Weekendowa Analiza Futures

W ubiegłym tygodniu państwa będące w strefie euro prowadziły za

pośrednictwem swoich ministrów finansów rozmowy w sprawie zmian w treści

Paktu Stabilności i Rozwoju, czyli podstawy istnienia wspólnej waluty.

"Najważniejszym celem Paktu, przyjętego w 1997 roku, jest zagwarantowanie

stabilnej wspólnej waluty poprzez zobowiązanie państw należących do Unii

Gospodarczej i Walutowej (UGW), aby utrzymywały swoje deficyty finansów

publicznych poniżej 3 proc. PKB, a dług publiczny poniżej 60 proc. PKB". To

było kiedyś. Teraz, gdy sytuacja jest mniej korzystna rządy krajów starają

się złagodzić warunki, które przecież same sobie narzuciły. Narzuciły, by

nie ulegać zakusom zbyt luźnej polityki fiskalnej. Wprowadzono nawet kary.

No, ale punkt widzenia zależy od punktu siedzenia. Obostrzenia tworzono, gdy

sytuacja gospodarcza była dobra. Teraz jest źle, więc wychodzi się

założenia, że można na nie przymknąć oko. Potrzeba "bardziej elastycznego

podejścia" do Paktu (czytaj: łamania jego pierwotnych postanowień) zrodziła

się po tym, jak presji limitów nie wytrzymały budżety wiodących gospodarek

UE: Niemiec i Francji. Niemcy w tym roku wielkością deficytu po raz czwarty

budżetowego przekroczą poziom 3% PKB. Ze strony Włoch także słychać te same

głosy. "Silvio Berlusconi zapowiedział również, że będzie walczył o

zapewnienie jak największej elastyczności paktu". Włochy są zadłużone na

ponad 100% PKB.

Obserwując te wypowiedzi mam wrażenie, że Europejczycy wręcz lubują się w

tworzeniu fikcji i w świadomym ich uleganiu. Tworzy się porozumienia, które

z założenia mają trwać latami, ale gdy tylko mogą one pociągnąć za sobą

wysiłek, to się od nich ucieka. Przecież te sztandarowe progi, 3% PKB w

przypadku deficytu i 60% PKB w przypadku zadłużenia, nie wzięły się znikąd.

Określając je wzięto pod uwagę, że w przypadku pogorszenia się sytuacji może

być trudniej z utrzymaniem w ryzach budżetów poszczególnych państw. Takie

progi i kary za ich przekroczenie miały z założenia być straszakiem.

Zamierzenia zamierzeniami, a praktyka poszła własnym torem. Gdy sytuacja

gospodarcza Europy była korzystna nikt nie czuł presji, by walczyć z

deficytami i "zbierać oszczędności na trudniejsze czasy". Teraz, gdy te

nadeszły, nie ma jak przeprowadzić reform, które oczywiście obciążają

budżety. Wszyscy wiemy, że reformy są konieczne, nie tylko z punktu widzenia

obecnej sytuacji, ale również trwających procesów demograficznych, które są

poważnym zagrożeniem. Trzeba je przeprowadzić, mimo że będzie to kosztować.

W związku z tym, zdaniem polityków, sytuacja wymaga machnięcia ręką na

wcześniejsze ustalenia. Priorytet jakim jest socjalnym model europejskiej

gospodarki musi być zachowany.

Oczywiście idąc z duchem fikcji nie proponuje się nowych progów. To przecież

byłoby jawną kapitulacją. Rozwiązaniem jest pojawienie się kilku warunków,

które mogłyby usprawiedliwić przekroczenie określonych przez pakt progów.

Tym samym tworzy się kolejną fikcję. Towarzyszą temu oczywiście wielkie

słowa: "Wzywamy ministrów finansów do przekształcenia paktu euro z surowego

instrumentu stojącego na straży dyscypliny fiskalnej w dynamiczny instrument

gospodarczy, pozwalający na reagowanie na aktualną koniunkturę gospodarczą"

zaapelowali europejscy socjaliści. Progi progami, ale gdy sytuacja jest

trudna i gdy właśnie wtedy mają one "zadziałać", by ograniczać wydatki,

będzie można je przekraczać. W efekcie dochodzi do sytuacji, gdy to co miało

chronić europejskie budżety w sytuacji kryzysu, ma legitymację

funkcjonowania na co dzień. Parcie do ograniczania wydatków jest zatem

mniejsze. Po co więc tworzyć porozumienia, które mają być i tak łamane?

Skoro teraz pogów. Fikcja

pozostaje przecież fikcją.

