Los inwestora - między nadzieją a lękiem

Z prof. Tadeuszem Tyszką, kierownikiem Centrum Psychologii Ekonomicznej i Nauk Decyzyjnych w Wyższej Szkole Przedsiębiorczości i Zarządzania im. Leona Koźmińskiego w Warszawie, rozmawia Katarzyna Growiec

Inwestowanie na giełdzie jest przedsięwzięciem ryzykownym. Jak bardzo ludzie różnią się skłonnością do ryzyka?

Ludzie, oczywiście, różnią się istotnie skłonnością do ryzyka. Ci, którzy go nie tolerują, unikają giełdy. Takie osoby lokują oszczędności w banku lub np. kupują obligacje. Natomiast ci, którzy inwestują na giełdzie, tolerują ryzyko. Trzeba jednak pamiętać, że czasem ludzie nie zdają sobie sprawy, że angażują się w sytuację niepewną. Wiele osób inwestuje, naśladując innych. Te osoby widzą, że inni inwestują i są z tego zadowoleni, więc sami również postanawiają to robić. Nie uświadamiają sobie, że inwestowanie na giełdzie to przedsięwzięcie ryzykowne. Gdy takie osoby poniosą straty, będą się czuć bardzo rozczarowane i zawiedzione.

Jakie emocje wywołuje w inwestorach gra na giełdzie?

Ogólnie graczy giełdowych cechują dwie przeciwstawne emocje: nadzieja na zysk i strach przed stratami. Emocje, które targają człowiekiem w sytuacji ryzyka, wahają się nieustannie między tymi dwoma: nadzieją a strachem.

Jak na sukcesy i porażki reagują osoby, które naśladując innych, zdecydowały się na giełdowe inwestycje?

Ci, którzy decyzję o inwestowaniu na giełdzie podjęli całkowicie świadomie, są przygotowani na to, że mogą stracić pieniądze. Natomiast ci, którzy tylko naśladowali innych, nie liczą się z tym. W tym przypadku niepowodzenie na giełdzie jest odbierane jako wielka przykrość lub krzywda. Gdy takie osoby inwestują za pośrednictwem biur doradczych, często obwiniają je za niepowodzenie. Biura doradcze pełnią wtedy rolę kozła ofiarnego. A wszystko dlatego, że osoba nie uświadamiała sobie, że znalazła się w sytuacji ryzykownej, tzn. takiej, w której mogła odnieść sukces, ale mogła też stracić.

Którzy gracze podejmują trafniejsze decyzje: indywidualni czy instytucjonalni?

Gracze instytucjonalni są lepiej przygotowani do podejmowania decyzji pod tym względem, bo są w pełni świadomi, w co się angażują. Ale to nie znaczy, że podejmują lepsze decyzje. To jest kwestia sporna, czy inwestorzy instytucjonalni potrafią dostatecznie dobrze wykorzystać posiadane informacje. Chodzi o to, że inwestorzy profesjonalni często mają złudzenie, że potrafią przewidzieć zachowanie rynku. Zwłaszcza jeśli odnoszą sukcesy. Jak się nabywa pewności co do własnych umiejętności, dobrze ilustruje wypowiedź Lecha Wałęsy. Zapytany o to, dlaczego na Kubie komunizm utrzymuje się tak długo, Wałęsa odpowiedział, że gdyby on tam był, to już dawno Fidela Castro by nie było. Co oczywiście jest złudzeniem. Profesjonalni inwestorzy ulegają podobnemu złudzeniu.

Profesjonalny inwestor - Nassim Taleb - w książce "Ślepy traf. Rola przypadku w sukcesie finansowym" podkreśla, że inwestor, który twierdzi, że wie, jaka będzie przyszłość, kończy "na cmentarzu" - wśród tych, którzy "polegli". Doradcy, analitycy, inwestorzy, z którymi mamy do czynienia, to ci, którym się powiodło. Ich podziwiamy, ale zapominamy, jak wielu "poległo". Książka Taleba pokazuje, jak nadmierna pewność siebie kończy się katastrofą.

