O cyklach prawie wszystko

Z biegiem lat ekonomiści wypracowali metody analizy aktywności gospodarczej przez pryzmat wahań koniunkturalnych tworzących regularny schemat. Warto przyjrzeć się, na ile wiedza ta może się okazać przydatna dla inwestora giełdowego.

Sytuacja na rynku kapitałowym stanowi - pomijając przejściowe okresy nieracjonalności - odzwierciedlenie tendencji występujących w całej gospodarce. Im większy udział kapitalizacji giełdy w PKB, tym większej korelacji należałoby oczekiwać z gospodarką. Przychody spółek giełdowych stanowią pewien odpowiednik produkcji przemysłowej, a podejmowane przez nie inwestycje mają odniesienie do globalnego popytu inwestycyjnego.

Jednocześnie od dawna wiadomo, że gospodarka nie rozwija się jednostajnie, lecz przechodzi następujące po sobie okresy lepszej i gorszej koniunktury, będące kolejnymi fazami cyklu koniunkturalnego. Należałoby się zatem spodziewać, że kolejne hossy i bessy giełdowe będą się wpisywać w rytm całej gospodarki. W istocie tak jest, na co wskazuje w Polsce silna zbieżność między dynamiką WIG-u a dynamiką produkcji przemysłowej (bardzo ważną zasadą jest porównywanie dynamiki wzrostu, a nie wartości bezwzględnych). Dlatego też zapraszam do przyjrzenia się przyczynom występowania cykli ogólnogospodarczych, ich przebiegowi oraz ich odpowiednikom na giełdzie.

Podstawowe mechanizmy

Klasyczna analiza zmian w gospodarce wyróżnia cztery składowe procesów zachodzących w gospodarce: trend długoterminowy, wahania koniunkturalne, wahania sezonowe oraz wahania przypadkowe. Mają one również swoje odpowiedniki na rynkach kapitałowych.

Wzrostowy trend długoterminowy obrazuje ogólny rozwój gospodarczy, jakiego doświadcza społeczeństwo. Gdyby wykreślić hipotetyczną linię prostą, wokół której oscyluje aktywność gospodarcza, uzyskalibyśmy obraz dynamiki produkcji, przy której gospodarka ani się nie "przegrzewa" (nie pojawia się nadmierna presja inflacyjna), ani nie cierpi na zastój. Trend ten jest szczególnie widoczny od końca II wojny światowej, kiedy to okres słabej koniunktury rzadko oznacza spadek PKB w ujęciu bezwzględnym, a jedynie osłabienie tempa wzrostu.

Analogiczny trend można zaobserwować na giełdach światowych i GPW, co dobrze obrazują długoterminowe wykresy sztandarowych indeksów giełdowych. Stąd pewna popularność strategii "kup i trzymaj". Dobrze zdywersyfikowany portfel akcji, wiernie naśladujący ruch indeksu giełdowego, zapewnia bowiem w długim okresie relatywnie stabilny zysk (jednak bez uwzględnienia inflacji).

Z punktu widzenia aktywnych graczy decydujące znaczenie mają jednak wahania koniunkturalne wokół głównego trendu, którym na giełdzie towarzyszą okresy hossy i bessy. W klasycznym podejściu wyróżnia się fazę wzrostową (składającą się z okresów ożywienia i rozkwitu) oraz fazę spadkową (obejmującą kryzys i depresję). Przejście z fazy wzrostowej do spadkowej charakteryzuje się, po pierwsze, spadkiem dynamiki produkcji wynikającym ze wzrostu kosztów przy wysokim poziomie produktu (nasilają się żądania płacowe, rosną ceny surowców). Spadek ten z kolei powoduje ograniczenie inwestycji. Nie nadążający za produkcją popyt konsumencki - w szczególności na dobra trwałego użytku - zaczyna się kurczyć. Rosną zapasy niesprzedanych produktów i towarów. Zmniejsza się również popyt na pracę ze strony firm, co w pierwszej kolejności objawia się skróceniem średniego czasu pracy, a w końcu wzrostem bezrobocia. Spadają również przychody i zyski firm. Analogiczny schemat można odtworzyć dla przejścia z fazy spadkowej do wzrostowej.

