Weekendowa Analiza Futures

Marek Pryzmont

Giełdowe analizy piszę nieprzerwanie od wielu lat. Nie mnie rozstrzygać ile

w tym czasie było trafnych, a ile chybionych prognoz. Ciekawszy jest za to

fakt, że wymiana poglądów z czytelnikami pozwala zaobserwować podział

prognoz według zupełnie innego kryterium. Dla większości prognozy dzielą się

na te jasno wskazujące wzrost/spadek giełdowych indeksów, oraz te "nie

pomagające w wybraniu kierunku". Psycholog nie znalazłby tutaj nic dziwnego.

Inwestor posiadający pełen portfel akcji z uśmiechem na ustach przeczyta

każdą optymistyczną prognozę, niezależnie od argumentów ją podpierających.

Niedźwiedziom z kolei albo da to do myślenia, albo pozwoli chociaż na

rozładowanie emocji paroma epitetami. Pierwszym grzechem analityka jest więc

oczekiwanie konsolidacji, choćby nawet tylko w perspektywie tygodnia.

Ten ogólny wstęp wynika z faktu, że od końca lutego, gdy WIG20 nieudanie

zaatakował styczniowy szczyt hossy, ja mam "neutralny" stosunek do rynku,

pokornie czekając na jakiś mocniejszy giełdowy impuls. Rynkowe otoczenie,

niepewność w polityce, czy sprzeczne ze sobą giełdowe informacje nie

pozwalają na kontynuację hossy (WIG20) lub jej definitywne zakończenie.

Każdy kolejny tydzień tą patową sytuację tylko pogłębia, a niezadowolenie

inwestorów na rynku kontraktów rośnie. W trendzie bocznym niewielu potrafi

zarobić. Niestety, po raz kolejny rozczaruję czytelników i już na wstępie w

ramach prognozy zupełnie nie medialnie podtrzymam swoje ostatnie oczekiwania

pozostania WIG20 w konsolidacji.

W ramach alibi przypomnę fragment Weekendowej pisanej przez Kamila Jarosa po

pierwszym tygodniu stycznia. Noworocznie ku przestrodze przestrzegał, że

"emocje zaczynają w coraz większym stopniu decydować o inwestycjach ...

Rynek wchodzi w bardzo niebezpieczny okres. Niebezpieczny zwłaszcza dla mało

wprawionych graczy ... Czy warto narażać się na stres przy dynamicznie

zmieniających się nastrojach ?". Postawione wtedy pytanie dalej pozostaje

aktualne pomimo upływu niemal trzech miesięcy. W tym okresie WIG20 wzrósł do

końca I kwartału o kosmetyczne 10 pkt. W międzyczasie nerwowo pobujaliśmy

się robiąc najpierw szczyt 121 pkt. (intraday) wyżej, a w marcu

zanotowaliśmy nowe minimum trzymiesięcznej konsolidacji 137 pkt. poniżej

poziomu zamknięcia pierwszego tygodnia stycznia. Każdemu z tych ekstremów

towarzyszyła niezliczona ilość prognoz kontynuacji rozpoczynanego ruchu, a

mimo to wciąż pozostajemy teraz dokładnie po środku tego trendu bocznego.

Błędem byłoby jednak stwierdzenie, że nic się w tym czasie nie zmieniło. W I

kw. tego roku wręcz rewolucyjna zmiana zaszła na amerykańskim rynku długu.

Rentowność 10-letnich obligacji na koniec 2005 r. wynosiła 4,39%, a na

koniec marca testuje szczyty z 2004 przy 4,9%. Z punktu widzenia inwestycji

globalnych funduszy w aktywa z emerging markets temat bardzo istotny i

wielokrotnie w ostatnich tygodniach opisywany.

Powrócę do niego raz jeszcze, bo wydaje się, że w samej końcówce kwartału

fundusze przestały oglądać się na giełdowe otoczenie i zgodnie ze zwyczajem

odstawiły podaż na ostatnich sesjach ubiegłego tygodnia. Wszyscy

zarządzający chcieli mieć wysokie kursy akcji na koniec kwartału,

niezależnie czy patrzymy na rodzime fundusze, czy zachodnich graczy. To

"window dressing" było jednym z dwóch powodów do zignorowania wzrostu

rentowności amerykańskich obligacji, które w czasie tylko tego jednego

tygodnia wzrosła niemal 0,2%. To naprawdę znacząca zmiana, a kluczową rolę

odegrał tutaj komunikat po posiedzeniu FOMC, który został odebrany jako

zapowiedź kolejnych podwyżek. Należy w tym miejscu przypomnieć, że

analogiczny ruch na aty, a strajki w kopalniach, czy kłopoty w Indonezji nakręcają

tylko spiralę wzrostu, choć faktycznie na podaż surowca tak znacząco nie

wpływają. Równie mocne wzrosty oglądamy także na rynku ropy, gdzie

inwestorzy na hasło "Iran" w odzewie składają zlecenia kupna.

Wydaje się więc, że każda strona ma swoje argumenty i konsolidacja w

ostatnim tygodniu była salomonowym rozwiązaniem. Warto jednak pamiętać, że

rentowność amerykańskich obligacji na początku kwietnia gwałtownie nie

spadnie, a niestety window dressing już nie będzie. Z kolei choć

wynagradzanie KGHM i spółek paliwowych jest w pełni uzasadnione przez wzrost

cen surowców, to nie powinno umknąć uwadze, że wzrostom cen miedzi i ropy

towarzyszył w ostatnim tygodniu także bardzo dynamiczny wzrost cen m.in.

złota. W przeszłości to był z reguły sygnał ostrzegawczy dla giełdowych

inwestorów.

