Fuzje i przejęcia

Informacje napływające z większości rynków kapitałowych nie są jednoznaczne, chociaż w zgodnej opinii większości specjalistów odbierane są jako zwiastun czekającego nas ożywienia rynku fuzji i przejęć kapitałowych. Za wcześnie jeszcze na to, aby triumfalnie obwieścić koniec kryzysu i nadejście nowej ery przejęć, ale wiele wskazuje na to, że dzień ten jest już bliżej, niż może nam się to wydawać.

Statystyki Thomson Financial Data wskazują na to, że w pierwszej połowie 2004 roku europejski rynek fuzji i przejęć stanowił już blisko 1/3 globalnego rynku M&A. Odnotowany wzrost wartości przejęć - do 280 mld USD (za 6 miesięcy 2004 r.), stanowi wzrost o blisko 11 mld USD, a co najważniejsze - wynika ze wzrostu wartości samych transakcji, a nie ich liczby. Dane z rynku amerykańskiego są najgorsze od 1997 r.

Co się dzieje u nas

Sytuacja na rynku polskim jest znacznie trudniejsza do oceny, gdyż nie wykształciliśmy jeszcze tradycji publikowania informacji na temat transakcji fuzji i przejęć. W zasadzie gdyby nie transakcje dotyczące spółek giełdowych, nie bylibyśmy w stanie sporządzać nawet najprostszych statystyk.

Analiza tego, co wiemy, a więc takie fakty jak:

3 walka o przejęcie Polfy Kutno,

3 rekordowy poziom wartości WIG-u,

3 realny wzrost PKB,

3 poprawa kondycji finansowej przedsiębiorstw

skłaniają do twierdzenia, iż w najbliższych kwartałach możemy oczekiwać znaczącego ożywienia rynku fuzji i przejęć również na naszym krajowym podwórku.

Czynnikami mogącymi mieć wpływ na wzrost liczby i wartości transakcji mogą być również - a być może przede wszystkim - czynniki makroekonomiczne, związane z naszym członkostwem w Unii Europejskiej:

- różnice w realnym poziomie opodatkowania przedsiębiorstw pomiędzy krajami tzw. starej UE oraz Polską, Słowacją czy Łotwą (efekt relokacji), powodujące wzrost zainteresowania naszym rynkiem jako miejscem prowadzenia działalności gospodarczej - rynek M&A daje szansę na uzyskanie praktycznie natychmiastowych efektów;

- różnice w realnym poziomie kosztów pracy w ramach UE. W tym przypadku - po uwzględnieniu efektu podatkowego - przedmiotem zainteresowania inwestorów mogą stawać się również firmy mniej efektywne, ale działające w sektorach charakteryzujących się największymi różnicami poziomu kosztów pracy;

- relatywnie niższe ceny przejęcia przedsiębiorstw, niż ma to miejsce na rynkach wysoko rozwiniętych;

- zwiększona podaż firm ze strony przedsiębiorców osłabionych okresem dekoniunktury i poszukujących szansy wyjścia z biznesu albo pozyskania partnera.

Czego możemy się spodziewać

i co powinniśmy wiedzieć

Konstatacja faktu, jakim jest poprawa ogólnej sytuacji gospodarczej oraz zgoda co do tego, iż powinna ona spowodować ożywienie na rynku kapitałowym to jedynie wstępny etap przygotowań do nowej fazy rozwoju naszego rynku kapitałowego. Nie mniej ważną sprawą jest odpowiednie przygotowanie własnych indywidualnych strategii inwestycyjnych.

Ze swojej strony pragnę zwrócić uwagę na trzy bardzo ważne z punktu widzenia indywidualnego inwestora elementy:

- określenie katalogu cech, które mogą pomóc w trafnej identyfikacji spółek najbardziej podatnych na przejęcie,

- stosowane techniki wyceny spółek na rynku M&A i wynikające z tego faktu implikacje dla drobnych inwestorów,

- stosowane strategie cenowe i transakcyjne związane z ogłaszaniem publicznych wezwań do sprzedaży akcji.

Kto może zostać przejęty

Na podstawie literatury fachowej oraz opinii wygłaszanych przez praktyków rynku M&A można sformułować listę najbardziej typowych cech firmy, która ma szansę stać się w niedługim czasie kandydatem do przejęcia.

