Czy załamanie można przewidzieć?

Czy gdyby krachy giełdowe można było przewidzieć, w ogóle by do nich dochodziło, skoro inwestorzy swoje decyzje podejmują w oparciu o prognozy dotyczące przyszłości?

Rynki giełdowe przewidziały dziewięć z ostatnich pięciu recesji - zwykł mawiać Paul Samuelson, zdobywca nagrody Nobla z ekonomii. Ta sentencja znakomicie opisuje relacje między zachowaniami inwestorów giełdowych i sytuacją w gospodarce oraz tworzy dobry kontekst dla pojawiających się co jakiś czas kryzysów na rynkach finansowych.

Mnóstwo ostrzeżeń

W ostatnim czasie słowo krach i kryzys odnośnie do giełdy zaczęło się w mediach i wypowiedziach znanych osób pojawiać znacznie częściej niż w ostatnich latach. Ma to związek z zawirowaniami na rynkach finansowych, jakich byliśmy świadkami w wakacje tego roku. Alan Greenspan, poprzedni szef amerykańskiego Fed, posunął się nawet do oceny, że siły, jakie spowodowały tę sytuację, są pod wieloma względami takie same jak w roku 1987 czy 1997. Chodzi tutaj przede wszystkim o znaczny wzrost kosztów finansowania. Część ekonomistów poszła jeszcze dalej. Paul Mortimer-Lee z londyńskiego oddziału BNP Paribas przekonywał, że sytuacja jest teraz groźniejsza niż w poprzednich przypadkach załamań giełd. Wskazywał na to, że teraz cykl podwyżek stóp procentowych na świecie jest dużo bardziej zaawansowany, przez co mają one większy wpływ na kondycję gospodarek. Negatywne efekty wyższych kosztów pieniądza są już widoczne w kryzysie na amerykańskim rynku nieruchomości.

Na inny aspekt związany z podobieństwem obecnej sytuacji do tej sprzed 10 i 20 lat zwracał uwagę Henry Paulson, amerykański sekretarz skarbu. Chodziło mu o sprawę postrzegania przez inwestorów ryzyka. Kiedy rozpoczyna się proces odwrotu od ryzykownych lokat, takich jak akcje, szczególnie na rynkach wschodzących, przywrócenie zaufania do giełd nie jest takie łatwe.

Taką próbę podjął Ben Bernanke i jego koledzy z Komitetu Otwartego Rynku (FOMC), obniżając w połowie września stopę procentową aż o 0,5 pkt proc. To wywołało silny pozytywny efekt szczególnie na giełdach, doprowadziło do osłabienia dolara, ale w niewielkim stopniu wpłynęło na notowania długoterminowych obligacji. Zachowanie tego ostatniego rynku było wymowne. Od razu po decyzji FOMC pojawiły się głosy, że ten krok jest ryzykowny z punktu widzenia utrzymywania inflacji w ryzach. Jej poziom w USA wciąż jeszcze nie jest zadowalający, gdyż balansuje na krawędzi akceptowalności. Sierpniowa inflacja bazowa, w której nie uwzględnia się podatnych na wahania cen żywności i paliw, wyniosła 2,1 proc., wobec 2 proc., jakie uznaje się za górną granicź możliwą do przyjęcia przez amerykańskie władze monetarne.

Na tę kwestię zwracali uwagę znani inwestorzy - Farc Faber, który zalecił sprzedaż akcji na tydzień przed krachem z 1987 r. i Jim Rogers, współzałożyciel razem z George?em Sorosem funduszu Quantum, któremu sławę przyniosło przewidzenie w 1999 r. hossy na rynku surowców. Pierwszy z nich tłumaczył, że przyczyną obecnych problemów są sztucznie zaniżone stopy procentowe. Ekspansywna polityka monetarna skutkuje szybkim wzrostem zadłużenia. W takiej sytuacji obniżanie stóp jest krokiem samobójczym, mogącym przynieść w przyszłości jeszcze więcej kłopotów. Kilka tygodni temu Faber zapowiadał, że zniżki indeksów z wakacji są początkiem trendu, który doprowadzi do przeceny akcji o 30 proc. Drugi twierdził, że obniżki stóp przez FOMC doprowadzą do załamania notowań dolara i obligacji, co wywoła recesję.

Czynnik emocjonalny

Wielu argumentom podnoszonym przez znane osoby związane z rynkami finansowymi nie sposób odmówić racji. Równocześnie jednak ostatnie tygodnie i przebieg notowań na giełdach wskazują na wiarę inwestorów w ostateczne zażegnanie problemów. Świadczy o tym choćby indeks nastrojów Investor?s Intelligence, obrazujący opinie wśród piszących ponad 100 najbardziej popularnych newsletterów inwestycyjnych w Ameryce. Liczba zwolenników dalszych zniżek w ostatnich tygodniach gwałtownie stopniała. Zresztą w przypadku krachu z 1997 r. też nie można było mówić o bardzo złych nastrojach. W ankiecie Investor?s Intelligence na początku października było wtedy blisko 50 proc. zwolenników wzrostu. W ostatnim tygodniu było ich 60,2 proc., czyli najwięcej od grudnia 2005 r. Dane nie sięgają kryzysu z 1987 r.

