Weekendowa Analiza Futures

W przeprowadzonej wśród analityków i zarządzających przed poprzednim

weekendem ankiecie silną przewagę i to w dość gwałtowny sposób uzyskała

grupa niedźwiedzi. Znaczna większość obstawiała spadek WIG20 w tym tygodniu.

Skala tej przewagi widoczna była po wartości wskaźnika Wigometr, która

skokowo spadła. Takie sytuacje nie zdarzają się często i zwykle są dość

dobrą okazją do zarobku dla grających przeciw rynkowym nastrojom. W tym

tygodniu było inaczej. Okazało się, że ankietowani mieli rację. Stało się to

za sprawą jednej sesji, a właściwie jednej sesji notowań jednej spółki.

Mowa oczywiście o wtorkowym spadku ceny akcji kombinatu miedziowego KGHM,

który wyniósł ponad 13%. Taka silna przecena odbiła się echem na całym rynku

i pewnie jeszcze skutki tego wydarzenia będziemy obserwować w ciągu

najbliższych dni. Wspominani wyżej analitycy mogą czuć się szczęściarzami,

gdyż gdyby nie wiadomości z KGHM, to tydzień zapewne skończyłby się dla

indeksu znacznie lepiej.

Powodem tak silnego tąpnięcia na papierach KGH była publikacja

zatwierdzonego przez radę nadzorczą budżetu spółki na rok 2006. Liczby tam

zawarte zdecydowanie nie przypadły inwestorom do gustu. W tym roku, wg

wspomnianego budżetu, przychody wyniosą 8,17 mld zł, a zysk 1,84 mld zł. Tu

już mamy zaskoczenie, bo wg ostatnich prognoz rok 2005 miał się zakończyć

przychodami na poziomie 7,5 mld zł i zyskiem 2,08 mld zł. Wygląda więc na

to, że w roku 2006 nawet mimo planowanych wyższych przychodów spółka nie

poprawi wyniku. Oczywistym wnioskiem jest, że rosną koszty. Faktycznie,

okazuje się, że w bieżącym roku koszty produkcji tony miedzi mają wzrosnąć o

16%. Rynek od razu zaczął zgadywać, jaki w tym wzroście jest udział kosztów

osobowych, czyli po prostu wzrostu płac. Wiadomo, że KGH jest obciążony

silnymi związkami zawodowymi, które tylko czekają na dobre wyniki, by rzucić

się na zarząd i pogrozić strajkiem. Szybko jednak okazało się, że w budżecie

nie zaplanowano jakiś nadzwyczajnych podwyżek płac poza umówionymi wcześniej

(inflacja +1%).

Wyższy koszt produkcji to wynik zmiany jej struktury, a zwłaszcza

"zwiększenie udziału produkcji miedzi z przerobu wsadów obcych z 8 proc. w

2005 roku do 16 proc. w roku 2006." "Koszty są wyższe, ale jeśli cena miedzi

spadnie, będą niższe. Chodzi o to, że chcemy wykorzystać moce przerobowe,

póki mamy dodatnią marżę" - powiedział wiceprezes KGHM Andrzej Szczepek.

Czyli innymi słowy zarząd ma nadzieję wykorzystać wysokie ceny miedzi na

rynku do powiększenia produkcji wysokokosztowej, a w razie spadku ceny

rynkowej powróci poprzedniej struktury. Wygląda więc na to, że decyzja nie

jest wcale taka jednoznacznie negatywna, gdyż może mieć pozytywne skutki w

przyszłości - stabilizacja wyniku.

Niestety decyzja zarządu nie spotkała się z przychylnością rynku, bo ten

miał co do KGH inne plany. Tu oczekiwania były mocno wyśrubowane. Powodem

takich oczekiwań jest stale rosnąca cena miedzi, a wiadomo wszystkim, że

KGHM swoje przychody w znacznej większości opiera się na cenach bieżących

(dwie trzecie produkcji sprzedawana jest wg cen spot). Oczekiwano, że wynik

spółki będzie w dużej mierze zależeć od zmian ceny miedzi i to raczej

asymetrycznie, bo przecież zarząd zakładał spadek kosztu produkcji. Teraz

okazuje się, że koszty wzrosną, co zamieniło u większości inwestorów

posiadane przez nich papiery KGH w gorącego kartofla, który parzył ich w

ręce.

