że ryzyko popełnienia błędu w szacunku wartości przedsiębiorstwa metodami dochodowymi jest duże, szczególnie gdy w warunkach niestabilności i niepewności prognozowanie komponentów wartości dochodowej jest nacechowane niskim stopniem realności. Podobne warunki wystąpiły wraz z pojawieniem się internetu, który - jak się wydawało w okresie hossy internetowej - miał zrewolucjonizować wiele dziedzin życia. Prognozowanie przyszłości firm internetowych w takich warunkach było wyjątkowo trudne. Wydaje się jednak, że działalność podstawową spółek, nie związaną z internetem, którą firmy prowadziły przecież od kilku lat, można było oceniać nieco ostrożniej.

Odrębną kwestią jest fakt, że w okresie hossy internetowej wśród analityków jedynie nieliczni potrafili trzeźwo oszacować wyceny spółek i powiedzieć wprost, że są one oderwane od fundamentów, aby przestrzec inwestorów kierujących się ich rekomendacjami. W jednym z raportów z okresu szczytu hossy internetowej, dotyczącym Softbanku, czytamy: "W chwili obecnej nasza wycena podstawowej działalności spółki uzasadnia jedynie 61% wyceny rynkowej. Skontaktujemy się z zarządem w celu uzyskania szczegółów nowej strategii, które uwzględnimy w wycenie. Do tego czasu podtrzymujemy dla spółki rekomendację "trzymaj" 7).

Na koniec wypadałoby odpowiedzieć na pytanie, które postawiono na początku artykułu. Zamiast odpowiedzi może lepsza jest następująca konkluzja: "O wiele lepiej czujemy się w tłumie, który daje nam złudne poczucie bezpieczeństwa. Większość analityków zbyt często poddaje się tej złudnej iluzji - wydaje im się, że bezpieczniej i lepiej jest być w tym samym biegnącym giełdowym peletonie. To tłumaczy zachowania, dlaczego tak popularne są rekomendacje kupna, zwłaszcza w okresach sporych giełdowych wzrostów, a jak ognia unika się wydawania rekomendacji sprzedaży" 8).

1) Z grupy zebranych raportów celowo odrzucono raporty nie zawierające ceny docelowej.

2) Wycena z raportu Wood & Company z 21.03.2000 r.

3) Wycena z raportu analitycznego Wood & Company z 21.09.2000 r.

4) Wycena z raportu analitycznego Centralnego Domu Maklerskiego Pekao S.A. z 14.03.2000 r.

5) Nie dotyczy raportów, w których oddzielnie wyceniano aktywa internetowe spółek. Aktywa te wyceniano również metodą transakcji porównywalnych.

6) Raport analityczny dotyczący Softbanku z września 2001 roku wykonany przez Erste Bank

7) Raport analityczny dotyczący Softbanku z 28.03.2000 roku wykonany przez ING Barings

8) M. Andrzejewicz: Ku pokrzepieniu serc, 2003, www.bankier.pl