DCF dla długoterminowych inwestorów

Nawet trafne przewidzenie wyników spółki w najbliższych latach nie gwarantuje szybkiego zarobku na giełdzie. Analiza fundamentalna sama w sobie niezbyt nadaje się do podejmowania decyzji inwestycyjnych w krótkiej perspektywie. Przekonać się o tym można cofając się w przeszłość notowań.

Wyceniając akcje analitycy posługują się modelem zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Starają się przewidzieć dochody spółki w najbliższych kilku latach i na tej podstawie stawiają diagnozę, czy akcje są niedowartościowane czy przewartościowane. Cofnijmy się w przeszłość i zobaczmy na przykładzie notowań KGHM, czego można oczekiwać po wynikach takiej analizy.

Model DCF w skrócie

Przypomnijmy krótko, jakie są zasady modelu DCF. Analitycy badają nie tyle zysk netto, co tzw. wolne przepływy pieniężne (free cash flows, FCF).

FCF = NOPLAT + amortyzacja - inwestycje w majątek trwały - inwestycje w kapitał obrotowy.

NOPLAT to zysk operacyjny po opodatkowaniu. Inwestycje w kapitał obrotowy to przyrost aktywów obrotowych (m.in. zapasów i należności) pomniejszony o przyrost zobowiązań krótkoterminowych.

Kiedy już analityk dysponuje prognozą przepływów na najbliższe kilka lat, dyskontuje je za pomocą odpowiednich stóp procentowych. Przykładowo, 10 mln zł, jakie spółka otrzyma za 3 lata jest dziś warte: 10 mln / (1 + stopa dyskontowa)3. Podobnie postępujemy z przepływami dla każdego roku. Oczywiście, trudno prognozować dochody za kilka lat, a już nie sposób przewidzieć, ile firma będzie zarabiała np. za kilkanaście lat. Dlatego w praktyce przyjmuje się upraszczające założenie, że po okresie prognozy (zazwyczaj obejmującym kilka lat) przepływy będą rosły w nieskończoność w niewielkim tempie (np. 1%). Na końcu należy jeszcze pomniejszyć sumę zdyskontowanych przepływów o dług netto (czyli zobowiązania minus środki pieniężne). W ten sposób otrzymujemy "wewnętrzną" wartość firmy.

Idealne prognozy

nie wystarczą

Cofnijmy się o blisko 7 lat, do grudnia 1997 r. Akcje KGHM kosztowały wówczas niecałe 13 zł. Oznacza to, że koncern był na rynku wyceniany tak, jakby przepływy pieniężne miały w kolejnym roku spaść o 60% i utrzymać się na tym poziomie przez kolejne lata, lub maleć z roku na rok o blisko 20% (aż do końca 2003 r.).

Jak papiery te powinny być wówczas wyceniane, gdyby rynek idealnie znał przyszłe przepływy pieniężne KGHM do końca 2003 r. (patrz tabela). Przyjmijmy, że po 2003 r. FCF spółki nie będą w ogóle rosły, co jest bardzo konserwatywnym założeniem. Okazuje się, że przy tych warunkach walory miedziowego koncernu były w końcu 1997 r. warte ponad 32 zł, podczas gdy ich cena rynkowa nie sięgała nawet 13 zł!

Powyższe wyliczenia służą nie tyle, by udowodnić, jak bardzo papiery KGHM były niedowartościowane 7 lat temu, bo dzisiaj nie ma to większego znaczenia. Przykład ten pokazuje jednak, czego można się spodziewać po analizie fundamentalnej. Po pierwsze - w krótkim terminie nawet najtrafniejsze prognozy zysków spółki nie wystarczą, by podejmować dobre decyzje inwestycyjne. Im krótszy okres, na jaki zamierzamy zaangażować pieniądze w oparciu o analizę fundamentalną spółki, tym większe ryzyko. Widać to na przykładzie notowań KGHM. Jeśli kupiliśmy akcje w końcu 1997 r. po ponad 12 zł, ponieważ były niedowartościowane, to w 1998 r. mogliśmy przeżywać dylemat. W październiku walory były notowane już jedynie po nieco ponad 10 zł. Wygrali ci, którzy okazali się cierpliwi - w pierwszej połowie 1999 r. notowania miedziowego koncernu przekroczyły 25 zł, choć i tak jeszcze nie osiągnęły wartości "godziwej", jakiej można się było "ostrożnie" spodziewać w końcu 1997 r.