Wśród podstawowych cech wyróżniających takie firmy należy wymienić:

- fakt przynależności do grupy liderów lub co najmniej kluczowych firm działających w "modnym sektorze" - można oczekiwać, że na rynku polskim takimi modnymi sektorami zapewne będą: farmacja, bankowość i usługi finansowe, handel detaliczny i hurtowy, produkcja FMCG, wyspecjalizowane firmy budowlano-montażowe;

- brak inwestora branżowego posiadającego większościowy pakiet akcji i realizującego globalnie ekspansywną strategię wzrostu - np. Accor w Orbisie SA, Citibank w Banku Handlowym w Warszawie;

- posiadanie w gronie kluczowych akcjonariuszy funduszy typu venture capital oraz inweWydaje się znacznie bardziej prawdopodobne sprzedanie Jutrzenki przez rodzinę Kolańskich, Sokołowa przez Federację Szwedzkich Farmerów czy Cersanitu przez Michała Sołowowa niż Amiki przez Jacka Rutkowskiego;

- utrzymywanie się w dłuższym horyzoncie czasowym rynkowej wyceny akcji spółki zdecydowanie poniżej średnich sektorowych oraz przy braku jej korelacji z wynikami finansowymi - spółka działa dobrze, osiąga przyzwoite wyniki finansowe, ale jej akcje są ciągle "gorsze niż rynek" - w praktyce transakcyjnej mówimy wtedy, że spółka jest łatwa do przejęcia, bo wszyscy są nią znudzeni i tylko czekają na okazję pozbycia się jej akcji po cenie chociaż trochę lepszej od bieżących notowań;

- występowanie czynników "pozabiznesowych", stanowiących o atrakcyjności danej firmy dla jakiejś grupy inwestorów. Mam tu na myśli na przykład duże rezerwy gotówki, posiadanie licencji lub jakiejś cechy poszukiwanej na rynku (np. Eastbridge potrzebował NFI po to, by "kuchennymi drzwiami" dostać się na giełdę bez konieczności spełniania wymogów formalnych);

- operowanie w branży lub sektorze podlegającym relokacji. SGL Karbon AG była zainteresowany ZEW nie tylko dlatego, że poszukiwał synergii z kontrolowanym już Polgraphem, lecz również dlatego, że poszukiwał nowych lokalizacji dla swoich fabryk elektrod - te niemieckie z przyczyn ekologicznym i kosztowych miały być zamykane;

- wyczerpanie formuły spółki giełdowej po przejęciu przez inwestora branżowego ponad 90% akcji.

Z pewnością ta lista nie wyczerpuje wszystkich uniwersalnych cech przesądzających o podatności firmy na przejęcie, jednak pozwala nam na potrzeby naszych własnych strategii inwestycyjnych zidentyfikować kandydatów do takich operacji na GPW.

Jak wycenia się firmy

przy wykupach, a jak przy fuzjach

Bez względu na motyw przejęcia podstawowym zadaniem doradcy wyceniającego przejmowaną firmę nie jest koniecznie określenie jej realnej wartości dochodowej, lecz ceny zapewniającej dojście transakcji do skutku. Ta dość przewrotna definicja ceny transakcyjnej jest wbrew pozorom podstawową kategorią, która mniej lub bardziej jawnie towarzyszy rynkowi fuzji i przejęć kapitałowych. W praktyce transakcyjnej zespół opracowujący strategię przejęcia posługuje się kilkoma wycenami firmy, które wyznaczają późniejszy obszar negocjacyjny.

Przy przejęciach spółek giełdowych bardzo istotnym wyznacznikiem ceny minimalnej jest kapitalizacja giełdowa "przedsiębiorstwa celu". Zgodnie z zapisami ustawy Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi, minimalna cena wezwania musi odpowiadać ściśle określonym parametrom.

Powyższe parametry są szczególnie istotne w przypadku planowania przejęcia spółki, znajdującej się w fazie długookresowego wzrostu lub spadku ceny giełdowej, gdyż poza czynnikami natury prawnej, ograniczającymi możliwą cenę publicznego wezwania, najczęściej zadawanym doradcy pytaniem jest "po jakiej cenie ONI to sprzedadzą".

