Czy GPW jest rynkiem efektywnym?
Marzeniem inwestorów, analityków i jeszcze wielu innych osób pracujących na giełdzie jest opracowanie narzędzia, umożliwiającego poznanie poziomu kursów w przyszłości. Gdyby powstała taka teoria, wszelkie dotychczasowe typy analizy można by odłożyć do lamusa. Komu byłoby potrzebne badanie sytuacji finansowej spółki albo zliczanie poszczególnych fal, jeśli wystarczający byłby prosty wzór na obliczenie ceny akcji w przyszłości. Niestety, tak dobrze nie ma. Kursów nie da się zwyczajnie ekstrapolować na przyszłość. Ani krótko, ani zwłaszcza długoterminowo. Świadczą o tym wyniki badań, przeprowadzanych w celu udowodnienia różnych teorii. Tak jest na przykład w przypadku testów przewidywalności stopy zwrotu, używanych dla rozpoznania stopnia efektywności rynku.Hipoteza rynku efektywnego, teza o racjonalnym zachowaniu inwestorów i założenie normalności rozkładu stóp zwrotu, stanowią podstawowe filary analizy portfelowej. Na ich bazie powstały w latach 60. najważniejsze modele rynku kapitałowego. Powstały, to nie znaczy, że zostały wtedy wynalezione. Można powiedzieć, że w lata 60. raczej je sformalizowano i ujęto w oficjalne teorie. Już o wie-le wcześniej, bo na przełomie XIX i XX wieku, różni badacze próbując odgadnąć tajemnicę zmienności kursów, zaczęli przyrównywać je do zjawiska całkowicie losowego (obecnie koncepcja ta przekształciła się w osobną szkołę i przyjęła nazwę teorii błądzenia przypadkowego, w naturalny sposób dopełniając wspomniane wcześniej filary). Podobnie jest ze zjawiskiem efektywności rynku. Naukowcem, który ujął rozważania o losowości kursów w jedną teorię, jest Eugene Fama z University of Chicago.Czym jest więc hipoteza rynku efektywnego i dlaczego jest taka ważna? Według definicji, rynek efektywny występuje wtedy, gdy:n niemożliwe jest osiągnięcie nadzwyczajnych zysków, przy wykorzystaniu dostępnych informacji,n cena waloru w każdym momencie idealnie wyraża jego wartość,n każda nowa informacja jest natychmiast uwzględniana w cenach,n wszyscy inwestorzy mają bezpłatny dostęp do informacji,n wszyscy inwestorzy potrafią tak samo dobrze zinterpretować te informacje,n rynek jest idealnie płynny.Reasumując, jeśli pragniemy zainwestować w akcje, to bez względu na to, jaką cudowną metodą analityczną się posłużymy i tak nie zarobimy więcej niż rynek. A rynek zarabia tyle co np. indeks. Efektywność rynku może przybrać trzy formy:l słabą (weak-form) - kursy reprezentują sobą wszelkie informacje, które zostały uwzględnione we wcześniejszych notowaniach; jeśli na podstawie obserwacji ich zachowania w przeszłości można było dostrzec nieprawidłowości, pozwalające na osiągnięcie zysku, rynek bardzo szybko je zauważy i nie pozwoli dalej z nich korzystać; w efekcie korzystanie z analizy technicznej jest bezużyteczne;l średnią (semi-strong-form) - kursy wyrażają to samo, co w przypadku formy słabej, a także wszelkie informacje publiczne, takie jak dane fundamentalne pochodzące ze sprawozdań finansowych oraz wszystkie inne czynniki makroekonomiczne; zawierają więc wszelkie dane, do których ma dostęp i jakimi posługuje się każdy inwestor, tak więc ich analiza jest bezużyteczna, bo od dawna są uwzględnione w cenach;l mocną (strong-form) - kursy wyrażają to co w drugim przypadku, a także wszystkie informacje niepubliczne; nie można więc osiągnąć żadnych zysków - nawet po wejściu w posiadanie