Inwestowanie na skróty

Rozmaite skrótowce to stały element finansowego żargonu. Ale w inwestycjach nie warto się kierować zapadającymi w pamięć terminami. Za wyjątek od tej reguły analitycy uznają jedynie akronim BRIC

Co to są cywety? Zgodnie z encyklopedyczną definicją to niewielkie drapieżne ssaki z rodziny łaszowatych, spokrewnionej z kotowatymi. Ale w inwestycyjnym żargonie cywety, ang. CIVETS, to podgrupa rynków wschodzących, których pierwsze litery angielskich nazw układają się w to właśnie słowo. To, kolejno, Kolumbia, Indonezja, Wietnam, Egipt, Turcja i RPA. Na pomysł, aby określić te państwa „parasolowym" terminem wpadł przed mniej więcej dwoma laty jeden z analityków Economist Intelligence Unit, ale jego spopularyzowanie to zasługa banku HSBC.

Od kiedy bowiem przed dekadą Jim O'Neill, wieloletni główny ekonomista banku Goldman Sachs, określił skrótowcem BRIC (z ang. cegła) gospodarki wschodzące o największym potencjale, za które uznał Brazylię, Rosję, Indie i Chiny, instytucje finansowe prześcigają się w wymyślaniu chwytliwych formułek, które mogłyby zyskać równie duży rozgłos. Swego czasu można było usłyszeć o MINT (z ang. mięta), czyli Meksyku, Indonezji, Nigerii i Turcji. Dziś z kolei Citigroup zaleca inwestycje w krajach 3G, czyli światowych motorach wzrostu (ang. global growth generators). Goldman Sachs promuje Next-11, następną jedenastkę krajów, które mogą podążyć tropem BRIC.

Autorzy tych terminów nie mają wątpliwości, że mogą one służyć jako pomoc w inwestowaniu, dając łatwy do zapamiętania wykaz najbardziej atrakcyjnych rynków. Na ich bazie powstają więc indeksy giełdowe i fundusze inwestycyjne. Ale w oczach sceptyków gry słowne są tylko marketingowym chwytem banków, kreującym inwestycyjne mody.

Im krócej, tym lepiej

Alfabetyczna zupa, jak Amerykanie metaforycznie określają wszechobecność akronimów, to stały element rynkowego menu. W jej skład wchodzą skrótowce tworzone od wielowyrazowych nazw rozmaitych instytucji (np. Fed, EBC, NBP, MFW), a także organizacji (G20, ASEAN) i regionów. W tej ostatniej kategorii szczególnie popularne są terminy: MENA (z ang. Bliski Wschód i północna Afryka), CEE (z ang. Europa Środkowo-Wschodnia) i łączący je EMEA (z ang. Europa, Bliski Wschód i Afryka). Ostatnio karierę robi termin PIIGS, określający najbardziej zadłużone gospodarki strefy euro (Portugalia, Włochy, Irlandia, Grecja i Hiszpania).

Ale takie skrótowce, jak BRIC, MINT czy CIVETS, tworzą odrębną klasę. Nie tylko mają upraszczać i skracać wypowiedzi, ale też podpowiadać, gdzie warto inwestować. Każdemu z nich autorzy przyprawili więc narrację wyjaśniającą, dlaczego tych kilka krajów warto wrzucić do jednego worka. I tak ekonomiści Goldmana w 2003 r. argumentowali, że gospodarki Brazylii, Rosji, Indii i Chin do 2050 r. przyćmią łączną wielkością sześć najzamożniejszych wówczas dojrzałych gospodarek (USA, Japonię, Niemcy, Wielką Brytanię, Francję i Włochy) i staną się kamieniami węgielnymi nowej światowej gospodarki. Nieprzypadkowo z ich nazw utworzono akronim, mający już w języku angielskim znaczenie.

Podobnie jest w przypadku CIVETS. Porównanie kilku państw do niewielkich ssaków akcentuje ich dynamiczny rozwój oraz szybki wzrost ludności. – Pod względem demograficznym istnieją pewne podobieństwa między krajami CIVETS a państwami BRIC. Łącznie zamieszkuje je 600 mln ludzi, czyli 8 proc. populacji świata, o średniej wieku wynoszącej 27 lat – tłumaczy Sridhar Chandrasekharan z banku HBSC. Korzystna struktura demograficzna oznacza, że państwa z tej grupy mogą liczyć na wzrost gospodarczy napędzany popytem wewnętrznym. Ale zarazem dysponują one dobrze rozwiniętym sektorem eksportowym, nieuzależnionym – jak w części gospodarek wschodzących – od kilku surowców. Entuzjaści nowego w inwestycyjnym żargonie terminu wśród atutów objętych nim państw wymieniają też zdrowe finanse publiczne i bilans handlowy, dość dobrze rozwinięte rynki finansowe, strategiczne położenie oraz relatywną stabilność polityczną.