Podsumowując, choć inwestorzy instytucjonalni są lepiej przygotowani do inwestowania niż gracze indywidualni tzn. bardziej świadomi, to często wpadają w pułapkę nadmiernej pewności siebie i wtedy źle kończą.

Czy w przypadku dekoniunktury gracze instytucjonalni zachowują się bardziej racjonalnie niż indywidualni?

Są przygotowani na dekoniunkturę, bo wiedzą, że może się zdarzyć. Są też odporniejsi na tzw. efekt dyspozycji. Inwestorzy indywidualni są na niego zdecydowanie bardziej podatni. Gdy akcje, które kupili, drożeją, zwykle szybko je sprzedają, aby mieć zysk. Gdy akcje tracą na wartości - nie sprzedają ich, bo boją się strat. Latami trzymają papiery, ciągle licząc na to, że ich notowania pójdą w górę. Wynika to z przekonania, że dopóki nie sprzedali akcji, nie stracili na nich. Inwestorom indywidualnym radzi się wręcz, aby przez dłuższy czas nie zaglądali do portfela. Wiadomo bowiem, że ich irytację wywołuje obserwacja, że zarobili na inwestycji, następnie ich zysk stopniał, a w końcu zamienił się w stratę. Wyniki na giełdzie wciąż się przecież zmieniają. Jeżeli ktoś stale śledzi stan swojego posiadania, to funduje sobie huśtawkę nastrojów. Może podejmować nierozważne decyzje - często sprzedawać lub kupować papiery - bo nie jest w stanie tolerować tych wahań. Temu mechanizmowi nie podlegają inwestorzy instytucjonalni.

Jeśli mówimy o częstym sprzedawaniu i kupowaniu akcji, to jaki wpływ na zaangażowanie inwestorów i ich decyzje ma możliwość składania zleceń online?

To, że złożenie zlecenia nie wymaga udziału pośredników, powoduje, że inwestorzy mają większe poczucie kontroli. Badania nad tym, jak zachowują się ludzie w sytuacji ryzyka, pokazują ciekawą rzecz. Kiedy mamy wysokie poczucie kontroli nad sytuacją, jesteśmy skłonni do większego ryzyka. Klasyczny eksperyment dotyczący tego zagadnienia został przeprowadzony w Szwecji. Proszono kierowców, żeby przejechali odcinek drogi z wybraną przez siebie prędkością. Następnie proszono ich o przejechanie tego samego dystansu na miejscu pasażera. Zostali poinformowani, że kierowcami będą osoby, które są w tej roli co najmniej tak samo dobre, jak oni. Kierowcy ci jechali z taką samą prędkością, jak badani. Jednak po zakończeniu eksperymentu wszyscy badani mieli poczucie, że ich kierowcy jechali za szybko. To pokazuje, że gdy mamy poczucie kontroli, sytuacja wydaje nam się bardziej opanowana i chętniej ponosimy ryzyko.

Jednocześnie osoby składające zlecenia online częściej zmieniają zawartość portfela inwestycyjnego. Ilekroć ceny akcji idą w górę czy w dół, wykazują skłonność do korygowania swoich decyzji inwestycyjnych.

Korygowanie decyzji pod wpływem nowych informacji wydaje się efektywne.

Tak, ludzie łatwo jednak ulegają wpływowi informacji, które na dłuższą metę są bez znaczenia, ale angażują ich emocjonalnie. Duże znaczenie mają plotki. Inwestorzy są na nie bardzo wrażliwi, mimo że z natury rzeczy są one niesprawdzone lub zrodziły się w wyniku przypadku. Uleganie takim "informacjom" jest niekorzystne.

Czy uleganie plotkom lub informacjom niezwiązanym z analizą fundamentalną ma szczególne znaczenie w przypadku kupowania akcji spółek dopiero debiutujących na giełdzie?