Pojawiły się opinie, że przedstawiona przez zarząd prognoza jest

konserwatywna, gdyż zakłada dość niską, jak na obecny poziom cen, średnią

cenę sprzedaży tony miedzy. Zarząd przyjął, że będzie to ok. 4200 dolarijskie Codelco - podwyższają swoje prognozy i zapowiadają zwiększenie

produkcji, wykorzystując światową koniunkturę. [...] Miedź będzie drożała,

bo na światowych rynkach jest mnóstwo wolnej gotówki. [...] Nikt nie ma już

wątpliwości, że ani Chiny, ani Indie nie spowolnią wzrostu gospodarczego,

nadal będą tam inwestowane ogromne pieniądze w infrastrukturę, a więc miedź

będzie potrzebna nie tylko spekulacyjnym funduszom inwestycyjnym, ale i

przemysłowi. [...] Analitycy twierdzą również, że nie można porównywać

obecnej hossy na rynkach miedzi, a właściwie wszystkich metali, do

spekulacyjnej bańki internetowej z 2000 r. Ich zdaniem ten popyt jest

znacznie bardziej racjonalny i nieprędko się zmniejszy."

Czytając te zdania aż cisną się na usta pytania: Po co potrzebna jest miedź

funduszom spekulacyjnym? Skąd to założenie, że one tylko miedź kupują, a

zwłaszcza że tylko będą kupować? Do ostatniego zdania cytatu nie ma sensu

się odnosić. W czasie każdej bańki powszechna jest opinia o szczególnej jej

specyfice i braku podobieństwa do poprzednich oraz racjonalności cen.

Rewizja tego poglądu przychodzi wraz ze spadkiem cen. Czy ktoś pamięta

jeszcze tezy o nowej ekonomii i racjonalności wycen spółek technologicznych

w 2000 roku? Nie trzeba być wielkim fachowcem, by zaobserwować ważną rzecz

na wykresie cen miedzi Wykres_1.gif W ubiegłym roku definitywnie pokonany

został poziom 1,40 dolara za funt. Tylko patrzeć jak rynek wykona ruch

powrotny. Kwestią otwartą pozostaje, kiedy to uczyni. Jak uczy

doświadczenie, stanie się to, gdy większość będzie liczyła na dalszą zwyżkę.

Osobiście uważam, że początek tego ruchu może nastąpić jeszcze w tym roku.

Wtedy prognoza zarządu tuż pod 2 dolary za funt może okazać się nie, jak

teraz się uważa, konserwatywna, ale zbyt optymistyczna.

Dla mnie decyzja zarządu o zwiększeniu kosztów produkcji poprzez zmianę

struktury produkcji ma też zupełnie inny, dość ciekawy, wymiar. Zastanawiam

się, czy właśnie w ten sposób nie uniknie się napięć płacowych wśród

pracowników. Taki skutek powinien być z pewnością wart uwagi. Inna sprawa,

czy zarząd spółki jest jego świadomy. Wiadomym jest, że zyski KGH to sól w

oku załogi spółki. Gdy tylko zysk jest duży pojawiają się głosy, by

podzielić go raczej wśród pracowników niż akcjonariuszy. Być może

uruchomienie w tym roku droższych procesów produkcji z jednej strony stworzy

swego rodzaju zapas na trudniejsze czasu (wtedy przyda się zwiększenie mocy

produkcji metodami tańszymi), ale także nie dopuści do "zbyt wysokiego"

poziomu zysku. Takim sposobem uniknie się problemów z żądaniami płacowymi.

