Akcje są już tylko o krok od przewartościowania

Bez radykalnej poprawy kondycji spółek trudno będzie o potencjał do długoterminowej zwyżki notowań

Pisaliśmy już o tym, że w IV kw. 2009 r. szeroko pojęty sektor chemiczno-paliwowy odnotował gwałtowną poprawę wyników finansowych.

Najbardziej spektakularnymi osiągnięciami pochwalić się mogły spółki naftowe, przed rokiem szokujące ogromnymi stratami (związanymi m.in. z przeszacowaniem w dół wartości zapasów taniejącej ropy naftowej). Wyjść na plus lub chociaż znacznie zredukować straty zdołała także większość producentów innych niż paliwa chemikaliów.

Co ta skokowa poprawa rezultatów finansowych – będąca pochodną lepszej koniunktury w gospodarce i na światowych rynkach surowcowych – oznacza w praktyce dla inwestorów? Czy jest to powód do lepszego postrzegania sektora i do kupowania akcji?

[srodtytul]Odrodzenie C/Z[/srodtytul]

Jednym z najbardziej namacalnych efektów wychodzenia ze strat jest „powrót do gry” wskaźników cena/zysk. Do tej pory przez wiele miesięcy wskaźniki te dla części spółek w ogóle nie były publikowane ze względu na ujemne wyniki finansowe, co uniemożliwiało ocenę atrakcyjności walorów za pomocą tego popularnego narzędzia. Przykładowo w segmencie firm paliwowych (patrz tabela) przeciętny C/Z (liczony jako mediana – wartość środkowa), który od maja 2009 r. „nie istniał”, obecnie znajduje się po publikacji wyników na poziomie 12,3.

Niestety „odżycie” wskaźników C/Z ma w praktyce niewielką użyteczność dla inwestorów, szczególnie w przypadku firm naftowych, których wyniki na dłuższą metę nie wykazują w ostatnich latach jakichkolwiek tendencji, a raczej cechują je chaotyczne skoki w dół i w górę. Czy można traktować jako wiarygodny wskaźnik, który przed rokiem z dnia na dzień z rekordowo niskiego poziomu ok. 3 poszybował do rekordowo wysokich wartości rzędu 25 (mowa o przeciętnym C/Z w segmencie producentów paliw)?

Aby odpowiedzieć na postawione na wstępie pytanie, musimy więc się odwołać do wskaźników, które w przeszłości były bardziej wiarygodne dla oceny atrakcyjności akcji – cena/sprzedaż (C/S) oraz cena/wartość księgowa (C/WK). Ich zaletą w porównaniu z najbardziej popularnym C/Z jest fakt, że zazwyczaj (zwłaszcza biorąc pod uwagę całe branże, a nie pojedyncze firmy) wielkość przychodów ze sprzedaży (czyli z podstawowej działalności, z pominięciem operacji finansowych) oraz kapitały własne (czyli wartość księgowa) to parametry stosunkowo stabilne, niereagujące gwałtownymi skokami na zmiany koniunktury gospodarczej.

Bazując na tych dwóch sprawdzonych wskaźnikach, obliczyliśmy tzw. wartość teoretyczną akcji (uzyskujemy ją, mnożąc historyczne wartości C/S i C/WK przez aktualne dane finansowe spółek). Narzędzie to pozwala umiejscowić obecne rynkowe wyceny akcji w kontekście historycznym, czyli odpowiedzieć na pytanie o to, czy w porównaniu z przeszłością walory są tanie czy drogie.

[srodtytul]Niemal stopniała nadwyżka wartości teoretycznej[/srodtytul]

Rezultaty obliczeń dla przykładowego portfela 11 spółek chemicznych i paliwowych widać na wykresie. Pierwszy wniosek może być nieco zaskakujący. Po publikacji wyników finansowych za IV kw. ub.r. wartość teoretyczna nie tylko nie wzrosła, ale kontynuowała spokojny spadek widoczny od dłuższego czasu.

