Weekendowa Analiza Futures

Marek Pryzmont

Dzisiaj nietypowo. Weekendową poświęcę nieco szerszemu spojrzeniu i ocenie

amerykańskiej gospodarki. Tylko amerykańskiej. Przestrzegam, bo niektórzy

chcą czytać tylko o naszych kontraktach, a dziś wyjątkowo nawet o nich nie

wspomnę. O GPW dopiero jutro w porannym.

Rynki finansowe na całym świecie wyczekiwały z niecierpliwością na środowe

wystąpienie prezesa amerykańskiego banku centralnego Alana Greenspana, który

tym razem nie mógł mówić jedynie o emerytach, a musiał przedstawić wyraźną

opinię na temat gospodarki. Zatrzymam się dziś dłuższą chwilę właśnie na

ocenie amerykańskiej gospodarki, gdyż moja opinia i prognozy są nieco

odmienne od prezentowanej medialnej sielanki serwowanej przez szefa Fed i

otoczenie administracji rządowej. Ktoś z czytelników zapewne od razu złapie

się za głowę, że jak śmiem podważać słowa guru Greenspan`a. "Z całym

szacunkiem dla prezesa" zrobił to Stephen Roach z Morgan Stanley, którego

autorytetem wygodnie się zasłonie.

Główny ekonomista tego banku nazywa środowe wystąpienie Greenspana

"kreatywną interpretacją" mocno zmiennych danych ekonomicznych. Przypomnę w

związku z tym co powiedział Greenspan - "Amerykańska gospodarka ma

prawdopodobnie za sobą niedawne spowolnienie i z powrotem weszła na ścieżkę

wzrostu.... Najnowsze dane sugerują, że gospodarka wróciła na właściwe tory"

. Stwierdzenie niby bardzo luźne i laikowi nic nie mówiące, ale w ustach

Greenspana to bardzo pozytywna ocena amerykańskiej gospodarki. Gospodarki,

która niemal w połowie bezpośrednio odpowiada za światowy wzrost

gospodarczy. Warto więc zastanowić się, czy faktycznie tory po których

jedzie amerykański pociąg są faktycznie na tyle "właściwe", by amerykańska

lokomotywa mogła się rozpędzić i pociągnąć za sobą resztę świata.

Niestety, odpowiedź nie wydaje się pozytywna, gdyż wzrost gospodarczy jaki

oglądaliśmy w ostatnim czasie miał bardzo kruche podstawy. Dobre dane

makroekonomiczne to nie wszystko - dla oceny trwałości ożywienia potrzeba

ocenić ich prawdziwe źródło. W wypadku ostatnich lat są to niestety

nadzwyczajne impulsy ze strony polityki fiskalnej i monetarnej - obniżenie

podatków i rekordowo niskie stopy procentowe przez długi okres czasu. Do

tego doszedł napływ zagranicznego kapitału, który sfinansował patologiczne

amerykańskie deficyty (zabawne były piątkowe komentarze, o poprawiającym się

deficycie handlowym, który zmniejszył się z rekordowych poziomów

Deficyt.gif ). Ta kroplówka wywołała w USA silne odreagowanie i wzrost PKB,

ale podatków obniżać w nieskończoność się nie da, a polityka monetarna

działać będzie teraz w drugą stronę. By mówić teraz o "właściwym torze"

ciężar wzrostu gospodarczego przejąć muszą na siebie sami konsumenci. I to

jest właśnie główny mankament obecnej sytuacji.

Pomimo silnego ożywienia w ostatnich 32 miesiącach od zakończenia recesji w

2001 r. realne pensje (uwzględniając inflację) wzrosły tylko o 2,2%.

Porównując to do sześciu ostatnich cykli koniunkturalnych, wychodzeniu z

recesji średnio towarzyszył wzrost dochodów do 10,6%. O tym jak ważny jest

to wskaźnik nie trzeba chyba nikogo przekonywać. Skoro 2/3 amerykańskiego

wzrostu gospodarczego opiera się na wydatkach konsumentów, to jeśli ich

dochody nie rosną i kończy się stymulacja ze strony polityki fiskalnej i

monetarnej, to gospodarka zaczyna mieć kłopoty. Dla zobrazowania tego warto

zobaczyć wykres dochodów rozporządzalnych, które jeśli miałyby rosnąć

jedynie na poziomie średniej z poprzednich cykli koniunkturalnych (a

przecież ostatnie ożywienie było tak silne), to w tej chwili Amerykanie w

swoich kieszeniach mieliby na wydatki dodatkowe 339 mld dolarółużę się tutaj pokazywanym już kiedyś nieswoim wykresem, który

pokazuje procentową zmianę liczby miejsc pracy w sektorze pozarolniczym

(nonfarm payrolls) po zakończeniu recesji. Górna przerywana linia to średnia

z okresów po recesji w latach 1954-90, środkowa to 1991-94 a ciągła linia na

samym dole pokazuje obecną sytuację. Wykres2.gif Zamiast wzrostu liczby

miejsc pracy o 7,9% mamy po ostatnich dobrych danych jedynie +0,4%. Jeśli te

procenty odnieść do liczby miejsc pracy, to obecnie "brakuje" w

amerykańskiej gospodarce aż 8,2 mln miejsc pracy. Czy to jest "właściwy tor"