W kontekście tych informacji możemy stwierdzić, że czynnik emocjonalny związany z aktualnym nastawieniem inwestorów nie jest kluczowy z punktu widzenia wystąpienia samego kryzysu. Poddanie się inwestorów emocjom jest raczej jego konsekwencją. Natomiast u źródeł takich zachowań leży raczej pojawienie się na giełdach niepewności dotyczącej przyszłości. Ona utrudnia graczom ocenę sytuacji, co wywołuje czasem irracjonalne decyzje. Potwierdza się tu zasada, że dla inwestorów lepsza jest zła informacja, bo jej znaczenie mogą racjonalnie ocenić, niż niepewność, która to uniemożliwia. Niebagatelną rolę odgrywa również to, na ile napływające na rynek wiadomości są zaskakujące dla inwestorów.

Diagnozując w ten sposób przesłanki występowania kryzysów trzeba przyznać, że globalizacja zwiększająca dostępność informacji ogranicza groźbę występowania kryzysów. Trudniej jest o kompletne zaskoczenie inwestorów. Potwierdza to choćby reakcja na załamanie rynku nieruchomości w USA. Z taką ewentualnością liczono się już w 2006 r. Podobnie jest z zyskami amerykańskich firm. Od początku tego roku mówi się o przerwaniu pomyślnej passy, ale do tej pory te pesymistyczne przewidywania nie potwierdziły się. Równocześnie pojawia się pytanie, na co rynek jest przygotowany. Na obniżenie tempa wzrostu zysków z dwucyfrowego do jednocyfrowego raczej tak. Jednak można mieć wątpliwości, czy na spadek zysków również.

Ważne są oczekiwania

Ważnym elementem wcześniejszych kryzysów były zlecenia wprowadzane bezpośrednio do systemów giełdowych z komputerów generujących określone decyzje. To tak zwany computer trading albo program trading. Dotyczy zazwyczaj bardzo dużych transakcji realizowanych najczęściej przez instytucje. Mogą to być na przykład strategie arbitrażowe, wykorzystujące dysproporcje w wycenie instrumentów finansowych. Zazwyczaj okazje do przeprowadzania takich transakcji powstają, gdy na giełdach dochodzi do większych ruchów. Poprzednie doświadczenia doprowadziły do większej kontroli tej sfery aktywności inwestorów, przez co obecnie zagrożenie z tej strony jest mniejsze.

W przeciwieństwie do poprzednich kryzysów na amerykańskiej giełdzie, które były wywoływane szokami zewnętrznymi, tym razem ryzyko związane jest głównie z lokalnymi czynnikami. To one ze względu na znaczenie amerykańskiej gospodarki dla całego świata koncentrują na sobie uwagę. Wydaje się, że to jest również element zmniejszający ryzyko wystąpienia załamania. Procesy gospodarcze w USA są analizowane przez rzesze specjalistów, mających do dyspozycji tysiące danych charakteryzujących je. Trudniej w takiej sytuacji o radykalne zaskoczenie jakimiś zjawiskami.

Wobec tego największe ryzyko wiązać można z ewentualnym rozminięciem się optymistycznych oczekiwań inwestorów z rzeczywistością. Zdając sobie w którymś momencie sprawę, że podejmowali decyzje w oparciu o fałszywe przesłanki, mogliby ruszyć do zdecydowanego pozbywania się akcji. Pewne elementy takiego scenariusza można odnaleźć w obecnej sytuacji. Chodzi przede wszystkim o silne przekonanie, że załamanie na rynku nieruchomości będzie miało wpływ na wyniki spółek jedynie w III kwartale, natomiast już w kolejnym dynamika zysków firm odzyska wigor. Prognozy mówią o przeszło 10-proc. wzroście zarówno w IV kwartale tego roku, jak i w trzech pierwszych miesiącach przyszłego roku. Gdzie jeszcze są obecnie punkty zapalne? Pierwszy to Chiny i uformowana na tamtejszej giełdzie spekulacyjna bańka. Przez ostatni rok kursy wzrosły tutaj o prawie 150 proc., w tym roku o 85 proc. Pęknięcie tej bańki pogorszyłoby klimat w całym regionie. Innym jest inflacja i polityka monetarna. Okazuje się, że zagrożenie nadmiernym wzrostem cen nie jest ostatecznie zażegnane. To może skutkować dalszymi podwyżkami stóp procentowych i przez to stanowić zagrożenie dla rynków akcji.