Jak to możliwe? Jak się okazuje, mimo gwałtownej poprawy wyników netto spółek w wielu przypadkach nie zdołały one zwiększyć kapitałów własnych ani przychodów, czyli pozycji, na bazie których obliczamy wartość teoretyczną. Można więc powiedzieć, że poprawa kondycji fundamentalnej spółek była w IV kw. ub.r. dość wybiórcza.

Kolejny wniosek jest taki, że nawet mimo dość rachitycznego zachowania kursów spółek chemiczno-paliwowych w ciągu ostatnich miesięcy, bardzo zbliżyły się one do obliczanej przez nas wartości teoretycznej. Jej nadwyżka nad wartością rynkową naszego przykładowego portfela wynosi już zaledwie 10 proc., podczas gdy np. na początku hossy w lutym 2009 r. różnica sięgała 170 proc. Wniosek jest więc prosty – długoterminowa atrakcyjność akcji spółek chemiczno-paliwowych (w rozumieniu naszego modelu) właściwie prawie znikła.

[srodtytul]Nowy etap[/srodtytul]

Nie jest to jednak równoznaczne ze stwierdzeniem, że kursy nie mają już szans na dalszą zwyżkę. Szanse jak zawsze są, ale gdyby wartość rynkowa monitorowanego przez nas portfela przekroczyła jego wartość teoretyczną, to należałoby obwieścić, że akcje są przewartościowane – po raz pierwszy od stycznia 2008 r. Kursy zaczęłyby wyprzedzać czynniki fundamentalne, a nie nadrabiać za nimi dystans, tak jak do tej pory.

[ramka][b]Lotos – wycena nadal niska[/b]

Producent paliw, którego akcje w dobie kryzysu na rynkach w końcu 2008 r. zostały przez analityka UniCreditu uznane za bezwartościowe, mimo pokaźnej zwyżki notowań od dna bessy, pozostaje wyceniony na rynku znacznie poniżej wartości księgowej. Gdyby różnica ta miała zostać wyrównana, kurs musiałby podskoczyć jeszcze o ponad 60 proc. (przy założeniu, że wartość księgowa będzie stała w miejscu). Z technicznego punktu widzenia szanse na realizację takiego optymistycznego scenariusza znacznie zwiększyłoby przebicie styczniowego szczytu (33,5 zł), z którym kurs Lotosu nie zdołał sobie jeszcze poradzić, w przeciwieństwie do głównych indeksów GPW. Na plus trzeba zaliczyć politykę finansową spółki w ostatnich kwartałach – widać zdecydowany spadek stopy zadłużenia (55,3 proc. wobec 59,6 proc. w I kw. 2009 r.) oraz wzrost wskaźnika płynności finansowej (1,82 wobec 1,66 w II kw. 2009 r.).

[b]Synthos – w silnym trendzie[/b]

Spółka pozostaje od kilkunastu miesięcy gwiazdą w sektorze chemicznym. Dzięki dobrym wynikom finansowym (firma w miarę bezboleśnie przetrwała spowolnienie gospodarcze, czego nie można było powiedzieć o wielu innych, wrażliwych na koniunkturę wytwórcach chemikaliów) kurs znajduje się w silnym długoterminowym trendzie wzrostowym. Systematycznie nowe maksima wyznacza też wykres siły relatywnej Synthosu względem głównych indeksów GPW. Niestety, ceną za wysokie stopy zwrotu jest fakt, że w ujęciu fundamentalnym walory spółki stały się drogie. Podczas gdy od sierpnia ub.r. do stycznia br. wartość rynkowa akcji oscylowała wokół wartości teoretycznej, to w ostatnich tygodniach wyraźnie się od niej oderwała w górę, co oznacza wyraźne przewartościowanie. Zniknie ono dopiero na skutek silnej przeceny albo jeśli dojdzie do skokowej poprawy kondycji fundamentalnej Synthosu. [/ramka]