Weekendowa Analiza Futures

Pod koniec ubiegłego tygodnia w jednym z komentarzy pojawiło się zdanie

odnoszące się do wypowiedzi szefa Fed, Bena Bernanke: "Słowa szefa Fed

rozczarowały inwestorów, którzy mieli nadzieję na jakiś znak, że Bernanke

martwi się o stan amerykańskiej gospodarki, a tym samym uczyni możliwość

obniżki stóp procentowych bardziej prawdopodobną". W tym zdaniu zawarta

jest kwintesencja specyfiki amerykańskich komentarzy giełdowych. Treść

tego zdania ma się nijak do tego, co ostatnio ma miejsce na rynku.

Możliwość cięcia stóp procentowych w USA wypływała już poprzedniej

jesieni. Wtedy oczekiwano, że skoro sekwencja podwyżek się już kończy, to

zapewne wkrótce Fed zacznie luzować politykę pieniężną. Tym bardziej, że

problemy na rynku nieruchomości były już powszechnie znane i liczoną się z

możliwością, że Fed będzie przedsiębrał kroki mające na celu gaszenie

negatywnego wpływu tego procesu na całość gospodarki. Każdy miał

świadomość, że warunkiem pojawienia się takich kroków będzie pojawienie

się przynajmniej wstępnych sygnałów zmniejszania presji inflacyjnej. Część

uczestników rynków przyjmowała tezę, że Fed w nieco większym stopniu skupi

się na ratowaniu gospodarki. Tak, ratowaniu, bo obserwowana na rynku długu

inwersja krzywej dochodowości sugerowała, że gospodarka USA zmierza ku

recesji. Zresztą samo wystąpienie inwersji krzywej wynikało z oczekiwania

na sekwencję obniżek stóp procentowych.

Te oczekiwania na poluzowanie polityki pieniężnej były w sprzeczności z

wypowiedziami członków Fed. Trzeba jednak zauważyć, że po części oni sami

są tego winni. Dokonując zmiany w treści komunikatu po posiedzeniu FOMC,

gdzie inflacja nie była już najpoważniejszym z zagrożeń, dali sygnał, że

oczekiwania rynku są zgodne ze zmianami nastawienia banku centralnego. Jak

się później okazało, sygnał w postaci zmiany treści komunikatu został

odebrany odmiennie od faktycznych intencji decydentów. Nie było bowiem

zamierzeniem Fed, by rynek przestał obawiać się inflacji, a mimo to tak

przez jakiś czas było. Rynek doszedł do wniosku, że Fed będzie starał się

gospodarce pomóc nawet kosztem walki z inflacją. Wynikało to także z tego,

że rynek miał odmienne zdanie co do stanu amerykańskiej gospodarki. Ta

rozbieżność była szczególnie widoczna po serii dość jednoznacznych

wypowiedzi członków Fed (w zamierzeniu korygujących wspomniany błąd w

odczycie intencji), gdzie ponownie na pierwszy plan wysuwana była groźba

wzrostu inflacji, oraz gdzie przeważała opinia, że gospodarka USA podda

się "miękkiemu lądowaniu". Rynek obawiał się, że na "miękkim lądowaniu"

się nie skończy.

W tym dość ciekawym okresie "dyskusji" rynku i analityków z Fedem głos

zabrał Alan Greenspan. Zdanie o tym, że gospodarce grozi recesja

zagrzmiało siłą niespotykaną, co szybko przełożyło się na rynki.

Greenspanowi zarzucono wtrącanie się w kwestie, które już go nie dotyczą,

co raczej dziwi biorąc pod uwagę, że jest to niekwestionowany autorytet w

dziedzinie ekonomii, a więc kneblowanie mu ust byłoby jedynie stratą. Inna

sprawa, że ta, a także późniejsze wypowiedzi Greenspana są znacznie

bardziej wyrazistsze niż te, które mieliśmy okazję poznawać, gdy był on

szefem Fed. Wiele osób nawet mu to zarzuca i odczytuje to jako atak na

obecne poczynania Fed. Także i tym razem nie można się z tym zarzutem

zgodzić, gdyż wcześniejsze skomplikowane wypowiedzi Greenspana, gdy

szefował Fed (tzw. greenspeak), miały właśnie charakter wypowiedzi nie

osoby prywatnej, ale szefa banku centralnego. Każde wystąpienie musiało

być zbilansowane i dokładnie przygotowane, gdyż mogło być wyrazem (zdanuż wyżej rozjazd między intencjami,

a dokonany przez rynek odczytem zmiany treści komunikatu po jednym z

zimowych posiedzeń FOMC.

