Stalprofil - kosztowne zderzenie oczekiwań z rzeczywistością

Słabsze wyniki w ostatnich trzech miesiącach 2004 r., obawy, że obecny rok będzie gorszy od poprzedniego oraz generalny odwrót inwestorów od spółek średniej wielkości konsekwentnie spychają notowania Stalprofilu w dół. W tym roku spadły one o blisko 40%, od historycznego szczytu o połowę, a od końca marca o jedną piątą. Nie widać czynników mogących powstrzymać niekorzystną tendencję.

Konsternację posiadaczy walorów Stalprofilu może wywoływać fakt, że kurs zachowuje się tak słabo, w sytuacji gdy jeden z popularniejszych wskaźników wyceny - C/Z - nie przekracza 4. W jakimś stopniu nie powinno to dziwić, bo spółka od początku giełdowej historii zawsze była nisko wyceniana - przeciętnie C/Z wynosił 3,5, a średnia z ostatnich trzech lat to 4. Równocześnie musimy pamiętać, że wskaźnik C/Z nie tylko informuje o niedowartościowaniu lub przewartościowaniu papierów, ale głównie odzwierciedla oczekiwania co do przyszłych zysków. W tym kontekście w drugiej połowie 2004 r. doszło do rozminięcia się rosnących oczekiwań z gasnącą dynamiką poprawy wyników. W III kwartale Stalprofil zarobił na czysto prawie dokładnie tyle samo, ile w II kwartale, a w ostatnich trzech miesiącach roku doszło do obniżki zysku w porównaniu z poprzednim kwartałem. Tymczasem C/Z z 4,6 na koniec II kwartału zwiększył się do ponad 7 na koniec III kwartału. Wydaje się, że to był przełomowy moment trwającej od połowy 2002 r. hossy. Na koniec września 2004 r. został ustanowiony historyczny rekord i od tego czasu notowania systematycznie osuwają się.

Zmieniła się struktura

sprzedaży

Ważnym elementem postrzegania przyszłych notowań Stalprofilu jest diagnoza przyczyn gwałtownego wzrostu rentowności działania w latach 2003-2004. Jednym z najważniejszych czynników była sytuacja na rynku surowców i silny wzrost cen stali. Pomimo przestawienia się spółki na handel wyrobami hutniczymi, ich ilościowa sprzedaż w 2004 r. spadła do niecałych 242 tys. ton, z przeszło 256 tys. ton w 2003 r. Natomiast przychody ze sprzedaży wyrobów hutniczych zwiększyły się z niecałych 374 mln zł do blisko 532 mln zł, w sporym stopniu rekompensując wygaszenie działalności obrotu surowcami do produkcji hutniczej.

Korzystnej sytuacji na rynku towarzyszyły działania mające na celu modernizację zaplecza handlowego i intensyfikację sprzedaży. Spółka zwiększyła zdolności przeładunkowe, poprawiła ofertę handlową, wzbogaciła ją dodatkowo o usługi centrum serwisowego. W styczniu tego roku została zawarta transakcja nabycia ok. 60% akcji Izostalu, działającego w branży rurowej. Podmiot nie jest jednak w najlepszej sytuacji finansowej. Prezes Stalprofilu mówił, że 2004 r. przyniósł straty przy przychodach rzędu 40 mln zł.

Znacząco też zwiększył się eksport, na który w 2004 r. przypadała jedna czwarta przychodów (blisko 141 mln zł, z czego większość trafiała na rynki rozszerzonej Unii Europejskiej), podczas gdy rok wcześniej było to o połowę mniej (niecałe 105 mln zł).

Zmiana geograficznej struktury przychodów wystawiła w większym stopniu Stalprofil na ryzyko kursowe. Ujemne różnice kursowe znalazły odbicie we wzroście kosztów finansowych. Natomiast relacje kursowe nie wpłynęły na wysokość marży brutto na sprzedaży, która sięgnęła w IV kwartale 2004 r. rekordowego poziomu 16,8%, wobec 15,9% kwartał wcześniej i 14,5% w II kwartale 2004 r.

Trudno jednak oczekiwać, by Stalprofil nadal uzyskiwał wsparcie z tej strony. Aprecjacja złotego, trwająca do pierwszej połowy marca, wpłynęła na obniżenie cen dóbr importowanych, co przyczynia się do zwiększenia konkurencji na rynku. Spółka prognozuje stabilizację cen wyrobów hutniczych, ostatnie osłabienie złotego nie będzie zaś miało większego wpływu na rentowność eksportu, gdyż w IV kwartale zawarto transakcje zabezpieczające. Stąd kluczowe dla przyszłych zysków będzie to, w jakim tempie spółka będzie mogła rozszerzać działalność na nowe rynki i zwiększać sprzedaż na tych, na których już jest. To niełatwe, w sytuacji gdy gospodarka coraz wyraźniej zwalnia. Stalprofil jest też w bardzo dużym stopniu narażony na tzw. efekt bazy - osiągnięcia w I półroczu 2005 r. będą porównywane z rekordowymi zyskami związanymi z przedakcesyjnym boomem.