Stabilne fundamenty,

niestabilny kurs

Wartość fundamentalna - w przeciwieństwie do kursów - nie zmienia się z dnia na dzień. Skoro wyceniliśmy KGHM wstecz na koniec 1997 r., to tę samą operację możemy powtórzyć dla kolejnych lat (przy niezmienionym założeniu, że po 2003 r. przepływy pieniężne będą stabilne). Za każdym razem skracamy jedynie okres prognozy o jeden rok. Tak więc np. na koniec 1999 r. dyskontujemy przepływy z lat 2000-2003. W każdym przypadku tzw. wartość rezydualna (czyli wartość FCF po roku 2003) jest taka sama. Na podstawie tych obliczeń okazuje się, że wartość fundamentalna akcji KGHM w ciągu kilku lat była w miarę stabilna i oscylowała wokół 30 zł. Tego samego nie można powiedzieć o kursie koncernu, bo ten zmieniał się nawet o kilkaset procent.

Wszystko to sugeruje, że analiza fundamentalna sama w sobie nie nadaje się do krótkoterminowych, a nawet średnioterminowych inwestycji. Notowaniami rządzą emocje rynkowe. Trendy potrafią być na tyle silne, że wyraźnie oddalają kurs od ceny "godziwej". n

Model zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) został omówiony w PARKIECIE z 14.04.2004.

KGHM - parametry finansowe

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003

Zysk operacyjny (w mln zł) 880,7 210,4 110,9 767,9 -452,7 -147,2 810,5

Stawka podatku dochodowego (%) 38 36 34 30 28 28 27

NOPLAT (w mln zł) 546,0 134,7 73,2 537,6 -326,0 -106,0 591,7

Amortyzacja (w mln zł) 349,6 408,3 446,5 473,8 656,0 511,1 468,5

Przepływy z działalności

inwestycyjnej (w mln zł) 17,5 -424,0 -583,6 -639,3 4375,8 -372,3 -197,1

Zmiana kapitału obrotowego (w mln zł) 141,5 179,0 496,4 102,7 762,7 -107,3 389,3

Wolne przepływy pieniężne FCF (w mln zł) 771,7 374,8 -560,3 269,4 3943,2 140,1 473,7

Środki pieniężne (w mln zł) 409,9 342,3 180,4 179,2 136,6 223,3 490,9

Zobowiązania i rezerwy (w mln zł) 1029,5 1199,9 1370,4 2943,5 4789,5 4803,1 5007,6

Dług netto (w mln zł) 619,5 857,6 1190,0 2764,3 4652,9 4579,8 4516,6

Zmiana kapitału obrotowego = przyrost rezerw, zapasów i należności minus przyrost zobowiązań krótkoterminowych

i rozliczeń międzyokresowych kosztów; liczba akcji - 200 mln

KGHM - model DCF

Zdyskontowane przepływy Wartość Wartość

pieniężne na koniec roku rezydualna akcji fundamentalna

(w mln zł): 1998 1999 2000 2001 2002 2003 (w mln zł) na koniec roku (w zł)

1997 309,8 -370,3 137,9 2033,9 69,7 240,0 4737,4 32,7

1998 -455,5 172,4 2399,9 80,1 268,8 4737,4 31,7

1999 215,5 2831,9 92,1 301,1 4737,4 34,9

2000 3341,7 106,0 337,2 4737,4 28,8

Stopa dyskontowa (%) 21 23 25 18 15 12 10 -

Stopa dyskontowa obliczona na podstawie rentowności bonów skarbowych powiększonej o premię za ryzyko 7%