Ostatnie tygodnie pokazują, że rynek ponownie zaczyna akceptować fakt, że

dla Fed to nadal inflacja jest głównym zagrożeniem i będzie z nią walczył

nawet kosztem perturbacji we wzroście gospodarczym. Taka zmiana przychodzi

tym łatwiej, że te perturbacje wydają się w tej chwili być mniejsze, niż

wcześniej się obawiano. Rynek zaczyna powoli przyjmować do wiadomości, że

problemy związane z nieruchomościami nie wyleją się na pozostałe sfery

gospodarki. Ostatnie dane makro sygnalizują, że po bardzo słabym I kw.

kolejne będą już znacznie lepsze, choć oczywiście o kolejnym boomie na

razie trzeba zapomnieć.

Fakt akceptowania możliwości poprawy sytuacji gospodarczej ujawnia się

m.in. we wzroście stóp rynkowych. Inwersja już zniknęła i krzywa powoli

przyjmuje normalny kształt. Analizowane są czynniki mogące wpłynąć na

poziom inflacji, bo to ponownie jest teraz dla rynków najważniejsze.

Ostatnie dane o wydajności oraz kosztach pracy w I kw. potwierdziły

wcześniejsze przypuszczenia, że dobra sytuacja na rynku pracy w USA musi

mieć swoje przełożenie na płace. Już teraz pojawiają się głosy, że

oczekiwana poprawa sytuacji gospodarczej może pogłębić napięcia inflacyjne.

Nie znaczy to wcale, że zapomniano o zagrożeniach związanych z rynkiem

nieruchomości. Będzie on nadal analizowany, ale głównie pod względem

potencjału jaki daje lub odbiera wielkości potencjalnej konsumpcji. Spadek

cen nieruchomości będzie negatywny nie tylko ze względu na sam spadek

wartości posiadanych przez Amerykanów aktywów i słabsze wyniki spółek

budowlanych, ale także z powodu kurczenia się możliwości zaciągania nowych

kredytów pod zastaw tychże nieruchomości. Ba, problemem w takim wypadku

nie będzie jedynie zmniejszenie się możliwości zaciągania nowych kredytów,

ale także możliwość utrzymania obecnych zobowiązań w sytuacji spadku cen

ich zabezpieczenia.

Nie bez znaczenia jest też fakt wzrostu stóp procentowych. W ostatnich

dniach mieliśmy niemal histerię na amerykańskim rynku długu. W ciągu dwóch

dni rentowność obligacji 10-letnich skoczyła o 20 pkt. bazowych. Wzrost

rentowności ponad poziom 5,24% będzie uznane za wybicie z kanału (odsyłam

do poprzedniej Weekendowej). Nie musi to jednak jeszcze oznaczać szybkiego

wzrostu stóp procentowych już w najbliższym czasie. Pamiętajmy, że mowa tu

o trendzie trwającym 20 lat. Zatem szybki wzrost rentowności obligacji do

poziomu 6, czy jak mówią niektórzy 7% nie jest przesądzony. Zresztą, by w

ogóle oczekiwać tej zwyżki należy poczekać na przekroczenie wspomnianej

wartości 5,24%.

Spadek cen obligacji w USA ma negatywny wpływ oczywiście i na nasz rynek.

Wzrost rentowności w Stanach osłabia konkurencyjność polskich aktywów.

Wymusza wzrost ich rentowności w calu utrzymania inwestorów. Efektem jest

spadek cen akcji i obligacji oraz osłabienie notowań złotego.

Myślę, że rynek obligacji w USA jest bliski przesilenia i pewnie nastąpi

tam uspokojenie. Zmiana nastawienia już jednak nastąpiła i przypuszczenia,

że rynek jeszcze oczekuje słów mających uwiarygodnić możliwą obniżkę stóp

procentowych jest po prostu błędne. Rynek skupiony ponownie na inflacji

będzie szukał zagrożeń, które mogłyby przyspieszyć inflację i skłonić Fed

do dalszego zacieśniania polityki pieniężnej. Rynek zrozumiał, że Bernanke

nie martwi się teraz o stan gospodarki w takim stopniu, w jakim nadal

martwi się o inflację.

Po wzroście cen 1 czerwca wskazysłabości rynku mieliśmy

na początku piątkowej sesji. Sesji wyjątkowej, gdyż zaczęła się nisko, ale

skończyła w lepszych nastrojach, a co ważne przy znacznym obrocie. Czy

można uznać, że popyt wybronił się przed sygnałem sprzedaży? Z pewnością,

bo wsparcia na razie pozostają nietknięte. Nadal pierwszym poziomem ważnym

dla posiadaczy długich pozycji są okolice 3540 pkt, a niżej luka hossy na

3400 pkt. ( Wykres_1.gif ). Jej zamknięcie może być już także sygnałem dla

graczy o średnim i dłuższym terminie inwestycyjnym. Mimo ostatniej

przeceny, wiele nowego na wykresie tygodniowym się nie wydarzyło

( Wykres_2.gif ). To tylko pokazuje, że warto utrzymywać zimną krew i być

konsekwentnym w realizacji wcześniejszych istaleń.

Kamil Jaros