Niezależnie, czy miałyby one charakter jednorazowy, czy postać podwyżek

zaoszczędzona kwota, która potencjalnie miałaby iść w ręce pracowników jest

niebagatelna. W sumie w dłuższym terminie może się to przyczynić do

stabilizacji wyniku spółki. Jak widać, wzrost kosztu produkcji nie

koniecznie musi być tu jednoznacznie źle odczytywany, co nie zmienia faktu,

że obecna wycena spółki wydaje się zbyt wyśrubowana, a niski poziom

zabezpieczenia zbyt mocno uzależnia wynik od zmian ceny surowców na rynkach.

Wychodzi więc na to, że przez duży udział KGH w indeksie wpływ notowań

miedzi na notowania kontraktów na indeks WIG20 jest znacznie większy niż

byśmy sobie tego życzyli.

Skala i dynamika spadku ceny akcji KGH pokazała graczom mniej doświadczonym,

że rynek to nie jest maszynka do zarabiania pieniędzy. Spadek indeksu o

ponad 4% w czasie jednej sesji robi wrażenie, a przecież nie mamy jeszcze

bessy. Cały czas rynek znajduje się w trendzie wzrostowym, a więc podaż

faktycznie jeszcze nie pokazała swojej rzeczywistej siły.

pojawienie się nowych rekordów. Tym razem cios był większy i tylko

wyobraźnie podpowiada, co się będzie działo, gdy rynek jako całość zleci po

blisko 10% na którejś sesji. Fantazja? W tym tygodniu mieliśmy próbkę stylu,

w jakim zagranica opuszcza giełdę warszawską. Skoro taka przecena pojawiła

się na jednej spółce, to czemu nie miałaby się pojawić na kilku

równocześnie? Tym bardziej, jeśli znajdzie się powód, a tych możemy mieć

całkiem sporo.

Takie wydarzenie ma szanse mieć miejsce, ale to na razie przyszłość, choć

chyba nie tak odległa. Rynek powoli traci swoją siłę, a popyt zaczyna być

pchany głównie emocjami. Na razie emocje sprzyjają wzrostom, tylko że może

się to szybko zmienić. Zauważmy, że ostatnie miesiące mimo wzrostu cen nie

charakteryzują się już tak dużą aktywnością Wykres_2.gif W efekcie mamy

wzrost cen bez wzrostu obrotu - układ, który każe wzmóc czujność, bo może

oznaczać zbliżający się szczyt. Jak zwykle w takich chwilach przypomnę, że

raczej są małe szanse na to, by mielibyśmy być świadomi tego szczytu w

chwili, gdy będzie on kreślony. Trzeba założyć, że dowiemy się o jego

pojawieniu się z lekkim opóźnieniem. Sygnałem będzie przełamanie któregoś z

kluczowych wsparć. Nie można wykluczyć, że już mamy go za sobą, choć na

razie niewiele na to wskazuje.

Zauważmy, że zachowanie się cen w okolicy pierwszego poważniejszego

wsparcia, jakim jest lokalny dołek z połowy stycznia, nie sygnalizuje

zdecydowanej przewagi podaży. Nie licząc skokowej słabości na papierach KGH

rynek nadal wydaje się dość silny, by ponownie próbować wzrostu. W piątek

wspomniany poziom wsparcia został naruszony, ale nie wywołało to większej

aktywności podaży. Sprzedający nie wzmagają swoich działań, a kupujący grają

pod powrót do trendu. Trzeba też pamiętać, że to wsparcie jest tylko

wsparciem wstępnym, które jeszcze nie zmienia naszego nastawienia do

kierunku trendu. Takim poziomem, którego przełamanie miałoby wpływ na ocenę

rynku przynajmniej w średnim terminie jest lokalny dołek z pierwszego dnia

bieżącego roku. Zejście niżej przekreśliłoby całą zwyżkę ze stycznia. Do

tego nam daleko. Można przypuszczać, że zanim tam dojdziemy popyt będzie

jeszcze próbował przejąć inicjatywę. Pamiętajmy, że od efektu tej próby

wiele będzie zależeć. Jest całkiem prawdopodobne, że już w tym tygodniu

będziemy świadkami początku takiej próby.

Kamil Jaros