O prawidłowej wycenie łączących się spółek

Wykup spółki i związane z nim decyzje inwestycyjne są procesem spontanicznym, w którym niemal jednakową rolę odgrywa chłodna kalkulacja ekonomiczna oraz emocjonalny stosunek inwestorów do samej transakcji. Oferowana cena kalkulowana jest jako element gry pomiędzy kupującym i potencjalnie sprzedającymi - gry, w której mogą być wygrani i przegrani. U podstaw fuzji znajduje się obustronne przyzwolenie i kompromis - nawet "zgniły", ale zawsze kompromis.

O wykupie spółki mówimy zawsze wtedy, gdy w wyniku transakcji wykupujący nabywa co najmniej taki pakiet akcji, który pozwala mu na przegłosowywanie uchwał podejmowanych przez walne zgromadzenie akcjonariuszy zwykłą większością głosów, przy obecności przeciętnej liczby akcjonariuszy. Takie zdefiniowanie kontroli kapitałowej nad spółką i tym samym wyznaczenie minimalnych warunków potrzebnych dla skutecznego przejęcia oznacza, że w samej transakcji nie muszą uczestniczyć wszyscy dotychczasowi akcjonariusze "przedsiębiorstwa celu". Część z nich może pozostać z własnymi pakietami akcji.

Zaangażowani są wszyscy

Fuzja spółek angażuje wszystkich - bez wyjątku - akcjonariuszy łączących się przedsiębiorstw. Wyznaczana cena, a raczej współczynnik konwersji dotyczy wszystkich akcji. Nawet jeżeli mniejszościowy akcjonariusz jest biernym obserwatorem zdarzeń lub jest przeciwny transakcji, gdy uchwała o fuzji zostaje podjęta, jego akcje również uczestniczą w transakcji. Taki sposób postrzegania fuzji wymaga nieco innych metod wyceny niż przejęcia. Do wyceny spółek na potrzeby fuzji znacznie częściej stosuje się statyczne metody szacowania ich wartości:

Tu nie poszukuje się ceny umożliwiającej zawarcie transakcji, ale uczciwej wyceny kupieckiej, zapewniającej akcjonariuszom łączących się spółek porównywalny udział w korzyściach wynikających z przejęcia.

Metody kontrybucujne

Wydaje się, że w sposób najpełniejszy postulat adekwatnego i sprawiedliwego udziału w korzyściach wynikających z połączenia zapewniają wyceny dokonywane metodami kontrybucyjnymi. W taki sposób zespół pod moim kierunkiem dokonywał wyznaczenia wskaźnika konwersji przy fuzji Citibank Polska i Banku Handlowego w Warszawie.

Metoda kontrybucji polega na porównaniu wartości (kontrybucji), wnoszonej przez obie łączące się spółki, do nowego podmiotu. Najczęściej porównuje się:

- kontrybucję dochodową (na poziomie zysku netto, EBIT, EBIDA...),

- kontrybucję majątkową (na poziomie aktywów trwałych trwałych/lub obrotowych..),

- kontrybucję sprzedażową (na poziomie liczby klientów, obrotów...).

Z technicznego punktu widzenia sporządzenie wyceny kontrybucyjnej polega na przygotowaniu szeregu macierzy porównujących kontrybucję łączących się firm w zakresie określonej kategorii. Najniższe odchylenie uzyskiwanego współczynnika od wartości "1" oznacza, że na danym poziomie wskaźnika konwersji wycena jest "najsprawiedliwsza" - nie premiuje akcjonariuszy żadnego z podmiotów:

W zaprezentowanym przypadku optymalnym z punktu widzenia kontrybucji wskaźnikiem konwersji przy łączeniu się spółek będzie wydanie 35 akcji spółki "A", w zamian za 140 akcji spółki "B". Gdy wartość w miejscu przecięcia jest niższa niż "1", zyskują akcjonariusze spółki "A", gdy wyższa, akcjonariusze spółki "B".