Wspominam o tym, bo nasz kraj także stoi na stanowisku, że takie

"uelastycznienie" jest korzystne. Chcemy się tu wpasować z problemem OFE i

zaliczenia ich do sfery finansów publicznych. Tym samym, wydatki związane ze

spłatą zadłużenia wobec OFE nie powiększałyby deficytu finansów publicznych.

Obecnie KE stoi na stanowisku, że spłata zadłużenia wobec OFE powiększa

wydatki publiczne i zmusza na do zmiany swego sposobu liczenia wielkości

deficytu. Obecne wysiłki są więc skierowane, by to stanowisko zmienić, gdyż

jego utrzymanie prawdopodobnie uniemożliwi nam wypełnienie warunków

przystąpienia do strefy euro i osiągnięcie wymaganych progów przed końcem

2007 roku. Zabawne, że zabieg prawny jest tu decydujący, a drugorzędny jest

fakt, że faktycznie taki wydatek trzeba ponieść. Zaliczenie prywatnych

pieniędzy ludzi do sfery sektora publicznego jest co najmniej dyskusyjne.

Wprawdzie OFE są jednym z elementów systemu emerytalnego, czyli realizacją

jednego z podstawowych zadań państwa, to jednak nie można zapominać, że jest

to prywatny kapitał każdego członka OFE. Nasze dążenia wpisują się w

sprawdzony w Europie sposób budowania fikcji. Państwo jest winne obywatelowi

pieniądze z powodu wcześniejszego bezprawnego ich przywłaszczenia, ale

zdaniem urzędników spłacając ten dług, właściwie nie będzie go spłacał.

Cudnie.

W tym kontekście ważna datą jawi się 20 marca, gdy mają szanse zapaść

decyzje dotyczące wspominanego "uelastycznienia" paktu oraz, być może,

stanowiska w sprawie naszych OFE. "Los reformy Paktu Stabilizacji i Wzrostu,

narzucającego dyscyplinę fiskalną krajom strefy euro, najprawdopodobniej

rozstrzygnie się podczas spotkania ministrów finansów UE, zaplanowanego na

20 marca". (PAP)

A co jeśli stanowisko wobec Polski zostanie zachowane? Można przypuszczać,

że rynek walutowy ucierpi. Sytuację stara się łagodzić PO, ale wygląda to

marnie. "Wejście do euro jest dla nas jednym z najważniejszych celów i

chcielibyśmy, żeby Polska w 2009 r. była w strefie euro. Nasz program

naprawy finansów będzie to przewidywał, nawet uwzględniając negatywną

decyzję Komisji Europejskiej w sprawie OFE - powiedział Chlebowski." (PAP)

Jednak w samej platformie padają różne głosy. Także sceptyczne. Poza tym nie

zapominajmy, że realizacja takich zapowiedzi wymagałaby poważnych posunięć

po stronie wydatków publicznych. PO nie przebywa w próżni i musi własne

zamiary mierzyć z posiadanymi możliwościami. Im bliżej wyborów tym pozycja

tej partii słabnie. Opublikowane w tym tygodniu dane sondażowe wskazują, że

pojawienie się PD najbardziej zaszkodziło pozycji PO. To powoduje, że układ

parlamentarny i rządowy jest teraz niewiadomą. Być może sytuacja będzie

wymagała utworzenia koalicji trzech partii: PO, PiS i PD. Wtedy warunków do

odważnych decyzji po prostu nie będzie. Pamiętajmy o tym, bo inwestorzy

zagraniczni o tym pamiętają na pewno.

W kalkulacjach ryzyka obecności w Polsce element polityczny będzie rósł z

każdym dniem. "Biorąc pod uwagę to, że zarówno sam termin wyborów jak i

szanse poszczególnych partii są niepewne, spodziewamy się, że ta niepewność

udzieli się rynkowi i będzie hamulcem dla dalszego umacniania się obligacji

i waluty. [...] Inwestorzy [...] coraz uważniej będą obserwować sondaże

opinii publicznej zastanawiając się nad perspektywą wyłonienia stabilnego i

spójnego rządu, a każda negatywna niespodzianka będzie sygnałem dla

osłabienia rynku obligacji i złotego. [...] rezygnacja wicepremiera Hausnera

jest zapowiedzią dalszych "politycznych zakłóceń" w najbliższych miesiącach,

co może skłonić inwestorów do realizowani zachowania notowań złotego na

poziom notowań cen akcji, a tym samym kontraktów nie trzeba przypominać. To

też widzieliśmy w tym tygodniu.

