Weekendowa Analiza Futures

Marek Pryzmont

Coraz większa grupa znanych mi inwestorów zaczęła w ostatnim tygodniu

zmniejszać zaangażowanie kapitału na GPW. Żadna to wskazówka przyszłej

koniunktury, bo władzę nad giełdowym trendem dzierżą największe instytucje i

to tam zapadać będą ostateczne wyroki. Nie jest to też efekt złych lub

dobrych wyników inwestycyjnych. Chodzi jedynie o fakt znacznego wzrostu

ryzyka jeśli chodzi o określanie kolejnego ruchu warszawskich indeksów.

Przyczyniają się do tego trzy czynniki. Po pierwsze - bardzo duże

uzależnienie od wąskiego grona zachodnich funduszy. Po drugie - bardzo duży

wzrost zmienności, który w czasie hossy dynamizował wzrosty, a w czasie

korekty/konsolidacji wystawia inwestorów na często dość przypadkowe wahania.

Po trzecie - najgorętsza fala hossy jest już za na nami i od kilku tygodni

rynek zaczął (czasami) reagować zarówno na złe informacje ze strony

fundamentów, jak i na ruchy zachodnich indeksów. W fazie zeszłorocznego

euforycznego wzrostu nikt się na nic nie oglądał i każda wiadomość była

pozytywnie interpretowana. Ten etap jest już za nami, a kierunek przestał

być "oczywisty".

Nie dla wszystkich wzrost ryzyka jest złą wiadomością i nie wszystkich

odstrasza od rynku. Fani spółek śmieciowych, hazardziści, masochiści i

wróżbici nerwowe zmiany indeksów zawsze będą odbierać jako świetną okazję do

podwojenia kapitału. Taką szansę dawała choćby ostatnia piątkowa sesja, w

czasie której kontrakty zyskały rekordowe 121 pkt. Tyle tylko, że zanim

obejrzeliśmy atak zachodnich funduszy na rynki emerging markets, to WIG20

razem z kontraktami stąpał po bardzo cienkiej czerwonej linii, jaką było

dolne ograniczenie całej lutowej konsolidacji. Wybicie niżej zasypałoby

rynek podażą od techników widzących zasięg spadku wyznaczony przez

rozpiętość dwutygodniowej konsolidacji.

Odsiecz przyszła w ostatnim momencie. Takie ocalenie rynku przez zachodnie

fundusze agresywnie atakujące rynki regionu w krótkim terminie musi teraz

zmienić nastroje na rynku. Węgierski BUX wzrósł w piątek 4,96% i mimo

ostatniej słabości jest na poziomach najwyższych od października. Do

szczytów hossy intraday brakuje niecałe 3%. Nowe szczyty hossy zanotował z

kolei czeski PX50, rosyjski RTS, turecki ISE100, czy też w końcu ATX -

indeks giełdy wiedeńskiej. W międzyczasie po środowych świetnych danych o

polskiej inflacji rozpoczęło się na rynku długu i na rynku walutowym

dyskontowanie kolejnej obniżki stóp procentowych. Nie wykluczone, że już na

lutowym posiedzeniu. Takie otoczenie musiało wymusić wzrosty na GPW. Tyle

tyko, że tym razem ta siłą emerging markets ma zdecydowanie bardziej kruche

fundamenty i trudno oczekiwać, by piątkowe wzrosty miały rozpocząć nową falę

hossy.

Jednym z głównych argumentów przemawiających za hossą na rynkach

wschodzących były w ostatnim roku silne wzrosty cen surowców. Oczywiście

sama hossa surowców nie musi automatycznie oznaczać wzrostów na

którymkolwiek z rynków wschodzących. To nie takie proste. Silną zależność w

przypadku GPW oddaje jednak choćby fakt, że zaledwie dwie (PKN, KGHM)

surowcowe spółki mają aż 30% udział w indeksie WIG20, a gdy dodamy do tego

pozostałe 3 spółki to robi nam się 37%. Wystarczająco, by same ceny

surowców kształtowały teraz trendy na GPW. Podobnie jak sektor bankowy,

który w sumie udział w WIG20 ma teraz mniejszy tylko o 3%.

