Czy złoty musi się umacniać?

Na rynku finansowym dominuje pogląd, że złoty będzie się umacniać. Na poparcie tej tezy często wskazuje się na napływ funduszy unijnych oraz bezpośrednich inwestycji zagranicznych. To ma zwiększać popyt na złotego, a tym samym przyczyniać się do jego aprecjacji

Ogólnie mówiąc, argumenty te są poprawne, natomiast skala ich oddziaływania jest przeceniana. Dodatkowo, analiza danych NBP jasno wskazuje, że aktywa denominowane w złotych były w roku poprzednim mało atrakcyjne dla ich zagranicznych posiadaczy - przeważała chęć ich sprzedaży. Gdyby trend ten się nasilił, złoty może znaleźć się w bieżącym roku pod presją.

I. Bezpośrednie inwestycje

zagraniczne

Rosnąca z roku na rok wielkość bezpośrednich inwestycji zagranicznych (BIZ) skłania do wniosku, że ten zwiększony napływ zaleje rynek forex, generując tak duży popyt na złotego, że będzie on coraz to mocniejszy. W analizie wpływu tego czynnika na rynek międzybankowy trzeba jednak pamiętać, że sumaryczna wielkość BIZ nie jest tożsama ze środkami przepływającymi przez forex. Skąd się bierze różnica? Otóż BIZ stanowią łączną wartość następujących kategorii:

1. środki powiększające kapitały własne, które mogą trafiać do firm w formie:

1.1 dewiz,

1.2 w naturze - aporty rzeczowe,

1.3 konwersji (np. kredyty, dywidendy bądź inne zobowiązania na udział);

2. reinwestycje zysków,

3. kredyty inwestorów dla przedsiębiorstw krajowych.

Z punktu widzenia wpływu powyższych kategorii na rynek FX należy uszeregować je następująco. Dominującą część kategorii 1. stanowi gotówkowy napływ inwestycji bezpośrednich - właśnie ta część wpływa na rynek w taki sposób, jaki przypisuje się całości BIZ, to znaczy dewizy wymieniane są na złote na rynku międzybankowym i generując popyt na naszą walutę, wzmacniają jej kurs. Ta część BIZ stanowiła w 2006 r. nieco powyżej 1/3 całości BIZ, więc pewny i bezpośredni efekt popytu na złotego był znacznie mniejszy niż cała suma odnotowanych 11,7 mld euro inwestycji zagranicznych.

Reinwestycje zysków nie generują dodatkowego popytu na złotego, po prostu zysk firmy zagranicznej zostaje w firmie krajowej, więc wpływ na rynek FX jest zerowy. Warto zwrócić uwagę (patrz wykres 1.), że reinwestycje zysków miały bardzo znaczny udział w sumie BIZ w ostatnich trzech latach. Biorąc pod uwagę, że z punktu widzenia przepływów na rynku FX są one neutralne, okazuje się, że wielkość pozostałych podstawowych składowych BIZ w latach wzmacniania się złotego (głównie 2004 i 2005, w 2006 r. dominował trend boczny) wcale nie była istotnie większa niż w latach, kiedy złoty się osłabiał. Co więcej, należy liczyć się z tym, że część zysków firm zagranicznych może w przyszłości być wycofywana z Polski (np. na inwestycje w nowych krajach UE: Bułgarii i Rumunii), co miałoby negatywny wpływ na złotego.

Wzrost salda kredytów dla przedsiębiorstw handlowych - w tym ostatnim przypadku wpływ na FX jest dyskusyjny. Należałoby stwierdzić, czy większość kredytu idzie na zakupy w Polsce (i jest wymieniana na rynku FX), czy też na np. zakup surowców i półfabrykatów w innych krajach, które w Polsce są jedynie przetwarzane, i w zależności od tego ocenić wpływ na złotego. Dokładne dane nie są podawane, jednakże biorąc pod uwagę, że coraz większa liczba firm stanowi część szerszego, europejskiego łańcucha produkcji, zwiększony kredyt dla podmiotów handlowych może stanowić odbicie większej ilości towarów dostarczanych do Polski do przerobu, bez istotnego wpływu na rynek międzybankowy.

Reasumując, analiza podstawowych składowych BIZ wskazuje, że ok. 1/3 sumarycznej ich wartości to pewne przepływy przez rynek FX (gotówkowy napływ środków powiększających kapitały własne), ok. 25 proc. BIZ nie ma wpływu na rynek (reinwestowane zyski), wpływ zaś pozostałej części salda inwestycji bezpośrednich (wzrost salda kredytów i inne kategorie) nie jest do końca jasny. Istotnie osłabia to siłę argumentu, jakoby napływ BIZ był bezpośrednio gwarancją aprecjacyjnego trendu złotego, choć oczywiście wzrost krajowych mocy wytwórczych poprawia zdolność do eksportu (a tym samym równoważenia salda obrotów bieżących), wspierając fundamenty gospodarki i w ten sposób poprawiając postrzeganie złotego. II. Wpływ przepływów unijnych