Różne wagi są możliwe

Przy sporządzaniu wyceny metodami kontrybucyjnymi, obejmującymi większą liczbę porównywanych czynników, ostateczny współczynnik konwersji wyznaczany jest metodą kolejnych przybliżeń. Możliwe jest nadawanie poszczególnym kontrybucjom różnych wag - ale jest to już proces zniekształcający uzyskiwane wyniki. Wymieniona w tabeli kapitalizacja giełdowa, jako wyznacznik dla wyceny łączących się firm, powinna być w jakimś stopniu punktem odniesienia dla wyceniającego, lecz musimy zdawać sobie sprawę, że dla spółek małych, charakteryzujących się niską płynnością lub charakteryzujących się znacznymi wahaniami kursu (np. Manometry, Hoop), jej wartość informacyjna jest bardzo ograniczona i może prowadzić do uzyskiwania błędnych wyników.

Miara kompromisu

Odchylenie wskaźnika konwersji od porównania kapitalizacji giełdowej spółek jest miarą kompromisu, jaki towarzyszy fuzji spółek. Wynika to między innymi z tego, iż w teorii ogłoszenie decyzji o fuzji oraz publikacja proponowanego wskaźnika konwersji powinny powodować rozpoczęcie procesu "zbiegania" się wycen rynkowych łączących się spółek do miejsca równowagi.W praktyce jednak zapowiedzi fuzji najczęściej towarzyszy szereg spekulacji odnośnie do oczekiwanego przez inwestorów dyskonta lub premii dla poszczególnych grup akcjonariuszy.

Co z tego wynika dla inwestorów

indywidualnych

Tak jak we wszystkim, co dotyczy rynku kapitałowego, tak i w przypadku fuzji nie ma jednego uniwersalnego rozwiązania. Nie można zapominać jednak o kilku ważnych okolicznościach towarzyszących wycenom na potrzeby fuzji:

- współczynnik konwersji wyznaczany jest przez inwestorów większościowych łączących się spółek i im musi on zapewniać "satysfakcję",

- w strategiach inwestorów korporacyjnych oraz zarządów łączących się spółek kluczowe znaczenie przypisywane jest zapewnieniu wzrostu pozycji rynkowej i wartości firmy w średnim i długim horyzoncie, a więc cena konwersji wcale nie musi być podporządkowana bieżącym cenom rynkowym;

- inwestorzy strategiczni i zarządy spółek mają dostęp do szeregu informacji nieznanych drobnym inwestorom, a mogących mieć duży wpływ na wyznaczenie współczynnika konwersji;

- do przegłosowania zgody na fuzję nie potrzeba 100% głosów "za".

Z perspektywy inwestora indywidualnego i mniejszościowego dużą wagę powinniśmy zwrócić na następujące czynniki:

- czy wnioskowi zarządu o zgodę na fuzję towarzyszy "fairness opinion" wystawiona przez cieszącego się autorytetem niezależnego specjalistę - opinie biegłych badających na co dzień łączące się spółki są tu bezwartościowe, lub co najmniej ich obiektywność może być poddawana w wątpliwość;

- jak zachowują się fundusze inwestycyjne - czy protestują, czy akumulują lub wyprzedają akcje;

- na ile sam proces łączenia się spółek jest transparentny i logicznie uzasadniony. Na przykład, czy w wyniku fuzji pozycja rynkowa łączących się spółek będzie rzeczywiście mocniejsza - jednym z zarzutów stawianych kiedyś planowanej fuzji Banku Handlowego i BRE był właśnie brak logicznego uzasadnienia takiej transakcji w sferze strategicznej; banki były substytucyjne, a nie komplementarne, tzn. działały w tym samym segmencie rynku i w wyniku fuzji poza ograniczeniem konkurencji między nimi, nie generowałyby wartości dodanej. Taka wartość dodana wystąpiłaby natomiast w przypadku zablokowanego przez Skarb Państwa przejęcia (w planie była fuzja) Pekao przez Bank Handlowy.

Reasumując najlepszym rozwiązaniem jest tu pozostawanie konsekwentnym w realizacji przyjętej strategii inwestycyjnej, wierze w swoją spostrzegawczość i tak ważny na rynku kapitałowym "nos". Można też sporządzić kilka szybkich analiz, pozwalających na pozycjonowanie oferty... O szybkich metodach wyceny i analizy spółek w następnym artykule.