A surowce nie mają się ostatnio za dobrze. Indeks towarów CRB spadał na

niemal każdej lutowej sesji i w czwartek notowany był aż 8,6% poniżej

szczytu. Miedź zanotowała w tym czasie mniejszy spadek, ale z kolei kurs

ropy spadł z 69 USD na początku lutego do 57,6 USD na czwartkowej sesji.

Wszysodtrzymywała stabilny trend wzrostowy. Zachowanie rynków wskazuje,

że większość funduszy założyła po prostu, że są to tak silne wsparcia, że

korekta na rynku surowców musi się zatrzymać. I tutaj mamy pierwszą różnicę

w odniesieniu do zeszłorocznych wzrostów na emerging markets. Wtedy indeksy

wybijały się na nowe szczyty hossy bo rosły ceny surowców. Teraz fundusze

postanowiły wyprzedzić ten ruch i dyskontują zakończenie korekty na rynku

surowców. Jeśli byki mają rację, to sporo jest już w cenach po wzrostach z

ostatniego tygodnia. Jeśli się mylą i ceny surowców dalej będą spadać, to

ucieczka zagranicznych funduszy będzie bardzo gwałtowna. Stosunek ryzyka do

potencjalnego zysku nie zachęca do dalszego brania udziału w tym wzroście.

Należy również pamiętać, że w zeszłym roku zachętą do szukania zysków na

rynkach wschodzących był "tani pieniądz" w USA. Od czerwca 2004 roku Fed

podniósł stopy już 14 razy i od zeszłego miesiąca są one wyższe niż w

Polsce. Rentowność amerykańskich 10 letnich obligacji w zeszłym tygodniu

osiągnęła poziomy najwyższe od listopada (4,63%) i wszystko wskazuje, że w

drugim kwartale tego roku atakować będziemy zeszłoroczne szczyty przy 4,69%.

A należy pamiętać, że rosnąca rentowność amerykańskich papierów zmniejsza

premię za ryzyko inwestowania na rynkach wschodzących. Na fali silnego

trendu wzrostowego na indeksach, oraz gry pod kolejne obniżki stóp

procentowych (marcowa rewizja koszyka CPI może być pretekstem do kolejnej

obniżki stóp - w sumie nawet jeszcze 50 pb. w tym roku ) te argumenty zeszły

na plan dalszy. Powrócą przy zmianie sentymentu do coraz bardziej "zgranych"

rynków wschodzących.