, który umożliwi trwały silny wzrost gospodarczy ? Oczywiście niektórzy

powiedzą, że stopa bezrobocia jest i tak bardzo niska. Ale powtórzę to co

zawsze przypominam przy publikacji tych danych - na stopę bezrobocia mało

kto już patrzy. Dla wszystkich jest oczywiste, że dzięki zmianom w

metodologii jej obliczania stopa bezrobocia jest znacznie niżej niż być

powinna. Przy tej okazji wrzucę wykres pokazujący dywergencję między

indeksem obrazującym ilość ogłoszeń o pracę, a stopą bezrobocia. Oczywistym

jest, że gdy ten pierwszy rośnie (więcej ogłoszeń) przybywa miejsc pracy i

stopa bezrobocia spada (uwaga, na wykresie odwrócona skala). A co jest gdy

indeks ogłoszeń spada ? Ogloszenia.gif W USA stopa bezrobocia też spada

(sic). Ale to proszę mimo wszystko traktować jedynie jako ciekawostkę, bo

część analityków dyskredytuje te dane, mając po części rację, gdyż trochę

zmieniły się w ostatnich latach sposoby poszukiwania pracowników (Internet

etc.)

O tym, że z wydatkami konsumentów nie jest najlepiej powinny pokazać też

dane w najbliższy wtorek. Inwestorzy poznają sprzedaż detaliczną w sierpniu

i choć prognozy są bardzo pesymistyczne (spadek -0,1%, bez samochodów 0,2%)

to nie zdziwiłbym się, gdyby było jeszcze większe rozczarowanie. Drugi w

roku najlepszy okres dla detalistów (poza Bożym Narodzeniem), czyli "powrót

do szkoły", okazał się rozczarowujący i wyniki sprzedaży są poniżej prognoz.

Do tego podane w czwartek zapasy hurtowników wzrosły aż o +1,3% przy

prognozach +0,6%. Stosunek zapasów do sprzedaży wzrósł piąty miesiąc z rzędu

(1,16). W przypadku samochodów nie pomogły nawet ostatnie decyzje o

zwiększeniu sprzedaży w Chinach. Koncerny samochodowe ze względu na coraz

niższy popyt konsumentów (nawet przy korzystnych warunkach kredytowych)

obniżają prognozy sprzedaży i produkcji, a samo to ma rzekomo zabrać aż 0,5%

ze wzrostu PKB w 2004 r.

Miejsca nie starczy by wymieniać pozostałe argumenty, ale wszystko to

przemawia za słusznością tezy Roach`a, że ożywienie gospodarcze,

pogłębiające strukturalną nierównowagę w amerykańskiej gospodarce, jest

bardzo kruche i może się w każdym momencie szybko załamać. Przed dwoma laty

w Wyborczej "Ekonomiczna Rada Czterech", choć pisząc co prawda o polskiej

gospodarce, napisała tak - "...podstawowa nierównowaga strukturalna

(długookresowa) polega na niedostatku oszczędności krajowych (jak w USA -

MP) w stosunku do inwestycji niezbędnych dla utrzymania relatywnie

wysokiego stabilnego tempa wzrostu. Każde przyspieszenie tempa wzrostu

poprzez zbyt gwałtowny (jak w USA - MP) wzrost popytu finalnego

(pozabudżetowa ekspansja fiskalna i monetarna), to jest poprzez taki wzrost,

który nie jest poparty wzrostem oszczędności krajowych i zmianami

strukturalnymi (jak w USA - MP), bardzo szybko doprowadzić może do zjawisk

proinflacyjnych i/lub wzrostu importu oraz pogłębienia się deficytu obrotów

bieżących bilansu płatniczego ponad bezpieczną granicę (wszystkie trzy

zagrożenia w USA są aktualne - MP). Załamanie nastąpić może bardzo szybko,

trwała poprawa jest zawsze powolna."

W straszeniu nietrwnieruchomości. Dwa czynniki, które mogłyby najszybciej to spowodować, to

albo dalsze silne podwyżki stóp procentowych, albo dalszy mocny wzrost cen

ropy. Raport jest skrajnie pesymistyczny, więc unikając kontrowersji nie

zamierzam go tu przytaczać, ale warto wiedzieć, że ta sama grupa ekonomistów

z dużym wyprzedzeniem przewidziała spowolnienie gospodarcze w ostatnich

latach i bynajmniej nie cechuje ich permanentny pesymizm.