Ważne nazwy, nie fundamenty

Nie wszystkich jednak te argumenty przekonują. I nie tylko dlatego, że ostatnia z wymienionych charakterystyk państw CIVETS po niedawnej fali niepokojów społecznych na Bliskim Wschodzie stanęła pod znakiem zapytania. – Czy skrótowce są uzasadnionymi konceptami inwestycyjnymi czy marketingowym trickiem? Według mnie raczej tym drugim – nie kryje sceptycyzmu Neil Shearing, ekonomista ds. rynków wschodzących w Capital Economics. Najczęstszym zarzutem jest to, że wyróżnianie w ramach rodziny rynków wschodzących i granicznych (według klasyfikacji liczy ona 47 członków) węższych grup nie ma solidnych ekonomicznych przesłanek. Nietrudno odnieść wrażenie, że głównym uzasadnieniem dla tworzenia takich podgrup jest to, że nazwy ich członków układają się w łatwe do zapamiętania słowo.

– Wystarczy spojrzeć na BRIC. Ten termin dobrze oddaje ogólne przekonanie, że gospodarki wschodzące będą napędem światowej gospodarki. Ale nie ma zbyt wielu powodów, aby akurat te cztery kraje wrzucać do jednego worka. Chiny i Indie faktycznie mają potencjał, aby przekształcić światową gospodarkę. Oba kraje mają ponad miliard mieszkańców i oba rozwijają się w tempie 8–10 proc. rocznie. Z kolei Brazylia i Rosja to państwa mniej ludne i wyraźnie bogatsze, które mogą się rozwijać w tempie 3–5 proc. Drugie z nich ma dodatkowo fatalną strukturę demograficzną – tłumaczy „Parkietowi" Shearing.

Starzejące się społeczeństwo Rosji oraz jej uzależnienie od eksportu surowców energetycznych, co – jak pokazał ostatni kryzys – czyni jej gospodarkę bardzo wrażliwą na wahania koniunktury na świecie, to główne powody, dla których jest ona wskazywana jako czarna owca wśród „cegieł". To głównie za jej sprawą indeks akcji MSCI BRIC w ostatnich pięciu latach radził sobie gorzej (od początku 2007 r. stracił 3,7 proc.) niż szeroki indeks rynków wschodzących MSCI EM (zyskał 3,4 proc.). Raz po raz pojawiają się więc propozycje, aby w klubie BRIC Rosję zastąpić inną gospodarką. Najczęściej w tym kontekście wymienia się Indonezję. Koniunkturę w tym ludnym kraju coraz wyraźniej doceniają inwestorzy, którzy w minionych pięciu latach wywindowali główny indeks giełdy w Dżakarcie o 110 proc.

Równie częste są sugestie, aby po prostu grupę największych gospodarek wschodzących rozszerzyć o Meksyk, Indonezję, Turcję, RPA lub wszystkie te państwa. Zresztą, ostatni wymieniony kraj wiosną tego roku po raz pierwszy wziął udział w szczycie BRIC. Ale ojciec tego akronimu Jim O'Neill konsekwentnie sprzeciwia się wszelkim zmianom w tym klubie. – Dziś zdecydowanie dokonałbym takiego samego wyboru krajów tworzących tę grupę i uważam, że wszystkie państwa BRIC słusznie znajdują swoje miejsce w tym koszyku – powiedział „Parkietowi" niespełna rok temu w wywiadzie. Jak tłumaczył, żadna z gospodarek wschodzących nie urośnie do takiego rozmiaru jak te cztery.