Na kurs złotego wpływ mają także poczynania RPP, a zwłaszcza rosnące apetyty

rynków na obniżki stóp. Po zaskakujących danych za styczeń (inflacja) mówi

się o cięciu już na najbliższym posiedzeniu rady. Czasu na obniżki nie jest

wiele, bo "terminy polityczne" uległy przyspieszeniu. Wybory prawdopodobnie

odbędą się w czerwcu. Zatem wzrośnie niepewność na rynkach, co może się

przejawić w spadku ceny złotego, a tym samym zmniejszeniu może ulec presja

na obniżki. Silny złoty był jednym z czynników, który mógł wpłynąć na

decyzję rady. Nie był on jednak decydujący. Tu przewagę bierze niższa od

oczekiwań (jeszcze ze stycznia) inflacja. Jej wartość z lutego poznamy

jutro, ale o tym za chwilę. Teraz możemy skupić się na danych, które

pojawiły się w piątek po sesji.

GUS podał, że w IV kwartale 2004 PKB wzrósł o 3,9%. To wynik gorszy od

oczekiwań analityków, którzy przypuszczali, że wzrost wyniósł 4,1%

(przedział prognoz 3,5-4,3%) po 4,8% w III kwartale. Spadek dynamiki PKB

miał być spowodowany spadkiem tempa konsumpcji i niewielkiego przyspieszenia

inwestycji. Zdaniem analityków spożycie indywidualne w czwartym kwartale

miało wzrosnąć o 1,8%, a inwestycje - o 7,3%. Jeszcze przed publikacją

spodziewano się, że kolejne miesiące przyniosą dalsze spowolnienie

gospodarcze, a słabnący eksport ma być powoli zastępowany przez wzrost

inwestycji. +3,9% może więc nieco rozczarowywać. Niskie spożycie ogółem

(wzrost o 1,5%) potwierdza brak napięć inflacyjnych po stronie popytu.

Nakłady brutto na środki trwałe w IV kw. 2004 wzrosły o 7,2 proc. Inwestycje

w całym ubiegłym roku wzrosły o 5,1 proc. po spadku o 0,5 proc. w 2003 roku.

Jak widać słabszym wynikiem wzrost gospodarczy nie tylko nie przeszkadza,

ale wręcz zachęca do podjęcia decyzji luzującej politykę pieniężną. Dodajmy

do tego spodziewane utrzymanie się w lutym niskiej (stosunkowo, w porównaniu

do niedawnych oczekiwań) styczniowej inflacji i jej prawdopodobny spadek w

dalszych miesiącach. Niska inflacja ma być osiągnięta dzięki mocnemu złotemu

i nadal niskim cenom żywności. Jest jeden czynnik ryzyka, który może

zaburzyć odczyt. Są nim dokonane zmiany z koszyku inflacyjnym. Te zmiany

pociągają za sobą ryzyko rewizji danych za styczeń, które przecież były

przyjęte tak radośnie. "W styczniu mocny wpływ na spadek inflacji miały ceny

żywności, a może się okazać, że w nowym koszyku będą one miały nieco wyższą

wagę niż poprzednio i może to spowodować lekkie obniżenie inflacji" -

powiedział Piotr Bielski z BZ WBK."Z drugiej strony paliwa, choć tu efekt

powinien być w miarę pozytywny, kurs złotego sprzyjał i myślę, że to są

główne czynniki, które powodują, że inflacja może być stosunkowo niska" -

dodał (PAP). Ceny żywności i napojów bezalkoholowych stanowiły do tej pory

26,95% koszyka. Drugie w kolejności były ceny użytkowania mieszkań i ceny

nośników energii (21,21%). Ceny transportu to 8,39% w całości wskaźnika.

Prognozy dotyczące inflacji marcowej są zgodne co do jednego - od marca

inflacja zacznie spadać z powodu efektu wysokiej bazy. Uważa się, że

jutrzejsza wartość inflacji będzie maksymalna w tym roku. W kolejnych

miesiącach inflacja będzie spadać, by w połowie roku sięgnąć 2%, a może i

nawet jeszcze niżej. Mówi się nawet o 1,5%. Później może być nieco więcej,

ale na koniec roku ma to być ok. 2,0%. Idąc tym tropem obniżki stóp wydają

się przesądzone.

Teraz pozostaje ocena, na jakie obniżki można liczyć. Oczekiwania są

rozbieżne. Niektórzy sądzą, że w całymcie i

niekorzystny efekt bazowy związany z przedakcesyjnym boomem. Zdaniem

analityków Citigroup największy spadek inflacji w skali roku nastąpi w maju.