Związki z głównym

akcjonariuszem

Stalprofil jest w ponad 60% uzależniony od dostaw z koncernu Mittal Steel Poland (MSP), który jednocześnie jest głównym akcjonariuszem. W ujęciu ilościowym znaczenie MSP jest jeszcze większe, bo z tej firmy pochodzi 71% dostaw wyrobów hutniczych (jednocześnie jest to mniej niż w 2003 r., kiedy było to 77%).

Udział MSP w krajowym rynku produkcji wyrobów hutniczych wynosi ok. 70%. Z tego względu jest on również głównym źródłem zaopatrzenia dla największych polskich dystrybutorów stali. Tak duży udział jednego dostawcy to poważny czynnik ryzyka. Natomiast znacznemu ograniczeniu w 2004 r. (do 12,8% z 55,7% w 2003 r.) uległo znaczenie MSP jako odbiorcy. Było to głównie związane z wycofaniem się z zaopatrywania w surowce do produkcji hutniczej.

Na uwagę zasługuje zmiana salda przychodów i kosztów finansowych, które przez ostatnie lata było dodatnie, a w IV kwartale 2004 r. było już wyraźnie na minusie. Z jednej strony, podniosły się koszty finansowe, z drugiej - radykalnie spadły przychody finansowe.

Wycena wciąż powyżej

historycznej średniej

W związku ze zmianą strategii działania Stalprofilu wycena jego walorów na podstawie wartości wskaźników z przeszłości jest obarczona wadami - w pewnym stopniu mamy do czynienia z inną firmą niż rok czy dwa lata temu. Pojawiło się więcej elementów sprzyjających wyższej wycenie niż to było w przeszłości. Stąd wnioski płynące z historycznych porównań trzeba traktować raczej jako najmniej korzystne dla posiadaczy tych papierów. Wynika z nich, że przy wynikach osiągniętych w 2004 r., akcja powinna kosztować od 68,4 zł, jeśli uwzględnić historyczną średnią dla wskaźników C/Z, C/WK oraz C/S, poprzez 84,1 zł dla tych samych wskaźników, będących 3-letnią średnią, aż do 130,8 zł, bazując na wartościach wynikających z przebiegu trendu liniowego dla tych wskaźników. Wypadkowa tych trzech metod to 94,4 zł. Kurs na koniec 2004 r. wynosił 156 zł i dlatego ostra przecena wydaje się uzasadniona.

Środowa zniżka sprowadziła notowania w okolice, w których można zacząć mówić o zanikającym przewartościowaniu. Równocześnie nie musi to oznaczać zakończenia spadkowej tendencji. Pierwsza połowa tego roku przyniesie zapewne dalszą obniżkę zysków i inwestorzy, zanim znów przekonają się do walorów Stalprofilu, będą chcieli się przekonać, jak sprawdza się nowa strategia działania spółki. Potrzeba też czasu, by zneutralizować wpływ na rynek rozczarowania przebiegiem notowań z ostatnich miesięcy oraz gorszymi wynikami.

Przyspieszenie zniżki

Ostatnie sesje przyniosły wyraźne przyspieszenie tempa spadku notowań Stalprofilu. W takiej sytuacji trudno doszukiwać się przesłanek zakończenia trendu. Kurs znacząco oddalił się od głównej linii opisującej ponadpółroczny trend. Teraz przebiega ona przy 120 zł.

Jednocześnie zniżka doprowadziła notowania w pobliże pierwszego, 23,6-proc. zniesienia. Wypada ono na wysokości 86,7 zł. Skoro przecena nabrała tempa, można zakładać, że posiadacze akcji zarzucili wyczekującą postawę i zaczęli podejmować odważniejsze decyzje. Z drugiej strony, dotychczasowa skala spadku może skłaniać do "podkupowania" dołka. W związku z tym jest szansa powstrzymania, przynajmniej na jakiś czas, wyprzedaży powyżej 80 zł. Sugerują to też bardzo mocno wyprzedane wskaźniki techniczne. Dzienny RSI czy tygodniowy MACD nigdy w przeszłości nie osiągały tak niskich poziomów.

Jednak w dłuższej perspektywie to, że kupujący dopuścili do osiągnięcia przez wskaźniki tak małych wartości, przemawia za kontynuacją przeceny. Powinna ona sprowadzić cenę akcji do 53 zł, gdzie znajduje się 38,2-proc. zniesienie dwuletniej hossy.Obserwacja kursów spółek, które w 2003 i 2004 r. były liderami wzrostu, a w drugiej połowie 2004 r. zaczęły przeżywać trudności i wcześniej od Stalprofilu odnotowały kilkudziesięcioprocentowe zniżki (m.in. Dębica, Groclin, Relpol) z jednej strony pozwala upatrywać wytchnienia w spadku po obniżce ceny o 50% od szczytu, a z drugiej - tonuje nadzieje na solidne odbicie. Relpol po przecenie o 44% zyskał niecałe 16%. Dębica straciła od maksimum z lipca 2004 r. 47%, by wzrosnąć w ostatnich tygodniach o 10%. Natomiast Groclin zniżkował o 40% od rekordowej ceny, a od ostatniego dołka wzrósł o niecałe 16%.