Liczy się pozycja i doświadczenie na rynku

Z Bartłomiejem Dmitrukiem, dyrektorem bankowości inwestycyjnej i korporacyjnej w Espirito Santo Investment Bank, rozmawia Przemysław Tychmanowicz

Spółki windykacyjne coraz częściej decydują się na emisję obligacji. Większości z nich bez problemu udaje się uplasować kolejne serie papierów dłużnych. Czy ten pozytywny trend uda się utrzymać?

Faktycznie sektor windykacyjny był jednym z bardziej aktywnych w ostatnim roku, jeżeli chodzi o emisje obligacji korporacyjnych. Inwestorzy instytucjonalni są jednak coraz bardziej selektywni w stosunku do tego sektora. Chętniej udzielają finansowania podmiotom o większej skali działania i długoterminowym doświadczeniu w branży. Pozytywnie odnoszą się do spółek publicznych, ponieważ rynek regulowany zwiększa przejrzystość działania oraz wiarygodność informacji finansowych przekazywanych przez emitentów.

Z jednej strony zwiększa się przejrzystość spółek, z drugiej – coraz częściej mówi się o zbliżającym się spowolnieniu gospodarczym. Co oznacza to dla spółek windykacyjnych chcących pozyskać kapitał właśnie poprzez emisję długu?

Rynek obligacji korporacyjnych w dobie szeroko opisywanego kryzysu będzie wystawiony na próbę. Większości inwestorów indywidualnych obligacje kojarzą się z bezpieczną inwestycją, porównywalną z depozytem bankowym. Tymczasem w ostatnich latach mieliśmy do czynienia z dużą liczbą małych emisji w różnych sektorach, z których środki były przeznaczane na bardzo ryzykowne projekty. Wiele z tych emisji było kierowanych do mniej wyedukowanego inwestora indywidualnego, którego kusił wysoki kupon. Mniejsi emitenci traktowali obligacje korporacyjne po prostu jako alternatywną możliwość zaciągnięcia długu w przypadku odmowy kredytu bankowego. W takich sytuacjach inwestorzy kupujący obligacje brali na siebie dużo większe ryzyko, porównywalne wręcz z ryzykiem rynku akcji. Faktycznie otrzymywali w zamian trochę wyższy kupon niż na lokacie bankowej, ale nieodzwierciedlający ryzyka inwestycji, na którą były przeznaczane środki z emisji. Czas pokaże, czy były to rozsądne decyzje. Pierwsze przypadki niespłaconych obligacji korporacyjnych już się pojawiły, a to nie sprzyja kolejnym emisjom i szkodzi emitentom nawet o dobrej jakości kredytowej.

Jak to się ma do branży obrotu wierzytelnościami?

Bad publicity dotknie wszystkich emitentów. Jeżeli kilka emisji się „wysypie", emitenci z sektora windykacyjnego również odczują to na własnej skórze.

Czy będzie to dotyczyło wszystkich spółek windykacyjnych?

Zainteresowanie inwestorów obligacjami jest zależne od wielu czynników. Należą do nich między innymi: jakość emitenta, okres zapadalności papierów, rodzaj i jakość zabezpieczeń, ale również zaangażowania danego inwestora instytucjonalnego w sektor. W przypadku niektórych inwestorów instytucjonalnych limity sektorowe są jasno określone i często po zakupie kilku emisji w danym sektorze nie mogą kupować kolejnych papierów. Polityka inwestycyjna zmienia się jednak w czasie, co powoduje, że warto sprawdzać na bieżąco skłonność inwestorów do nowych zakupów.

Co gracze biorą pod uwagę, inwestując w obligacje spółek windykacyjnych?

Inwestorzy coraz większą wagę przywiązują do pakietu zabezpieczeń obligacji oraz obowiązków emitenta określonych jako zobowiązania emitenta oraz przypadki naruszenia obligacji. Obligacja z definicji jest papierem wartościowym obarczonym mniejszymi obostrzeniami niż kredyt bankowy. Wymagane są jednak często współczynniki maksymalnego zadłużenia spółki w relacji do EBITDA (zysk operacyjny plus amortyzacja – red.) lub zysku netto. Inwestorzy uważnie obserwują tego typu zapisy, wiedząc, że w sytuacjach krytycznych będzie to podstawą do zażądania spłaty lub restrukturyzacji zadłużenia.

Specyficzną kwestią w przypadku spółek windykacyjnych jest również ocena zdolności do właściwej wyceny danego portfela NPL (czyli ile spółka windykacyjna ma zapłacić za dany portfel w momencie zakupu od banku czy firmy telekomunikacyjnej). Inwestorzy instytucjonalni chętniej pożyczają pieniądze spółkom windykacyjnym, które mogą się pochwalić nie tylko zakupami portfeli NPL (portfel kredytów nieregularnych – red.), ale również przeszły już cykl windykacyjny na tych portfelach. Tutaj wyższą wiarygodność będą miały zawsze firmy z ugruntowaną pozycją na rynku i wieloletnim doświadczeniem w zakupach i windykacji portfeli.

Dodatkowym czynnikiem motywującym lub hamującym zakupy obligacji korporacyjnych w przypadku TFI są napływy lub, w dzisiejszych czasach częstsze, odpływy środków z funduszy. Niepewność co do wartości aktywów funduszy powoduje, że decyzje o zakupach zarówno obligacji, jak i akcji są bardziej wyważone. Te czynniki nie są jednak specyficzne dla emitentów z sektora windykacyjnego – dotyczą wszystkich spółek czy sektorów.

Firmy działające w sektorze obrotu wierzytelnościami w Europie Zachodniej w zdecydowanie mniejszym stopniu korzystają z inwestycji poprzez emisję długu.

Większość podmiotów w Europie Zachodniej finansuje zakupy portfeli ze środków własnych, a nie finansuje ich poprzez rynek kredytowy lub dłużny. Pewnie pogląd na rozwój rynku będzie inny w ocenie firm windykacyjnych, inwestorów instytucjonalnych i banków, ale z dużym prawdopodobieństwem można powiedzieć, że ten rynek się zmieni. Naturalnie można sobie wyobrazić, że będziemy szli w stronę scenariusza europejskiego, w którym inwestorami kupującymi portfele staną się inwestorzy instytucjonalni (TFI, OFE, ubezpieczyciele), a firmy windykacyjne będą wynagradzane za windykację, czyli serwisowanie portfela. Stanie się to w momencie, kiedy nie będzie już dostępnego pieniądza na zakup obligacji korporacyjnych windykatorów lub inwestorzy instytucjonalni dojdą do wniosku, że poza kuponem od obligacji chcą partycypować w ryzyku i korzyściach wynikających wprost z inwestycji w portfele NPL.

Czy duże są różnice między windykacją w Polsce a tą w Europie Zachodniej?

Procesy windykacyjne w Polsce są raczej podobne do tych z Europy Zachodniej. Funkcjonuje tam miękka i twarda windykacja. Różnice mogą wynikać z regulacji prawnych dotyczących przeterminowanych należności. Polska jest jednak bardzo specyficznym rynkiem w porównaniu z Europą Zachodnią pod innym względem. Większość podmiotów w Europie Zachodniej świadczy usługi serwisowe na rzecz inwestora, który kupuje portfel NPL. Najczęściej inwestorami są tam wyspecjalizowane jednostki w bankach inwestycyjnych lub specjalistyczne fundusze posiadające wiedzę na temat rzetelnej wyceny danego portfela NPL przy zakupie. W Polsce większość spółek emitująca obligacje pod zakup portfeli NPL jest jednocześnie inwestorem, jak i serwiserem portfela. Oznacza to, że spółki zarabiają na windykacji (opłata serwisowa), ale również na tym, czy właściwie wyceniły ryzyko spłaty danego portfela NPL (ryzyko inwestycyjne).