Pojawiają się też prognozy rocznych cięć o 150 pkt bazowych, a nawet 200

pkt. Te ostatnie chyba trzeba uznać za zbyt daleko idące. Można się bowiem

zastanawiać, czy faktycznie spadek inflacji do 1,5% jest możliwy, a

zwłaszcza, czy niska inflacja utrzyma się do końca roku. Druga połowa roku

jest już oczywiście uzależniona wielu czynników. Są to czynniki wewnętrzne,

jak choćby zbiory, ale i zewnętrzne. No i jak długo czynnikiem duszącym

inflację będzie mocny złoty?

Można się domyślać, że wszelkie optymistyczne prognozy spadku inflacji, a

tym samym spadku stóp procentowych opierają się na założeniu, że nie

będziemy podlegać jakimś poważniejszym impulsom podażowym. Rzućmy okiem na

wykres ropy, by się przekonać, że sytuacja wcale nie jest taka komfortowa

ropa.gif Cena ropy naftowej notuje rekordowe poziomy ropa2.gif Nie jest to

tylko sprawa dolara, bo nawet uwzględniając zmiany notowań dolara ropa3.gif

cena ropy jest po prostu coraz wyższa. Ba, jeśli wyrugujemy wpływ dolara to

okaże się, że w tym tygodniu cena ropy wyszła na nowe szczyty ropa4.gif

Wzrost cen ropy nie jest jedynym. Rosną ceny większości towarów, co widać po

indeksie CRB. Ostatnio dynamika wzrostu znacznie przyspieszyła crb.gif W tym

tygodniu był to jeden z głównych czynników wpływających na podaż na rynku

papierów wartościowych w USA. Także i tu mamy sytuację nie widzianą od ponad

20 lat crb2.gif

Wzrost cen towarów jest jednym z czynników wzrostu oczekiwań na kolejne

podwyżki stóp procentowych w USA. Sprzyja im także spory (na razie?) wzrost

gospodarczy. W tym tygodniu dynamicznie spadły ceny amerykańskich papierów

skarbowych 10y.gif Tym samym atrakcyjniejsza staje się ich rentowność

rentownosc_10y.gif

W związku z tym, warto sobie postawić kilka pytań: Co się stanie z inflacją

w USA, gdy cena ropy będzie rosła nadal, a oczekiwania części analityków, że

wykreślony zostanie podwójny szczyt, nie zyskają potwierdzenia? Nie jest to

wcale mało prawdopodobne biorąc pod uwagę duży popyt światowy, bardzo wysoki

stopień wykorzystania mocy produkcyjnych OPEC oraz wygasającą możliwości

podwyższania wydobycia. Co w takiej sytuacji stanie się z rentownością

papierów skarbowych w USA? Łatwo zgadnąć. Nie wspominam tu o tamtejszym

rynku nieruchomości przy rosnących stopach procentowych, bo ten temat wisi

tam jak miecz Damoklesa i straszy już od dłuższego czasu. Przypominanie, że

to bańka porównywalna do internetowej na Nasdaq z końca lat 90-tych jest już

truizmem. Jak będzie wyglądał deficyt budżetowy (uważany przez Greenspana za

najważniejszy problem na najbliższe lata) przy rosnących stopach

procentowych?

Co się stanie z kapitałem ulokowanym na rynkach o podwyższonym ryzyku, gdy

rentowność papierów w USA będzie coraz atrakcyjniejsza? Co się stanie ze

złotówką, gdy wzrośnie rentowność w USA przy spadku stóp procentowych

dokonanych przez RPP? Co się stanie z oczekiwaniami inflacyjnymi w Polsce,

gdy cena ropy będzie rosła, a złoty nie będzie jej już amortyzował? Że nie

będzie nie wynika tylko z układu rentowności, które ostatnio się zbiegają

stopy.gif ale po prostu choćby ze wspomnianego wzrostu ryzyka politycznego

związanego z wyborami. Parcie na złotego będzie już w tej chwili znacznie

mniejsze.

Nie piszę tego by straszyć, ale trzeba sobie zdawać sprawę z zagrożeń.

Przyszłość nie musi być wcale taka różowa, jak się w tej chwili sądzi. Cena

ropy ponownie wskoczyła na czołówki serwisów. Pokonanie ostatniego lokalnego

szę im przyglądać także w tygodniu

nadchodzącym. Na razie dramatu nie ma i sporo do niego brakuje, ale pewne

znaki ostrzegawcze się pojawiły. Oby się "rozeszło po kościach".

Kamil Jaros