W tej giełdowej układance nie pasuje jeszcze jeden element. WIG20 jest

indeksem najbardziej czułym na zmiany cen surowców, a do szczytów hossy

brakuje mu ponad 100 pkt. Nowe szczyty hossy w tym tygodniu ustanowiły za to

indeksy WIG, WIG-spożywczy, MIDWIG oraz WIRR. Jeszcze lepiej sytuację oddaje

indeks cenowy, gdzie trwa fala wzrostowa dorównująca swoją dynamiką

najlepszym okresom hossy. Taka "fala śmieciowa" i to jeszcze na koniec

kwartału, nie przemawia za kontynuacją hossy. Wzrosty coraz mocniej opierają

się na zakupach rodzimych instytucji oraz indywidualnych inwestorów, a

historycznie patrząc taki układ bykom na warszawskim parkiecie nie służył.

Dla porządku dodam, że wszystko to pozostaje w ścisłym związku z

rentownością amerykańskich obligacji i związaną z tym spadającą

atrakcyjnością aktywów z emerging markets. Dzięki ogólnoświatowej

długotrwałej hossie i sile naszych rodzimych funduszy negatywny wpływ na

szeroki rynek na razie jest bezbolesny, a wręcz niektórzy mogą go uznać za

wyolbrzymiany. Dla zobrazowania tego wpływu spójrzmy na koniec I kw. na

stopy zwrotu na poszczególnych giełdach. To też sporo mówi o kierunku, w

którym płynie kapitał globalnych funduszy.

Zwyczajowo powinienem porównywać indeksy MSCI, ale sugerowałbym trochę

subiektywnie skoncentrować się na indeksach giełd, które można uznać za

najważniejsze w naszym regionie. Byłyby to Węgry (BUX), Czechy (PX), Rosja

(RTS), Turcja (ISE100), Austria (ATX). Nie ma sensu przytaczać miesięcznych

stóp zwrotu dla każdego z tych rynków, ale na każdym mamy wyraźną

prawidłowość - miesięczna stopa zwrotu z każdym miesiącem jest niższa, a w

marcu, oprócz ATX , wszystkie indeksy zanotowały spadek. Średnia dla tych

indeksów prezentuje się następująco: styczeń +8,8%, luty +4,3%,

marzec -1,5%. WIG20 na tym tle wygląda odpowiednio: +5,6%, +1,1%, +1,0%.

Jeśli średnią stopę zwrotu policzymy też dla wybranych indeksów rynków

rozwiniętych (indeksy w USA, Nikkei, FTSE, DAX) to w styczniu jest +3,2%, w

lutym bez zmian (Nasdaq i Nikkei zaniżają), a w marcu +2,8%. Oczywiście to

zbyt krótki okres, by wyciągać daleko idące wioski, ale zmiana giełdowych

liderów na korzyść rynków rozwiniętych staje się faktem. W ostatnich

tygodniach wiele wskazywało na to, że skończy się okres, gdy stopy zwrotu na

emerging markets będą wzbudzać podziw zachodnich inwestorów. Marzec te obawy

potwierdził.

Samo relatywnie słabsze zachowanie indeksów emerging markets nie oznacza

jeszcze bessy. Kwestia trendu w kolejnych miesiącach wciąż pozostaje

nierozstrzygnięta. Tego poglądu zupełnie nie podziela liczne grono klientów

funduszy inwestycyjnych, które zaczynają cierpieć na klęskę urodzaju wobec

faktu rekordowych wpłat do funduszy akcyjnych. Stopy zwrotu za ostatnie lata

robią wrażenie, a obiegowa tdługim terminie" autorstwa

Jeremy Siegel z University of Pennsylvania`s Wharton School, który

przedstawił ciekawe wyniki analizy amerykańskiego rynku akcji z ostatnich aż

200 lat. Policzył on, jaki procent czasu w tym okresie rynek akcji notował

większą stopę zwrotu niż stopa wolna od ryzyka, w zależności od długości

trwania inwestycji. Nie jest zaskoczeniem, że im dłuższy okres trzymania

akcji, tym prawdopodobieństwo wygranej wzrasta. Jednak zaskoczeniem dla

niektórych będzie zapewne długość okresu, który uzasadnia ponoszone ryzyko.

W przypadku zakupu akcji na 12 miesięcy prawdopodobieństwo zysków ponad

stopę wolną od ryzyka wynosi zaledwie 61,5%. Dwuletni okres to wzrost

jedynie do 65,3%, pięcioletnia inwestycja 74,0%, a dziesięcioletnia 80,1%.

To ostatnie należy to rozumieć tak, że przez prawie 20% czasu w badanym

okresie akcje realnie przynosiły straty, mimo inwestycji na okres aż 10 lat.

Dla statystyków taki wynik nie jest podstawą do uznania inwestycji w akcje

za zawsze zyskowną. By tak było, okres inwestycji należy wydłużyć do 20 lat

(94,5%), a w przypadku 30-letniej inwestycji mamy "pewność" dodatnich stóp

zwrotu (97,1%).

Szczerze wątpię, by rodzimi inwestorzy tak postrzegali "długi termin". Nie

zniechęcam przy tym do rynku akcji, ale po tak długiej i silnej hossie

należy czasem zastanowić się nad rosnącym ryzykiem. Studenci odkładający na

emeryturę nie powinni mieć dylematów. Inwestorzy z horyzontem znacznie

krótszym mają materiał do przemyśleń i oceny ryzyka dalszych zakupów na

świeżych szczytach (WIG) 4-letniej hossy.

[email protected]