Doświadczenie uczy, że akcje spółek wchodzących na giełdę na początku notowań drożeją. A ludzie łatwo ulegają uogólnieniom. Oczekują, że i z kolejnym giełdowym debiutem wiązać się będą zyski. W przypadku inwestowania w debiutujące na giełdzie spółki często widoczny jest też konformizm. Widzimy, że inni chcą kupić akcje firmy w ofercie publicznej i chętnie się do tego przyłączamy. Powstają swoiste mody na inwestowanie w określone przedsiębiorstwa.

Jeśli chodzi o kwestię generalizowania i wiary w kontynuację trendów rynkowych, to przeprowadziłem ostatnio badania na ten temat. Wspólnie z Raymondem Daceyem z College of Business and Economics, University of Idaho, Piotrem Zielonką z SGGW i Przemysławem Sawickim z Centrum Psychologii Ekonomicznej i Nauk Decyzyjnych w Wyższej Szkole Przedsiębiorczości i Zarządzania im. Leona Koźmińskiego przygotowaliśmy badanie, dotyczące przekonania o kontynuacji trendu bądź o jego odwróceniu. Zrobiliśmy eksperyment z grubsza imitujący działanie giełdy. Wyniki pokazały, że 2/3 badanych przewiduje kontynuację zaprezentowanego im trendu, a 1/3 uważa, że trend się odwróci. Co bardzo ważne, okazało się, że ludzie dzielą się na "postępujących z trendem" i postępujących "przeciwko trendowi" nie tylko w sytuacji imitującej giełdę, ale w ogóle w życiu.

Czy taka gra z trendem jest bardziej popularna wśród inwestorów indywidualnych czy instytucjonalnych?

Większość ludzi wierzy w kontynuację trendu. Po prostu dla człowieka bardziej naturalne jest to, że trend się utrzyma. Na giełdzie dotyczy to zwłaszcza początkujących graczy. Teraz, gdy mamy hossę, część inwestorów dopuszcza do siebie myśl, że trend może się odwrócić, ale uważają, że nie nastąpi to prędko. To sprawia, że coraz więcej ludzi zaczyna grać na giełdzie. Inwestorzy instytucjonalni na pewno częściej grają przeciwko trendowi od graczy początkujących, ale generalnie mają tendencję do trzymania się środka - nie ryzykują za bardzo.

Jakie mechanizmy psychologiczne działają w sytuacji załamania się trendu wzrostowego?

Bessa polega na tym, że inwestorzy wyprzedają akcje, bo widzą, że zaczynają na nich tracić. Sprzedają, żeby dalej nie tracić. Kiedy więcej osób tak się zachowuje, zachodzi sprzężenie zwrotne. Bessa jest zjawiskiem lawinowym. Z drugiej strony trzeba pamiętać, że są tacy, którzy chcą przetrzymać akcje, bo nie godzą się ze stratami. Myślą "póki nie sprzedałem, to nie straciłem". I oni mogą przetrwać spadki.

Czy inwestorzy instytucjonalni podczas bessy mogą zachować się inaczej, niż sugerowałyby wyniki ich analiz?

Tak, bo trzeba pamiętać, że inwestorzy instytucjonalni mają swoje ograniczenia, tzn. muszą patrzeć na skutki osobiste swoich decyzji - na swoją karierę. Jak już wspominałem, mają tendencję do trzymania się środka - nie ryzykują za bardzo, ale nie są jednocześnie zbyt konserwatywni. Ponieważ sytuacja na giełdzie jest tak niepewna, ich zdolności nie zawsze mają wielki udział w ich sukcesach. Niemniej jednak ludzie oceniają ich zdolności po wynikach osiągniętych na giełdzie. Systematyczne badania pokazują, że ci inwestorzy, którzy w jednym roku mają dobre wyniki, w następnym mają gorsze. Gdy ktoś osiągnął dobry wynik, należy oczekiwać, że w przyszłości osiągnie gorszy. Działa prawo regresji do średniej, którego ludzie w swojej intuicji w ogóle nie mają.

Dziękuję za rozmowę.

fot. Anna Węglewska