Trudno mówić tu o praktyce rynkowej, jednak kilkuletnie doświadczenia w tego typu transakcjach wskazują na możliwość przyjęcia następujących uogólnień:

- oceniając możliwe reakcje drobnych inwestorów nie sięgamy więcej niż 12 miesięcy wstecz;

- gdy akcje spółki spadają od ponad 3 miesięcy, cena "bez strat" powinna być wystarczająca;

- gdy akcje spółki spadają, ale występowały okresowy wzrost ich ceny, oferta na poziomie lepszym o 5-10% od najwyższej ceny w okresie minionych 52 tygodni powinna być absolutnie wystarczająca;

- gdy akcje spółki rosną, wystarczająca premia powinna zapewnić przewyższenie średniej ceny z ostatnich 6-12 miesięcy o 30-40% dynamikę przyrostu WIG;

- gdy akcje spółki rosną, wystarczająca premia powinna przewyższać ostatnie notowania o 15-20%.

Kluczowym problemem aktywnych (przejmujący i przejmowany) i pasywnych (drobni akcjonariusze) uczestników rynku fuzji i przejęć kapitałowych jest kwestia dostępu do informacji. Trudno oczekiwać, aby negocjujący warunki przejęcia czy też fuzji dzielili się na bieżąco informacjami na temat postępu rozmów, jednak wydaje się, że najlepszą rzeczą, jaką można w takich sytuacjach zrobić, jest zachowanie zdrowego rozsądku i zdolności przeprowadzenia własnej analizy sytuacji.

Aby nie przespać wezwania

Publiczne wezwania do sprzedaży akcji mogą mieć dwojaki charakter:

- wezwania w celu przejęcia,

- wezwania czyszczące.

Praktycznie nigdy ceny oferowane przy wezwaniach czyszczących nie są tak samo atrakcyjne, jak w przypadku wezwań związanych z próbą przejęcia kontroli kapitałowej nad spółką. Zwłaszcza po wprowadzeniu przepisów o przymusowym wykupie akcji starałbym się unikać sytuacji, w której jako indywidualny inwestor jestem skazany na dokonanie transakcji w ramach wezwania "czyszczącego" lub w trybie przymusowego wykupu.

Strategia postępowania inwestorów indywidualnych w obliczu wezwania, którego celem jest przejęcie spółki, stanowi odrębny przedmiot analizy, gdyż musimy pamiętać, iż w 90% przypadków cena wezwania jest wynikiem ustaleń pomiędzy głównymi akcjonariuszami spółki i wykupującym, a zatem musimy zakładać, że wezwanie po tej cenie dojdzie do skutku i na uzyskanie wyższej ceny w drugim wezwaniu nie mamy dużych szans - to może być wezwanie czyszczące.

Oczywiście, zdarzają się sytuacje, w których w sposób nieskoordynowany w tym samym czasie większa liczba inwestorów podejmuje próbę przejęcia spółki (w historii GPW znamy tylko kilka takich przypadków, m.in.: przejęcie PBR przez BRE Bank i SEB, czy wezwania celem przejęcia Polfy Kutno). Wtedy o tym, kiedy odpowiedzieć na wezwanie (na pewno trzeba odpowiadać, gdyż po przejęciu cena akcji z reguły spada), powinny decydować w porównywalnym stopniu:

- nasza ocena zasobności i determinacji poszczególnych przejmujących,

- nasza skłonność do ponoszenia ryzyka i oczekiwana (satysfakcjonująca, a nie maksymalna) stopa zwrotu z zainwestowanego w dane akcje kapitału.

Co z tego wynika dla drobnych

inwestorów indywidualnych

Nie ma ani uniwersalnej recepty, ani osoby, która jest w stanie przewidzieć wszystko to, co na rynku kapitałowym może się wydarzyć. Pozornie najlepszym sposobem zabezpieczenia własnych interesów finansowych w obliczu transakcji o charakterze fuzji i przejęć jest konsekwentna realizacja raz obranej strategii.

Drugim bardzo istotnym elementem jest umiejętność postrzegania zjawisk nie tylko z własnej perspektywy, ale próba myślenia kategoriami: "gdybym to ja dokonywał wykupu, to jak ustawiłbym cenę wezwania, aby zapewnić jego sukces przy minimalnych kosztach...". Oderwanie się tu od własnej sytuacji może pozwolić na podjęcie słusznej decyzji i sprzedanie wtedy, gdy jest to najkorzystniejsze, a przeczekanie sytuacji, które można przeczekać.

Z perspektywy całego rynku można ze znacznie większym prawdopodobieństwem oczekiwać, że przedmiotem spektakularnych przejęć w 2005 roku mogą być firmy nowo wchodzące na giełdę oraz banki. Dla spółek już notowanych znacznie częstszym zjawiskiem mogą być wykupy czyszczące, realizowane przez inwestorów branżowych, ale to już jest temat na zupełnie inny artykuł.