Czas poszukiwania ryzykownych zysków

Czas łatwego pieniądza powoli dobiega końca. Świadczy o tym ostatnio obserwowana tendencja zacieśniania polityki monetarnej przez większość ważniejszych banków centralnych. Podwyżki stóp mają już miejsce albo są oczekiwane w najbliższym czasie

W ubiegłym tygodniu na dobre rozgorzała dyskusja na temat gospodarczej sytuacji Polski. Nie jest ona prosta do zdiagnozowania, co sprawia, że pojawiają się różne opinie dotyczące opisu sytuacji bieżącej oraz możliwych scenariuszy dalszego przebiegu wydarzeń. Napływające dane każdy uczestnik dyskusji interpretuje na swój sposób. Rezultatem tego są odmienne recepty wykorzystania narzędzi polityki budżetowej czy monetarnej, które mają na celu utrzymanie korzystnej koniunktury jak najdłużej.

Najbardziej jaskrawym przejawem wspomnianej dyskusji jest treść opublikowanego protokołu z ostatniego posiedzenia Rady Polityki Pieniężnej oraz reakcje ekonomistów na dane dotyczące szybszej od prognoz dynamiki wynagrodzeń i mniejszej od prognoz dynamiki produkcji przemysłowej. Wspom-niany protokół ma tę szczególną wartość, że w jednym miejscu grupuje odmienne opinie co do przebiegu procesów w polskiej gospodarce. Znając wynik posiedzenia wiadomo, które argumenty przeważały, a które zostały uznane za mniej ważne.

Będzie gorzej, ale kiedy...

Obecnie cała dyskusja dotycząca polskiej gospodarki sprowadza się do odpowiedzi na pytanie, jak długo obecny stan (szybki wzrost przy stosunkowo niskiej inflacji) będzie się utrzymywał. Wiadomo przecież, że gospodarka nie może stale się rozwijać w takim tempie i zagrożeń dla tego rozwoju jest całkiem sporo. Wynik I kwartału 2007 roku jest imponujący, ale zapewne większość ma świadomość, że nie będzie on poprawiony. Kolejne kwartały będą już słabsze. Pytanie: o ile słabsze?

"Część członków Rady podkreślała, że obecny wzrost gospodarczy ma korzystną z punktu widzenia inflacji strukturę. Członkowie ci wskazywali, że dynamiczny wzrost inwestycji oraz ich struktura, charakteryzująca się relatywnie niskim udziałem inwestycji budowlanych, będą się przyczyniać do szybkiego wzrostu produktu potencjalnego, a tym samym do ograniczenia presji inflacyjnej" - to fragment ze wspomnianego protokołu z ostatniego posiedzenia RPP. Jak łatwo się domyślić, wspomniany cytat dotyczy członków RPP, którzy utrzymując takie założenie są przeciwni zbyt szybkim ruchom zacieśniającym politykę monetarną. Wychodzą oni z założenia, że inwestycje skierowane w większości na nowe technologie i maszyny sprawią, że wydajność nadal będzie rosła i sprosta dynamice rosnących wynagrodzeń. Tym samym zagrożenie napięciami inflacyjnymi będzie mniejsze, a wiźc nie trzeba podnosić ceny pieniądza, bo pewnie szybko by się to odbiło na dynamice wzrostu gospodarczego.

Druga strona wprawdzie także widzi, że struktura inwestycji wspiera wzrost wydajności, ale sygnalizuje także, że te pozytywne skutki pojawią się dopiero w dłuższym terminie, a zagrożenia inflacyjne dotyczą terminu średniego, a więc najbliższych kilkunastu miesięcy. Trzeba też brać pod uwagę fakt, że wysokie tempo wzrostu gospodarczego będzie się utrzymywać dzięki dynamicznemu wzrostowi popytu krajowego. Ten będzie wzmagany przez szybki wzrost wynagrodzeń potęgowany przez zaciągane kredyty. Presja na wzrost płac jest ogromna i jak pokazują dane, jest ona skuteczna - żądania płacowe znajdują odpowiedź u pracodawców. Dodajmy do tego ostatnie zmiany mające na celu obniżenie klina podatkowego. Jako że obniżka składki rentowej dotyczy głównie części płaconej przez pracownika, będzie to skutkować wyższymi płacami.

Płace w górę, a ceny?