Oczywiście wzrost cen surowców, czy różnica w stopach procentowych nie są

niezbędnym warunkiem wzrostów GPW. Nadzieje na podtrzymanie warszawskiej

hossy można skierować też w stronę choćby tylko amerykańskich indeksów. W

ostatnim tygodniu Dow Jones bez większych problemów wspiął się na nowe

szczyty. Z punktu widzenia ostatnich danych makro, czy wyników spółek

racjonalność takiego zachowania może być dyskusyjna. Ale nie tutaj tkwi

bycza siła. Od początku tego roku mamy w USA bardzo wyraźną wspinaczkę po

"ścianie strachu". W ankiecie Investors Intelligence na koniec zeszłego roku

byków był aż 60,4% a niedźwiedzi tylko 20,8%. Bardzo dużo, ale od tego czasu

optymizm systematycznie spadał przy każdej fali wzrostowej. W ostatnią

środę, w dniu ustanowienia nowych szczytów, byków było już tylko 48,9% a

niedźwiedzi 27,7%. Są to jednocześnie poziomy najniższe (najniższego

optymizmu) od przełomu października i listopada, a należy przypomnieć, że

kolejny miesiąc okazał się jednym z najlepszym w zeszłym roku. To sytuacja

bardzo nietypowa. Niemal zawsze po każdym mocniejszym wzroście indeksów,

szczególnie na nowe szczyty, następuje wyraźny wzrost optymizmu. Tutaj wręcz

odwrotnie - im indeksy wyżej, tym inwestorzy bardziej sceptycznie podchodzą

do przyszłej koniunktury. Potwierdza to też mój ulubiony amerykański

wskaźnik giełdowych nastrojów, czyli Hulbert Stock Newsletter Sentiment

Index (opracowywany na podstawie 160 biuletynów inwestycyjnych). Na początku

lutego indeks wynosił 56,5%. Rekordowa wartość to 80,0%. Na nowych szczytach

w tym tygodniu mieliśmy już odczyt tylko 33,4%. Dopóki na rynek amerykański

nie powróci duży optymizm, to krzywda indeksom się nie stanie.

Jednocześnie przypomnę, że na polskim rynku sytuacja jest zupełnie odwrotna.

Saldo prognozy popytu na akcje (Pengab) pokazało ostatnio, że w czasie

korekty nie ubyło zbyt wielu optymistów. W styczniu 44% oczekiwało wzrostu

popytu na akcje, a po korekcie miesiąc później dalej było to 40%. Pesymistów

przybyło jedynie z 3% do 8%. T piątkowej sesji na GPW to pozytywna

wiadomość. Nic nie popsuje optymistycznych nastrojów i WIG20 jedynie pod

wpływem lokalnych czynników zmierzy się z górnym ograniczeniem lutowej

konsolidacji. Kontrakty analogiczny poziom już pokonały, ale jak wiadomo to

nie ogon macha psem. Po piątkowej demonstracji popytu problemów większych

być nie powinno, a wysokość konsolidacji (wyznaczająca zasięg wzrostu po

wybiciu) niemal dokładnie pokrywa się z dystansem jaki dzieli nas od

szczytów całej hossy. Dopiero tam pojawi się większa podaż i rozstrzygać

będą się losy trendu.

A decydujący głos w tej sprawie będą miały nie tylko wspomniane surowce, ale

też sektor bankowy. We wtorek poznamy wyniki Pekao oraz BPH, a w środę

publikacja raportu BZWBK. Gdyby nie PKN 28 lutego, to praktycznie zamknęłoby

to sezon wyników mogących mieć wpływ na WIG20. Jeśli chodzi o wyniki

wspomnianych banków, to zyski będą oczywiście rekordowe, ale mam obawy, czy

samo spełnienie prognoz usatysfakcjonuje inwestorów. WIG-Banki zamknął się w

piątek na nowych szczytach hossy i to po tym, jak bankowy lider (PKO BP)

rozczarował wynikami. Jak widać w każdym sektorze inwestorzy kupują teraz

nie fundamenty, ale kierunek przepływu kapitału zachodnich funduszy.

By nie kończyć zbyt pesymistyczne należy jeszcze na koniec przypomnieć, że

wciąż trwa trzymiesięczny najlepszy okres dla GPW. Styczeń (przypadkowo)

zamknęliśmy dokładnie zgodnie z modelowym przebiegiem zmian wartości WIG20 w

ciągu roku, a na koniec lutego modelowa wartość powinna pokazać 2933 pkt. Ta

wartość to tylko ciekawostka. Chodzi jedynie o przypomnienie, że od początku

grudnia GPW ma swoje trzy najmocniejsze miesiące. W ostatnich 10 latach

średnia miesięczna zmiana wartości WIG20 wynosiła w grudniu 4,72%, w

styczniu 5,88% a w lutym 4,34%. Zostało 7 sesji by to wykorzystać i

powalczyć o nowe szczyty hossy, bo od początku marca sezonowość przestanie

sprzyjać kontynuacji trendu wzrostowego. Szersza analiza sytuacji też

przemawia za takim scenariuszem.

[email protected]