W odniesieniu do funduszy unijnych funkcjonuje przekonanie, że strumień przepływów z tego tytułu będzie długotrwale wpływał na wzmocnienie złotego. Z jednej strony generując jednostajny napływ walut na nasz rynek, a z drugiej - psychologicznie oddziałując na spekulantów, którzy chcieliby "zagrać na osłabienie złotego". Fundamentalną słabością takiego podejścia jest to, że środki unijne nie trafiają na rynek FX - są one w znakomitej większości wymieniane w NBP. Te zaś, które jednak wypłacane są w euro, dotyczą inwestycji, w ramach których dokonuje się zakupu (np. maszyn, urządzeń) w euro bądź innych walutach obcych. Tak więc środki unijne są niewątpliwie pozytywne dla złotego (wspierając inwestycje, zwiększając potencjał produkcyjny gospodarki, a także zaufanie do waluty poprzez wyższe rezerwy), jednak nie stanowią bezpośredniego czynnika oddziałującego na kurs na rynku międzybankowym. W tym kontekście warto też wspomnieć, że ogłoszone niedawno przez NBP limity wymiany walut dla Ministerstwa Finansów dotyczą transakcji walutowych związanych z obsługą polskiego długu zagranicznego przez MF. Tak więc nie mają zastosowania do przepływów unijnych. Innymi słowy, nie ma formalnego maksymalnego poziomu tego rodzaju środków ustalanego przez NBP.

III. Inwestycje portfelowe

W odróżnieniu od omawianych wcześniej kategorii tutaj całość inwestycji przechodzi przez rynek FX, wzmacniając (ewentualnie osłabiając) złotego. Z punktu widzenia zwolenników wzmacniania złotego "kłopot" polega na tym, że "zagranica" wcale nie jest specjalnie zainteresowana zwiększaniem swojego zaangażowania ani w obligacjach, ani w akcjach. Jeśli przyjrzeć się poprzednim 12 miesiącom, to jedynie początek 2006 r. przyniósł pewien napływ, później zaś dominował odpływ inwestorów ze złotowych obligacji. Warto tutaj zwrócić uwagę, że w 2006 r. inwestorzy zagraniczni w największych ilościach kupowali obligacje na samych szczytach (cenowych), co podważa wyznawany tu i ówdzie pogląd, że z zagranicy przychodzą wyłącznie "smart money" - tu najwyraźniej zagraniczne "dumb money" kupowały na samym szczycie...).

W odniesieniu do akcji cały poprzedni rok stał pod znakiem zmniejszania zaangażowania inwestorów zagranicznych (skumulowane salda przepływów na rachunku udziałowych papierów wartościowych i dłużnych papierów wartościowych przedstawia wykres 2.). Warto zwrócić uwagę, że wielkość przepływów FX związanych z rynkiem obligacji jest prawie cztery razy większa niż przepływów związanych z akcjami, stąd koniunktura na rynku obligacji ma znacznie większe znaczenie dla złotego niż akcje. Analizując średnioterminowe perspektywy obligacji należy pamiętać o tym, że stopy procentowe nie będą obniżane, lecz podwyższane (wiec inwestorzy raczej będą redukować swoje zaangażowanie w Polsce niż je zwiększać), nasze przyjęcie euro odsunęło się raczej w dalszą przyszłość (co czyni "grę na konwergencję" mało przekonywającą), prawdopodobieństwo negatywnej niespodzianki inflacyjnej jest wyższe niż niespodzianki pozytywnej, spready zaś (różnica oprocentowania) pomiędzy polskimi a europejskimi obligacjami są w pobliżu historycznych minimów. Te wszystkie czynniki w średnim horyzoncie czasowym (kilka-kilkanaście miesięcy) będą sprzyjać raczej odpływowi inwestorów z naszego rynku długu. Biorąc zaś pod uwagę, że 2006 r. cały stał pod znakiem zmniejszania zaangażowania na rynku akcji (kiedy te silnie zwyżkowały), trudno oczekiwać napływu teraz, kiedy akcje stały się jeszcze droższe. Z punktu widzenia przepływów portfelowych należy oczekiwać stabilizacji bądź lekkiego odpływu środków, co złotemu sprzyjać również nie będzie.

Reasumując, wciąż mamy dobrą sytuację makroekonomiczną i niezłe perspektywy, ale analiza obecnych i prawdopodobnych przyszłych przepływów przez rynek FX wcale nie sugeruje, że "złoty musi się wzmacniać" w ciągu najbliższych miesięcy czy kwartałów.

Autor jest doktorantem WZiKS Uniwersytetu Jagiellońskiego. Pracuje jako starszy ekonomista w Pionie Rynków Międzynarodowych Banku BPH. Wyrażone powyżej poglądy są osobistymi

opiniami, nie zaś opiniami ww. instytucji.

Fot. A.C.