Procesy te mają swoje odzwierciedlenie na rynkach finansowych i towarowych, co dobrze obrazuje koncepcja Martina Pringa. Opisuje ona zmiany na rynku akcji, obligacji oraz rynku towarowym za pomocą kilku faz. Kiedy gospodarka przechodzi przez dno cyklu koniunkturalnego, obniżki stóp procentowych powodują w pierwszej kolejności wzrost cen obligacji. Niskie stopy sprzyjają jednak również przedsiębiorstwom (spadek kosztu kapitału), co przekłada się w następnym etapie na wzrost kursów akcji. W trakcie ekspansji gospodarczej rośnie popyt na surowce, co powoduje wzrost ich cen. Przed osiągnięciem szczytu koniunktury mamy zatem wzrosty na wszystkich trzech rynkachDopiero pojawiająca się presja inflacyjna i mające jej zaradzić podwyżki stóp procentowych powodują spadki na rynku obligacji, a następnie - poprzez ograniczenie możliwości finansowania przez przedsiębiorstwa - na rynku akcji. Po pewnym czasie osłabienie popytu na surowce w wyniku ograniczenia aktywności gospodarczej prowadzi do spadku cen surowców, prowadząc do recesji.

Morfologia cykli

Po II wojnie światowej cykl koniunkturalny uległ zmianie (nazywa się go zdeformowanym cyklem). Przede wszystkim jest on asymetryczny - faza spadkowa obejmuje zwykle zaledwie 20-25 proc. czasu trwania całego cyklu. Oznacza to długie powolne okresy wzrostu oraz krótkie i raptowne spadki. Zapewne wielu czytelnikom przypomina to zmiany cen na giełdzie - one również są asymetryczne. Wspomniałem także o zmianie charakteru faz spadkowych - jest ona już tylko spowolnieniem wzrostu, nie zaś regresem. Jest to bez wątpienia tendencja korzystna. Zmiany te tłumaczy się m.in. polityką stabilizacyjną państwa, szybkością przepływu informacji we współczesnej gospodarce, ekspansją sektora usług oraz globalizacją rynków.

W ramach wahań koniunkturalnych wyróżniamy wiele cykli, spośród których najpopularniejsze są:

1. Cykle Kitchina - trwające 3-4 lata, związane ze zmianami stanu zapasów albo, szerzej rzecz ujmując, zmianami w kapitale obrotowym. Również giełda podlega cyklom tej długości.

2. Cykle Juglara - trwają 6-11 lat albo wężej - za E.R. Deweyem - 8-9 lat. Można oczekiwać, że każdy taki cykl będzie zawierał w sobie trzy albo cztery cykle Kitchina.

3. Cykle Kondratiewa - trwające 54-60 lat, których istnienie trudno udowodnić ze względu na brak wystarczająco długiej historii gospodarki.

Fale Kondratiewa ciężko byłoby wykorzystać w procesie inwestowania. Natomiast pozostałych dwóch cykli zazwyczaj nie analizuje się osobno, zakładając istnienie jednego cyklu koniunkturalnego o długości 4-5 lat, będącego ich wypadkową. Nawet ten schemat został jednak zachwiany w ostatnich latach. Ostatnie dwa cykle obejmowały bowiem odpowiednio lata 1982-1991 oraz 1991-2001. Trwały zatem około 10 lat każdy. Pokrywa się to z ostatnimi prognozami niektórych analityków, mówiącymi o końcu aktualnego cyklu w 2010 roku.

Skąd to się bierze?

Warto sobie również uzmysłowić, co może być przyczyną występowania cykli koniunkturalnych w gospodarce, a tym samym na giełdzie. Istnieje wiele teorii na ten temat.