informacji poufnych, gdyż dawno zostały one odzwierciedlone w kursach.TestTeraz jest już jasne, że analizując tylko kursy, można udowodnić co najwyżej fakt istnienia słabej wersji efektywności. Jest to właśnie przedmiot niniejszego artykułu. Test empiryczny został przeprowadzony według znanej procedury, zastosowanej przez E. Famę w jego pracach na temat losowego charakteru zmienności kursów. Jest bardzo podobny do stosowanych tam testów serii. Dokładniejszy opis ich wykorzystania można znaleźć w literaturze [1].Przedmiotem analizy było sprawdzenie skuteczności prognoz, opartych na oczekiwanej stopie zwrotu, oznaczonej dalej jako E(r). Oczekiwana stopa zwrotu została zdefiniowana w standardowy sposób, przyjęty w metodach ilościowych, tzn. jako typowa średnia, otrzymana z dziennych stóp zwrotu z poprzednich sesji. Dzienne stopy zwrotu to oczywiście procentowe zmiany kursu, odnotowane na fixingu. W badaniu przyjęto horyzont czasowy o długości 10 dni. Test został przeprowadzony dla okresu obejmującego cztery pełne lata (od 2 stycznia 1995 r. do 31 grudnia 1998 r.). Według obowiązujących standardów i tak jest to zbyt krótki okres, ale pamiętajmy, że na razie nie mamy jeszcze odpowiednio dużej bazy danych. Takie zasoby, jakimi dysponuje np. USA, będziemy mieli dopiero w odległej przyszłości. Istotne jest również to, że zaledwie od października 1994 r. na GPW jest pięć sesji w tygodniu, co jest warunkiem niezbędnym do porównania wyników testu z innymi rynkami.Do badania zostały włączone wszystkie spółki notowane na GPW 2 stycznia 1995 roku na rynku podstawowym i równoległym. Kolejno obliczane E(r) swoim zakresem zachodziły na siebie (wykonywano je dla 10 sesji, z przesunięciem o 1 dzień). Jako wynik otrzymano 988 oczekiwanych stóp zwrotu dla każdej spółki. Jeśli otrzymana E(r) była dodatnia - przyjmowano, że jest to prognoza wzrostu, jeśli była ujemna - traktowano ją jako prognozę spadku. Weryfikacją przewidywań była zmiana kursu, występująca na najbliższej sesji. Przy czym za wystarczające potwierdzenie uznawano zmianę kursu w tym samym kierunku [nie musiała być lepsza lub równa E(r)]. Jeśli na następnej sesji kurs nie zmieniał się, prognoza nie była ani potwierdzona, ani zaprzeczona. Ostatnim krokiem było zliczenie procentowej sprawdzalności prognoz dla poszczególnych spółek i wyznaczenie średniej dla całego rynku.Rezultaty testu są następujące: w sondowanym okresie na GPW potwierdzenie znalazło tylko 40% przewidywanych wzrostów i 41% przewidywanych spadków. Zastanawiająca jest stabilność wyników w przypadku poszczególnych spółek. Dla otrzymanych prognoz poszczególne akcje generowały sprawdzalność bardzo zbliżoną do średniej rynkowej. W przypadku przewidywań wzrostu, najniższa wystąpiła dla BSK i Mostostalu Export (38%), największa miała miejsce w przypadku Exbudu, Optimusa i Polifarbu Cieszyn (42%). Jak widać, obustronne odchylenie wynosi maksymalnie 2 punkty procentowe. Podobnie jest dla prognoz spadku. Jednak odchylenie zwiększa się w tym przypadku do 3 punktów procentowych.Pierwszym pytaniem, jakie się nasuwa, jest kwestia, czy liczba sesji branych pod uwagę przy wyznaczaniu E(r) nie będzie miała wpływu na skuteczność przewidywań. W związku z tym, niezbędnym krokiem było wielokrotne powtórzenie tego samego testu dla różnej liczby sesji: najpierw oczekiwana stopa zwrotu była liczona dla 20 sesji (ze względu na