Za to permanentny optymizm prezentuje rynek opcji i powiem szczerze, że w

obliczu 11 września trochę tym faktem się zdziwiłem. Tym bardziej, że na

kontraktach fundusze (w USA podawane są statystyki pokazujące jakie podmioty

otwierają pozycję w kontraktach - czy są to instytucjonalni czy indywidualni

inwestorzy) przed sobotnią rocznicą wyraźnie zabezpieczały część pozycji.

Ale chyba bardziej wynika to z faktu, że wskaźnik, który zaraz pokaże

bardziej odnosi się do długoterminowego spojrzenia na rynek. A o co chodzi ?

Bardzo proste narzędzie - wskaźnik VIX, który zna większość inwestorów w

USA, a który mierzy zmienność na rynku opcji (S&P100) i nazywany jest

"wskaźnikiem strachu". Większość inwestorów patrzy na sam wskaźnik szukając

punktów zwrotnych. Ciekawiej patrzeć na stosunek indeksu giełdowego do

wskaźnika VIX. Zresztą tej metody używa nie byle kto, bo zdobywca corocznej

nagrody MTA w 2001 r (Market Technicians Association) Peter Eliades. Im

wyższa jest wartość takiego wskaźnika, tym większy optymizm inwestorów to

pokazuje. Tak wysokie wartości jak obecnie (piątek - około 80), w ostatnich

latach mieliśmy tylko na początku bessy, oraz w ostatnich miesiącach. Zawsze

po przekroczeniu wartości 80 (piątkowa wartość) w przeciągu wręcz paru dni

następował odwrót byków i rozpoczynały się spadki. W ostatnich miesiącach

bardzo krótkie i szybko rynek się podnosił. Ale to odrabianie strat

bynajmniej nie jest takie korzystne z punktu widzenia tego wskaźnika, bo na

wskaźniku mamy dzięki temu negatywne dywergencje, gdyż indeks giełdowy

nowych szczytów nie robi, a wskaźnik tak Wykres4.gif

Skoro o nagrodach MTA mowa, to są to nagrody imienia Charles`a Dow, czyli

twórcy (oprócz założenia Wall Street Journal) chyba najstarszej i

najbardziej znanej reguły giełdowej, czyli "Teorii Dow`a" (1890 r.). Zasada

prosta i przez dziesięciolecia skuteczna, a jakże często niedoceniana i

dyskredytowana przez analityków. Sam nie jestem jej entuzjastą, ale czasami

warto odkurzyć stare metody - te nakazują spojrzeć na średnie Dow Jones

Transportation i najbardziej popularną Dow Jones Industrial (Average).

Porównując oba wykresy trwa trend wzrostowy, który został zapoczątkowany

sygnałem kupna jaki wygenerowany został w pierwszej połowie 2003 r.

Wykres5.gif Wybicie nad ostatnie szczyty poprzedzone zostało spadkiem

średniej transportowej poniżej ostatniego dołka, bez potwierdzenia tego

przez średnią przemysłową. Teraz mamy analogiczną sytuację. DJTA przebiła

szczyty z przełomu roku, podczas gdy DJIA od początku roku jest w kanale

spadkowym. To sygnał zapowiadający zmianę długoterminowego trendu, choć

sygnału sprzedaży jeszcze nie było !!! Technicy zapewne spierać się będą, na

jakim poziomie taki sygnał będzie mieć miejsce. Czy po wybiciu średniej

transportowej z klina, czy dopiero po zejściu pod marcowe dołki ? Oczywiście

wszystko przy założeniu nowych minimów na średniej przemysłowej. Warto

obserwować oba rynki, czy taki sygnał w kolejnych miesiącach się pojawi, bo

negatywne dywergencje z obu wykresów sugerują, że tak być powinno.

Straszę spadkami na ten tydzień ? Nigdzie tego wyżej nie napisałem. Powyższy

tekst absolutnie nie odnosi się do najbliższego tygodnia, czy dwóch. Jest po

prostu podsumowaniem m sentyment

sprzyja bykom. Nie zamierzam szukać punktów zwrotnych. Nie uważam jednak, że

gospodarka w USA weszła na "właściwy tor", tak samo jak nie stanę w jednym

szeregu z analitykami prognozującymi dalszą hossę w 2005 r. Na razie bykom

sprzyja cykliczność roku prezydenckiego (przed wyborami rynek zachowuje się

najlepiej), ale od początku 2005 r. indeksy będą rozczarowane nietrwałością

ożywienia i spadkiem dynamiki wzrostu zysków spółek.

[email protected]