Ekonomiści sygnalizujący potrzebę zacieśniania polityki pieniężnej widzą dysproporcję między narastającą siłą popytu a wolniejszym dostosowywaniem się strony podażowej. Efektem tego jest rosnące zagrożenie wzrostu cen, które tę nierównowagę zniweluje. Ostatnie dane wydają się potwierdzać te obawy. Płace rosną szybko, a traci na dynamice produkcja przemysłowa. Powoduje to wzrost jednostkowych kosztów pracy, który musi wywołać reakcję przedsiębiorców, bo w innym wypadku zanotują oni spadek marż. Najprostszym sposobem jest podniesie cen produkcji, a stąd już tylko krok do wzrostu cen konsumpcyjnych. Opublikowany w ubiegłym tygodniu wskaźnik PPI nie jest jeszcze niepokojący. Nie powinien to być jednak czynnik decydujący o pozostawieniu stóp na dotychczasowym poziomie. Zmiana kosztu pieniądza i tak nie dotyczy najbliższych miesięcy, ale już tych w przyszłym roku. Rada powinna podejmować decyzję z myślą o wydarzeniach, które mogą mieć miejsce w przyszłości. Część członków RPP sygnalizowała ograniczoną możliwość przerzucenia wyższych kosztów pracy na ceny produkcji ze względu na panującą konkurencję i wpływ globalizacji. Są oni zdania, że wpływ wzrostu płac będzie amortyzowany przez dobre wyniki przedsiębiorstw - przedsiębiorstwa stać na to, by płacić pracownikom więcej. Ciekawe, co na to właściciele tychże przedsiębiorstw.

Wszyscy zgadzają się co do jednego - rynek pracy jest w tej chwili największym zagrożeniem dla inflacji. Wzrost płac jest niepokojący i zmusza Radę do podjęcia kolejnych decyzji zacieśniających politykę monetarną. Wśród analityków panuje zgodność: czeka nas kolejna podwyżka o 25 pkt. Zdania się różnią co do terminu jej dokonania. Większość (łącznie ze mną) przyjmuje, że RPP nie uczyni tego już na najbliższym posiedzeniu. Za takim scenariuszem przemawia prawdopodobna chęć członków Rady poznania danych za czerwiec oraz zapoznanie się z najnowszą projekcją inflacyjną. Jak wiadomo, skład RPP nie sprzyja szybkim i agresywnym decyzjom. Każda będzie ważona na mnóstwo sposobów. Tym bardziej jeśli ma dotyczyć podniesienia stóp procentowych.

Łatwy pieniądz

powoli odchodzi

Na zacieśnianie polityki pieniężnej jesteśmy właściwie skazani niezależnie od preferencji poszczególnych członków Rady. Przestrzenią do dyskusji może być jedynie tempo tego procesu. Jak już wspominałem wcześniej, nie żyjemy w odosobnieniu, ale w środowisku swobodnego przepływu kapitałów. Sytuacja jest taka, że to my tych kapitałów potrzebujemy, a więc musimy robić wszystko, by te kapitały do siebie przyciągnąć. Na świecie konkurencja jest spora, ale tak naprawdę o pieniądz w ostatnich latach jest dość łatwo. Niskie stopy procentowe na świecie sprawiają, że pieniądza jest dużo. Widać to po notowaniach różnych aktywów inwestycyjnych. Rosły ceny akcji, malała różnica między rentownością instrumentów bezpiecznych i bardziej ryzykownych, rosły ceny nieruchomości, a nawet dzieł sztuki. Ubiegły tydzień na rynku sztuki miał być rekordowy.

Czas łatwego pieniądza jednak powoli dobiega końca. Świadczy o tym ostatnio obserwowana tendencja zacieśniania polityki monetarnej przez większość ważniejszych banków centralnych. Podwyżki stóp mają już miejsce albo są oczekiwane przez analityków. Ruch cen na rynku amerykańskiego długu to tylko jeden ze skutków tych działań, ale chyba jeden z najważniejszych. Amerykańskie papiery skarbowe uchodzą za najbardziej bezpieczne. Przyjęło się, że ich rentowność wyznacza tzw. stopę wolną od ryzyka, która jest podstawą do określania wymaganych stóp z inwestycji w inne instrumenty. Miarą ryzyka danego instrumentu jest różnica między rentownością tego instrumentu a rentownością amerykańskich papierów skarbowych. Ostatnio ta różnica (spread) nie jest duża, co oznacza, że inwestorzy są skorzy do podejmowania relatywnie wysokiego ryzyka, akceptując stosunkowo niższą rentowność. Taki stan rzeczy nie może trwać długo. Powoli nadchodzi czas, gdy wycena ryzyka ponownie wróci do normy, a jeśli temu dostosowaniu będzie towarzyszyć poważniejsze zawirowanie, to wahadło wymagań inwestorów może się przechylić w drugą stronę. Wtedy ich oczekiwania będą relatywnie wysokie ze względu na zbyt dużą ostrożność.Możliwość wspomnianego zawirowania na rynkach rośnie. Skłonność do podejmowania ryzyka przez inwestorów jest w ostatnim czasie bardzo duża. Teraz mamy czas poszukiwania zysków, a ryzyko jest na drugim planie. Przyjdzie za to zapłacić. Rynek nie lubi nierównowagi.