BRIC to wyjątek

Trzeba jednak przyznać, że akronim BRIC nawet wśród przeciwników skrótowców ma uprzywilejowaną pozycję i uchodzi za coś więcej niż magnes na klientów. – To jest poważna koncepcja inwestycyjna, a nie trick marketingowy. Nie bez powodu termin ten przyjął się nie tylko w finansach, ale też w polityce. Przecież liderzy tych państw spotykają się na szczytach – mówi „Parkietowi" Allan Conway, szef pionu rynków wschodzących w towarzystwie funduszy inwestycyjnych Schroeders. – Państwa BRIC są sercem rynków wschodzących i mają potencjał, aby przekształcić światową gospodarkę. W przypadku Chin i Indii chodzi przede wszystkim o ich ogromne populacje, dzięki czemu mają one zarówno ogromną bazę produkcyjną, jak i głęboki rynek zbytu. Natomiast Rosja i Brazylia wywierają na światową gospodarkę wpływ dzięki swoim bogactwom naturalnym – tłumaczy. – Skrót BRIC pojawił się w doskonałym momencie i był bardzo dobrze pomyślaną koncepcją – wtóruje mu w rozmowie z „Parkietem" John-Paul Smith, strateg ds. rynków wschodzących w Deutsche Banku.

Na rzecz inwestycji w państwa BRIC przemawiają także m.in. zależności między tymi rynkami. – Indeksy akcji chińskich i rosyjskich są ujemnie skorelowane, tzn. mają tendencję, aby poruszać się w przeciwnych kierunkach. Rosja jest bowiem dostawcą surowców, a Chiny ich nabywcą. Gdy w portfelu ma się akcje z obu tych rynków, jego zmienność jest mniejsza – uważa Steve Wilson z towarzystwa funduszy Alan Steel. Wszyscy trzej eksperci podkreślają jednak, że do późniejszych skrótowców zaufania nie mają. – Nie wydają mi się one wiarygodne. Brakuje im podłoża intelektualnego, więc traktuję je jako narzędzia marketingowe – uzasadnia Conway. – Zanim w 2001 r. pojawił się termin BRIC, objęte nim rynki były ekstremalnie tanie, bo inwestorzy nie doceniali ich perspektyw. Później jednak inwestowanie w rozmaite grupy rynków stało się po prostu modne. Tymczasem decyzje inwestycyjne powinno się podejmować na podstawie wycen aktywów, a nie mody – tłumaczy z kolei strateg Deutsche Banku.

Niebezpieczne mody

Z tym zarzutem pod adresem skrótowców inwestycyjnych wiąże się kolejny, być może najpoważniejszy: że mogą się one przyczyniać do powstawania baniek spekulacyjnych. Robert Shiller, profesor ekonomii na Uniwersytecie Yale, nazywany często tropicielem baniek, za jedną z ich kluczowych oznak uważa to, że inwestorzy z którąś klasą aktywów wiążą zaraźliwą historię o początku nowej ery. Na przykład przed krachem na amerykańskim rynku nieruchomości Amerykanie byli przekonani, że domy nie mogą potanieć, ponieważ ziemi pod ich budowę jest coraz mniej, a ludzi coraz więcej. – Akronimy inwestycyjne utraciły użyteczność, którą miał na początku BRIC, i stały się chwytami marketingowymi. Propagują mit, jakoby rynki wschodzące miały sobie zawsze radzić lepiej niż dojrzałe. A to wcale nie jest przesądzone. Tempo rozwoju państw wschodzących zależy od wielu czynników, w tym polityki tamtejszych władz. A nie wolno zapominać, że musi ono być wystarczająco szybkie, aby zrekompensować inwestorom mniejszą stabilność tych rynków – zauważa Smith z Deutsche Banku. To, że w 2011 r. indeks MSCI EM stracił więcej niż analogiczny indeks rynków dojrzałych, choć państwa objęte tym pierwszym rozwijały się znacznie szybciej, zdaje się potwierdzać jego słowa.

Przypuszczenia, że skrótowce mogą sprzyjać powstawaniu baniek spekulacyjnych, uzasadnia również to, że na ich podstawie powstają rozmaite indeksy giełdowe i fundusze inwestycyjne, co może wpływać na napływ kapitału na objęte nimi rynki. – Teoretycznie akronimy mogą sterować strumieniami kapitału. Ale w danych trudno znaleźć na to dowody. Nie widać np., aby do Rosji czy Indii napływało nieproporcjonalnie dużo kapitału tylko dlatego, że zostały włączone do BRIC. Zdarza się też, że akcje rosyjskie tanieją, gdy drożeją walory z innych państw z tej grupy, co wskazuje, że inwestorzy nie podchodzą do skrótowców bezkrytycznie. Ale np. Brazylia uskarża się na nadmierny napływ kapitału, który winduje kurs tamtejszej waluty i podbija inflację – wskazuje Neil Shearing. Jak dodaje, rynki BRIC są głębokie, w przeciwieństwie do części giełd z grupy CIVETS. W tym wypadku dodatkowy napływ kapitału, np. z funduszy ETF naśladujących grupujące te rynki indeksy, może być bardziej zauważalny. A powstanie takich funduszy to kwestia czasu. Indeks S&P CIVETS 60 pojawił się bowiem już wiosną ub.r.

Najcenniejsze są klejnoty

Nadmiernego napływu kapitału na kilka ciasnych rynków nie powinny pociągnąć za sobą koncepcje N-11 i 3G. Obie grupy są bowiem stosunkowo liczne – obejmują po 11 państw. Nie stosują się do nich również zarzuty, że kluczem doboru rynków było to, aby pierwsze litery ich nazw układały się w znaczące słowo.

– Problemem z N-11 jest według mnie to, że gdy już wykroczy się poza BRIC, to można równie dobrze inwestować na wszystkich rynkach wschodzących. Wówczas można wybierać spośród ponad 20 państw i korzystać z wszystkich związanych z tym możliwości. Podział tej kategorii na mniejsze grupy już niewiele daje – zauważa jednak Conway. – Dywersyfikacja to najlepsza strategia inwestowania na młodych rynkach. Koncentrowanie się na wąskiej grupie tych giełd zwiększa ryzyko – dodaje. – Radzę szukać takich funduszy rynków wschodzących, które poszukują akcji atrakcyjnych spółek, nie przywiązując się do tego, jakie wagi mają one w parasolowych indeksach – zaleca z kolei Steve Wilson.

Być może nie jest przypadkiem, że spośród wszystkich skrótowców najbardziej wymowny jest ten, którym w żargonie inwestycyjnym określa się szerokie spektrum młodych rynków: GEMS, czyli z ang. klejnoty.

Mało cegieł nad Wisłą

Mimo że polskie TFI oferują wiele funduszy inwestujących na rynkach wschodzących, nie uciekają się do chwytliwych akronimów. Stosunkowo rzadko ograniczają się też do inwestowania na zaledwie kilku rynkach. Choć oczywiście nie brakuje wyjątków. Popularnymi funduszami tego typu są u nas fundusze akcji tureckich czy rosyjskich. Polityka inwestycyjna rodzimych funduszy Azji i Pacyfiku, Nowej Europy czy Ameryki Łacińskiej daje zarządzającym większą elastyczność dzięki szerokiemu spektrum inwestycyjnemu ograniczonemu przez cały region geograficzny, a nie konkretne rynki. Polscy inwestorzy chcący powierzyć swoje pieniądze funduszom BRIC mają do dyspozycji pięć instytucji, z czego trzy inwestują w jednostki uczestnictwa zagranicznych funduszy inwestycyjnych, a dwie to fundusze zamknięte z ochroną kapitału.

Słaby rok dla wszystkich

Polscy inwestorzy, którzy ulegli czarowi skrótowców, w ciągu ostatniego roku raczej nie mieli powodów do zadowolenia. W tym czasie najlepszy fundusz BRIC, KBC BRIC II FIZ, był 5,6 proc. na minusie. Strata najsłabszego Allianz BRIC przekroczyła 26 proc. Widać zatem, że inwestując w krajach BRIC, nie ma co liczyć na decoupling – inne zachowanie rynków kapitałowych niż w krajach rozwiniętych. W warunkach globalnej awersji do ryzyka, z którą mieliśmy do czynienia w minionym roku, rynki wschodzące również tracą. W dłuższej trzyletniej perspektywie stopy zwrotu z inwestycji w „cegły" są zdecydowanie lepsze. Klienci TFI, którzy zdecydowali się na zakup jednostek uczestnictwa funduszy BRIC na początku 2009 r., pomnożyli swoje oszczędności nawet o 88 proc., w przypadku funduszu Millennium BRIC. W najgorszym razie zarobili 4,4 proc., inwestując w KBC BRIC FIZ. Ten ostatni to jednak fundusz z ochroną kapitału o nietypowej strukturze.

Niebezpieczne ignorowanie klasyfikacji

Do grup  CIVETS, N-11 i 3G należą nie tylko rynki wschodzące, ale także ich ubożsi kuzyni, tzw. rynki graniczne (frontier markets), nieco słabiej rozwinięte i mniej płynne, ale nadające się do inwestowania. Wśród cywet status rynku granicznego ma tylko Wietnam, ale w N-11 i 3G są po cztery takie państwa. Co więcej, do konceptów tych włączono kraje, które ze względu na konflikty zbrojne, zamknięcie na  zagraniczny kapitał, nieprzestrzeganie prawa własności czy też brak struktury regulacyjnej w ogóle nie są objęte żadnymi klasyfikacjami, np. Iran i Irak. – Jesteśmy zdania, że niektóre państwa zaliczane do kategorii rynków wschodzących niekoniecznie będą motorami wzrostu. A państwa, które nie są zaliczane do tej grupy, mogą się takimi motorami stać – tłumaczą ekonomiści Citigroup, którzy stworzyli koncepcję państw 3G. Ale zdaniem wielu analityków wrzucanie do jednego worka rynków o tak różnym poziomie rozwoju to poważny błąd. – Rynki graniczne są bardziej ryzykowne niż wschodzące. Polecam je  jedynie inwestorom  o niskiej awersji do ryzyka. Inni tę część kapitału, którą chcą zainwestować na młodych rynkach, powinni podzielić między fundusz BRIC i fundusz inwestujący na wszystkich rynkach wschodzących – powiedział Allan Conway, szef pionu rynków wschodzących w towarzystwie funduszy inwestycyjnych Schroeders.

Opinia

Marek Buczak, dyrektor ds. rynków zagranicznych, Quercus TFI

Wydzielanie grup państw szczególnie atrakcyjnych inwestycyjnie jest w dużej mierze chwytem marketingowym. Często nie ma żadnej korelacji między stopami zwrotu uzyskiwanymi z rynków akcji zakwalifikowanych do jednej grupy. Za przykład mogą posłużyć Brazylia i Rosja (pierwsze dwie litery najbardziej popularnego akronimu – BRIC, obejmującego także Indie i Chiny), a więc kraje typowo surowcowe. W pierwszym półroczu 2011 r. rosyjski RTS zyskał 7,7 proc., podczas gdy brazylijski Bovespa stracił 10 proc. W drugim półroczu sytuacja się odwróciła. Indeks rosyjski zanotował wysoki, ponad 27-proc., spadek, podczas gdy Bovespa stracił tylko 9 proc. Gdyby więc inwestor w pierwszym półroczu posiadał rosyjskie akcje i wymienił je na spółki brazylijskie w drugim półroczu, cały rok zakończyłby z wynikiem nieznacznie poniżej zera. Natomiast całoroczna stopa zwrotu z równoległej inwestycji w Rosji i Brazylii była dużo mniej korzystna i wyniosła 20 proc.

Mimo że wybór krajów do portfela jest zazwyczaj chwytem promocyjnym, nie jest pozbawiony podstaw inwestycyjnych. Fundusze wybranych grup krajów często skupiają się na rynkach wschodzących, np. Azji, Europy czy Afryki, o dużym potencjale wzrostu. Takie posegregowanie ułatwia inwestowanie klientowi masowemu, który nie musi mieć rozeznania w sytuacji gospodarczej poszczególnych państw. Inwestując w całą grupę krajów w długim terminie, inwestor indywidualny uzyskuje ekspozycję na określony rodzaj rynków, dzięki czemu ma możliwość zarabiania na ich rozwoju. Jednocześnie ogranicza ryzyko strat w sytuacji wystąpienia problemów w którymś z państw.

BRIC jest najważniejszym tego typu konglomeratem. W USA czy Europie Zachodniej grupa funduszy inwestujących w krajach BRIC jest jedną z najbardziej popularnych. Teoretycznie, dobierając kraje do portfela na zasadzie przypadku, można uzyskać wyższe stopy zwrotu, niż skupiając się na konkretnej grupie. Jednak ze względu na szerokie możliwości marketingowe duże firmy zarządzania aktywami promują ideę inwestowania w fundusze BRIC. Takie produkty po prostu łatwiej się sprzedają. Przy tworzeniu nowych funduszy w krajach zachodnich popularne jest stosowanie klucza sektorowego bądź geograficznego. Jednak na koniec dnia produkt ten musi był atrakcyjnie opakowany, by łatwo móc go wypromować.