krótkoterminowy charakter prognoz większa liczba sesji wydaje się bezcelowa), potem dla 19 itd., aż do przypadku, gdy E(r) była równa stopie zwrotu tylko z 1 sesji. W związku z tym że w pierwszej fazie zostało zaobserwowane stabilne zachowanie się wyników dla różnych spółek, tym razem w badaniach uczestniczyło tylko 10 losowo wybranych walorów. Wyniki są zebrane w tabeli 1. Jak widać na wykresie 1, liczba sesji, które są brane pod uwagę przy wyliczaniu E(r), nie ma większego wpływu na potwierdzenie prognoz, jeśli tylko jest większa od 3-4. Znaczne różnice pojawiają się wtedy, gdy liczba ta jest mniejsza od 3. Można więc zaryzykować stwierdzenie, że kilkanaście sesji jest w zupełności wystarczające, by zniwelować wpływ przypadkowych obserwacji i w pewien sposób je uśrednić. Natomiast zastanawiające jest "rozjechanie" się skuteczności przewidywań przy bardzo krótkim horyzoncie czasowym E(r), co bardzo dobrze widać na wykresie 1. Na usta ciśnie się teza o istnieniu pewnych prawidłowości. Czy są one jednak czymś charakterystycznym i typowym? Interesujące jest też to, czy podobna zależność jest przypisana do konkretnego rynku, czy jest raczej uniwersalna. Aby znaleźć odpowiedzi na te pytania, należało przeprowadzić identyczne badania dla innych giełd na świecie. Podobnie jak w poprzednim teście, uczestniczyło w nich po 10 walorów z każdej giełdy, wybranych losowo. Zarówno okres, z jakiego pochodziły dane, jak i sposób prognozowania był taki sam. Jedyna zmiana polega na zastąpieniu kursów z fixingu kursami zamknięcia. Wyniki zostały zeb-rane w tabeli 2.TABELA 2.SKUTECZNOŚĆ PROGNOZNA RÓŻNYCH GIEŁDACH Prognozy PrognozyGiełda wzrostu spadku (%) (%)Stockholm 47 44Nowy Jork 49 46Londyn 48 46Frankfurt n/Menem 50 45Amsterdam 49 44Zurych 50 42Paryż 48 46Budapeszt 42 40Warszawa 40 41Źródło: Opracowanie własne.WnioskiKonkluzje wypływające z przeprowadzonych obserwacji będą miały charakter głównie akademicki, ale nie tylko. Jaki jest związek testu z hipotezą rynku efektywnego? Bardzo poważny: na prawdziwie efektywnym rynku cena waloru - a co za tym idzie jego stopa zwrotu - nie powinna wykazywać żadnego związku z poprzednimi notowaniami (współczynnik korelacji bliski zeru). Przeprowadzony test przewidywalności stóp zwrotu - aczkolwiek w swojej formie uważany obecnie za przestarzałą metodę wykrywania słabej formy efektywności - mimo wszystko dowodzi występowania zależności pomiędzy prognozami a następującymi po nich stopami zwrotu. Jak widać w tabeli 2, w większości przypadków zależność ta charakteryzuje się korelacją ujemną, gdyż prognozy rozmijają się z rzeczywistością.Jeśli rynek jest efektywny, potwierdzenie prognoz stóp zwrotu powinno oscylować wokół 50%. Jest to logiczne, bo w idealnym modelu takiego rynku, niezależnie od tego, czy na podstawie obserwacji z przeszłości oczekujemy spadku, czy wzrostu, prawdopodobieństwo spełnienia naszych oczekiwań powinno wynosić 0,5. Podobnie jest w rzucie monetą - abstrahując od oczekiwanych wyników - szansa na ich realizację jest równa 0,5.Jeśli więc nie można przewidzieć przyszłych stóp zwrotu - nie można odnieść dodatkowych zysków. Co znaczy, że rynek odzwierciedla wszystkie informacje i nie warto z nim walczyć. Gdyby było inaczej, musiałaby nim rządzić reguła, pozwalająca na osiągnięcie dodatkowej stopy zwrotu.Wracając do pytania postawionego w tytule, powyższy test na pewno nie orzeka, czy