Jedne usiłują wyjaśnić cykle za pomocą czynników wewnętrznych. Wśród nich znajduje się długo dominująca koncepcja, która przypisywała główną rolę globalnemu popytowi - zwłaszcza popytowi związanemu z inwestycjami jako temu, który jest szczególnie zmienny. Zgodnie z tą teorią, to popyt stymuluje wzrost produkcji, który z kolei powoduje wzrost popytu inwestycyjnego itd. Górnym ograniczeniem ekspansji gospodarki są jej zdolności wytwórcze. Spowalniająca dynamika produkcji negatywnie oddziałuje na inwestycje, które wzmacniają tendencję spadkową produkcji. Dolnym ograniczeniem spadków jest jednak pewien minimalny poziom globalnego popytu (na który składa się popyt konsumencki, inwestycyjny, wydatki państwa oraz eksport netto).

Inne teorie odwołują się do czynników zewnętrznych, takich jak zmiany technologii, odkrycie nowych złóż, wydarzenia polityczne, wojny, rewolucje, polityka rządu. Stanowią one szoki wytrącające gospodarkę z dotychczasowej równowagi. Mogą to być zarówno zjawiska pozytywne - np. wprowadzenie nowej technologii produkcji, albo negatywne - np. gwałtowny wzrost ceny ropy w okresie kryzysów naftowych.

Wprowadzenie nowej technologii może wygenerować silny pozytywny impuls gospodarce. Często jednocześnie zostają przeszacowane możliwości, jakie dana technologia stwarza. Powoduje to nadmierny wzrost produkcji, po którym musi nastąpić jego ograniczenie i okres spowolnienia. W wyniku błędu w oczekiwaniach gospodarka przechodzi więc kolejne fazy cyklu koniunkturalnego.

Warto o tym pamiętać, ponieważ często identyczne są przyczyny powstawania baniek spekulacyjnych na giełdzie - wystarczy wspomnieć chociażby manię kolejową w Anglii w latach 40. XIX w. albo bańkę internetową sprzed kilku lat. Mania spekulacyjna jest szczególnym rodzajem hossy giełdowej, powstającej zwykle jako reakcja na pewne zaburzenie. Może ono być wywołane np. przez nowy obiekt inwestycji albo wzrost zyskowności dotychczasowych inwestycji. Bez wątpienia takim nowym obiektem mogą być spółki wykorzystujące bądź sprzedające produkty w oparciu o nową technologię. Tutaj jednak przeszacowanie korzyści jest o wiele bardziej niebezpieczne niż w przypadku przedsiębiorców. Ci ostatni bowiem mają większe pojęcie o danej technologii niż spora rzesza "laików giełdowych", których liczba gwałtownie rośnie podczas bańki spekulacyjnej. Ryzyko "przestrzelenia" wartości fundamentalnej jest tu nieporównywalnie większe. Często bowiem inwestorzy giełdowi nie zdają sobie sprawy z tego, że ogromne znaczenie danej technologii w życiu społeczeństwa w pewnej perspektywie czasu nie musi oznaczać szybkiego sukcesu firm związanych z tą technologią - początki bywają przecież ciężkie.

Jak wykorzystać to, co wiemy

Czy istnieje możliwość przewidzenia punktów zwrotnych w koniunkturze? Przedstawione wcześniej zależności są istotne z punktu widzenia prognozowania sytuacji na giełdzie przez pryzmat stanu gospodarki. Poważne utrudnienie stanowi jednak fakt, że to indeksy giełdowe są zwykle wskaźnikami wyprzedzającymi koniunktury. Dla przykładu, barometr koniunktury amerykańskiego NBER (National Bureau of Economic Research) wykorzystuje indeks giełdowy S&P500 jako wskaźnik wyprzedzający zmian produkcji przemysłu przetwórczego. Z kolei w Polsce BIEC (Bureau for Investments and Economic Cycles) oblicza co miesiąc wskaźnik wyprzedzający koniunktury (WWK) m.in. w oparciu o indeks WIG. Szacuje się, że zmiany dynamiki produkcji przemysłowej następują średnio z dwumiesięcznym opóźnieniem w stosunku do zmian dynamiki WIG-u. Tę pierwszą można zatem jedynie wykorzystywać jako wskaźnik potwierdzający ruchy na giełdzie - jeżeli w ślad za spadkiem WIG-u nie idzie spadek dynamiki produkcji przemysłowej, można oczekiwać, że mamy do czynienia jedynie z korektą.

Jedynym wyjściem jest śledzenie innych wskaźników wyprzedzających koniunktury w nadziei, że "zareagują" one szybciej niż giełda. W przypadku gospodarki amerykańskiej dysponujemy tutaj następującymi wskaźnikami (na podstawie NBER):

- czas pracy w przemyśle przetwórczym - mierzony średnią tygodniową liczbą przepracowanych godzin. Spadek należy traktować jako sygnał zbliżającego się końca fazy wzrostowej

- średnia tygodniowa liczba nowych zgłoszeń o wypłatę zasiłków dla bezrobotnych (Initial Claims)

- nowe kontrakty i zamówienia inwestycyjne w przemyśle na podstawie badań ankietowych przeprowadzonych przez Mc-Graw-Hill Research

- indeks nowo wydanych pozwoleń budowlanych na budownictwo mieszkaniowe

- kontrakty i zamówienia na maszyny

- wskaźnik oczekiwań konsumentów Uniwersytetu Michigan

- podaż pieniądza (tzw. agregat M2)

- opóźnienie dostaw

- zmiana portfela zamówień w przemyśle na dobra trwałe

- zmiany cen wybranych surowców wg CRB.

Niektóre z tych wskaźników są bardzo popularne i śledzone przez inwestorów, jak choćby Initial Claims. Niestety, niełatwo jest określić, które z nich szybciej niż giełda sygnalizują zmiany w sytuacji gospodarczej.

W przypadku WWK obliczanego przez BIEC wykorzystuje się następujące parametry (oprócz wartości WIG-u):

- podaż pieniądza M3

- zadłużenie gospodarstw domowych oraz małych firm z tytułu kredytów

- tempo napływu nowych zamówień w przedsiębiorstwach

- zapasy wyrobów gotowych w przemyśle

- sytuacja finansowa przedsiębiorstw produkcyjnych

- wydajność pracy w przedsiębiorstwach

- skłonność konsumentów do dokonywania zakupów

Kolejnym problemem jest nieregularność cykli. Mimo że średnia długość cyklu jest relatywnie stała, to pojedyncze cykle mogą wykazywać istotne odchylenia od średniej. A przecież żaden inwestor nie chciałby wejść na rynek kilka miesięcy za wcześnie lub za późno.

Jedną z możliwości wykorzystania cykli, mimo tych rozbieżności, jest koncepcja okienka czasowego, wprowadzona przez Jake?a Bernsteina. Możemy bowiem w oparciu o znajomość średniej długości cyklu ustalić pewien przedział czasowy, w którym należy się spodziewać dna cyklu. Załóżmy, że na podstawie historycznych obserwacji stwierdziliśmy istnienie na giełdzie cyklu o średniej długości 4 lat, a więc 48 miesięcy. Przyjmując możliwe odchylenie od średniej rzędu 10%, czyli około pięciu miesięcy, tworzymy okienko czasowe o rozpiętości 43 do 53 miesięcy. Wiedząc, że od ostatniego dołka minęły 43 miesiące, oczekujemy, że w ciągu najbliższych 10 miesięcy ukształtuje się kolejne dno. Ten fakt wykorzystamy jako sygnał pomocniczy, uwiarygodniający sygnały płynące np. z wykorzystywanych do tej pory długoterminowych wskaźników analizy technicznej.

Duża złożoność relacji występujących w gospodarce przekłada się na stopień skomplikowania cykli gospodarczych. Wykorzystanie wahań koniunkturalnych w decyzjach inwestycyjnych nie jest zadaniem prostym. Ale tak jest przecież z każdą metodą prognozowania kursu.