GPW jest rynkiem efektywnym, czy nie. W tym celu należałoby przeprowadzić znacznie szersze badania - sprawdzić autokorelację kursów, zakulisowe zachowania menedżerów, wpływ informacji na poziom notowań itp. Jego rezultat rzuca jednak pewne światło na naszą giełdę, zwłaszcza po porównaniu z wynikami innych, bardziej dojrzałych rynków. Różnica w poziomach sprawdzalności prognoz jest zauważalna. Na pewno można powiedzieć, że giełdy zachodnioeuropejskie są bardziej efektywne niż GPW i rynek w Budapeszcie.Na koniec trzeba zadać sobie pytanie, czy tak żmudne i pracochłonne testy, oprócz doznań czysto naukowych, niosą jakąś wartość użytkową dla szarego inwestora? Niekiedy tak. Warto przyjrzeć się zachowaniu niektórych spółek. Ideałem byłby walor z bardzo dużą sprawdzalnością przewidywań wzrostu - można by w niego lokować prawie w ciemno - jeśli tylko wygeneruje prognozę wzrostu. Takich, niestety, nie ma. Proponuję jednak spojrzeć na problem z innej strony. Na GPW można znaleźć kilka spółek (ze względu na krótszy staż nie uczestniczących w powyż-szym badaniu), dla których skuteczność prognoz spadku jest bardzo niska - nieco ponad 30%. Zgodnie z zasadami rachunku prawdopodobieństwa, w ich przypadku istnieje aż 70% szans na to, że oczekiwania się nie ziszczą, czyli po prognozie spadku, na najbliższej sesji nastąpi wzrost. Znalezienie takich spółek jest tym łatwiejsze, im krót-szy jest horyzont wyznaczania E(r). Jeszcze lepsze rezultaty można osiągnąć, gdy prognozy usystematyzuje się w postaci szeregu, bo okazuje się, że poziom ich sprawdzalności podlega pewnemu schematowi, by nie powiedzieć - cykliczności (w teście prognoza była liczona jako średnia dla całego okresu badawczego). Przykład takiej sytuacji dla konkretnej spółki (nazwę pomińmy, przyjmijmy jako "X") obrazuje Wykres 2. Tutaj badany okres został podzielony na dziesięć odcinków po około 100 sesji. Widać wyraźnie, że słupek oznaczony numerem 4 spada aż do poziomu 17% (jest to mniej więcej II kwartał 1996 roku, gdy na GPW panowała niepodzielnie hossa). Wtedy było aż 83% szansy na osiągnięcie zysku po każdej prognozie spadkowej. Potem sytuacja wyraźnie się ustabilizowała.Wielokrotnie bywa też tak, że walor charakteryzujący się pewnym stałym poziomem tego zjawiska zostaje na pewien czas wybity ze stanu równowagi. Można go wtedy wziąć pod szczególną uwagę. Co ciekawe, sam fakt powracania do stanu równowagi oraz tempo tego procesu również świadczy o efektywności: im dłużej trwa, tym mniej efektywny jest rynek. Oznacza to, że inwestorzy uzyskali z rynku nowe informacje i są właśnie w trakcie dostosowywania ceny waloru do zupełnie innych realiów otoczenia, w jakim się znajduje.Dla spółek zachowujących się w opisany sposób można opracować całkiem skuteczny system mechanicznego inwestowania (którego ideą jest postępowanie na przekór prognozom), otwierający pozycję, jeśli sprawdzalność prognozy osiągnie założony pułap. I jego zastosowanie będzie uprawnione, bo skoro zmienność kursów dla danego waloru nie podlega całkowitej losowości, to oczekiwanie osiągnięcia ponadnormalnych zysków jest całkowicie uprawnione. Jednak taki sposób wykorzystania stóp zwrotu na pewno oburzyłby różnych purystów analizy portfelowej, ale czegóż nie robi się z chęci zarobienia pieniędzy...
ARTUR DEMBNY
autor jest pracownikiem BDM PKO BP oraz doktorantem Akademii Ekonomicznej w Poznaniu
Literatura:
