Arbitraż na rynku przejęć i fuzji
Postępujący rozwój rynku przejęć w Polsce objął również spółki publiczne. W 1998 r. ogłoszono 17 wezwań do sprzedaży akcji 7 spółek. Konieczność przeprowadzania restrukturyzacji w większości polskich firm, zapowiedzi prywatyzacyjne, tendencje do konsolidacji spowodują zapewne, iż w 1999 r. będziemy mieli do czynienia ze wzrastającą liczbą fuzji i przejęć. Świadczy o tym choćby liczba wezwań ogłoszona od Nowego Roku oraz zapowiedzi kilku kolejnych.Wydarzenia na rynku przejęć i fuzji stają się motorem napędowym wielu rynków kapitałowych. Po ogłoszeniu kolejnych mega-transakcji rosną ceny akcji nie tylko "zamieszanych" w nie spółek, ale często dochodzi do aprecjacji walorów konkurencji i innych kandydatów do przejęcia.Na transakcjach M&A zarabiają nie tylko akcjonariusze przejmowanej spółki, ale również banki inwestycyjne, firmy konsultingowe (doradzający, przygotowujący wyceny, gwarantujący emisje nowych akcji), banki komercyjne (źródła finansowania), prawnicy, maklerzy. Zarabia również grupa inwestorów zwanych arbitrażystami.W podstawowym znaczeniu arbitraż polega na kupowaniu i sprzedawaniu tego samego lub odpowiadającego mu instrumentu, papieru wartościowego w celu wykorzystania różnic cenowych1. Wykorzystuje się do tego notowania na różnych rynkach, w różnych postaciach (instrumenty podstawowe i pochodne) czy też odchylenia od wartości teoretycznych. Główną zasadą arbitrażystów jest ponoszenie bardzo niskiego ryzyka2. Klasyczny arbitrażysta wykorzystujący transakcje fuzji i przejęć będzie starał się wykorzystać różnicę między ceną akcji firmy-celu na rynku a ceną oferowaną w wezwaniu.Przykład 110 listopada 1998 r. firma Tarmac International Holdings B.V. wezwała akcjonariuszy WKSM do sprzedaży akcji tej spółki po cenie 71,50 zł. Zapisy trwały od 12 listopada do 11 grudnia 1998 r. W tym czasie cena akcji WKSM na giełdzie wahała się od 69 do 73 zł. Arbitrażysta po dokonaniu analizy dojścia wezwania do skutku i wyliczeniu ceny, która przyniosłaby mu odpowiedni zwrot, składa zlecenia zakupu. Przy założeniu, że płaci prowizję liniową 0,5% od wartości transakcji oraz wymaga stopy zwrotu powyżej 20% w skali roku, kupuje akcje pomiędzy ceną 69,35 a 70,25 zł (w zależności od daty sesji).Arbitrażysta wymaga stopy zwrotu z inwestycji wyższej niż stopa zwrotu z instrumentów pozbawionych ryzyka (np. bonów skarbowych), gdyż przejmuje od sprzedającego ryzyko niedojścia transakcji do skutku lub przedłużenia się procedur, które spowodują znaczny spadek rentowności transakcji. Dzięki działalności arbitrażystów rynek zyskuje na płynności, umożliwiając inwestorom wyjście z inwestycji przed zakończeniem wezwania, po cenach niewiele odbiegających od ceny wezwania.Podobna sytuacja ma miejsce, gdy zamiast gotówki firma przejmująca płaci własnymi akcjami lub zestawem papierów wartościowych. Arbitrażyści spełniają wtedy rolę wyceniających wartość zaproponowanych papierów, "korygując" rynek.Przykład 2Akcje firmy A są notowane po 100 zł. Firma, chcąc przejąć kontrolę nad firmą B, postanowiła zaoferować jedną swoją akcję w zamian za dwie firmy B notowane po 25 zł. Od momentu ogłoszenia chęci połączenia do rozliczenia transakcji miną jednak co najmniej 3 miesiące. Arbitrażysta tymczasem zaoferuje 40 zł za akcję, skupując je za taką cenę na giełdzie. Inwestor ma do wyboru realizację 15 zł zysku natychmiast lub 50 zł po trzech miesiącach. Arbitrażysta tymczasem po kupieniu 2 akcji spółki B po 40 zł, sprzedaje na krótko na okres 3 miesięcy akcje A po 100 zł, zabezpieczając swój zysk 20 zł (nie licząc prowizji i kosztów obsługi krótkiej sprzedaży).Przed przystąpieniem do inwestycji arbitrażyści dokonują analiz wyceny spółek zainteresowanych oraz prawdopodobieństwa dojścia transakcji do skutku. Bardzo często określają własną cenę, za którą warto jest kupić akcje spółki-celu, badają także możliwości wystąpienia tzw. białego rycerza czy też prawdopodobieństwo udanego zaskarżenia transakcji przez Urząd Antymonopolowy. Nie stronią również od analiz całego rynku i jego przyszłego kierunku, a nawet sytuacji makroekonomicznej. Krach giełdowy, mimo zabezpieczonych pozycji, może bowiem wpłynąć na realizację połączenia.Grupę najbardziej aktywnych arbitrażystów stanowią arbitrażyści spekulacyjni3. Na rynku amerykańskim przejawiali oni wzmożoną aktywność w latach 80., kiedy niemal codziennie dochodziło do transakcji fuzji i przejęć.Nie ograniczali się jedynie do zawierania transakcji w momencie gdy wszystkie warunki były znane. Starali się przewidywać czas, miejsce, cel i warunki kolejnych przejęć. Ich podstawowym "dobrem" była informacja. Analiza wiadomości ze spółek, zachowań cen akcji, a nawet miejsc spotkań zarządzających firmami, dostarczała im materiału do tworzenia hipotez na temat kolejnych przejęć. W owym okresie nawet banki inwestycyjne (np. Smith Barney Harris Upham&Co.) posiadały wydziały arbitrażu, których pracownicy: "analizowali propozycje fuzji, oceniali wyniki nabywających i sprzedających, określali kapitalizację, dokonywali psychoanalizy osobowości szefów firm i dzwonili wszędzie tam, gdzie można było wyrwać jakieś informacje"4.Arbitrażyści, wykorzystując do swych działań różne techniki lewarowania, dysponowali często setkami milionów dolarów, stając się w ten sposób istotnymi uczestnikami transakcji. Zbierając w swych rękach znaczące pakiety akcji decydowali o powodzeniu przejęcia i uczestniczyli w negocjacjach cenowych.Przykład 3Jeden z amerykańskich raiderów T. Boone Pickens zaplanował przejęcie wartych 13 mld USD aktywów firmy Philips Petroleum. Przed ogłoszeniem oficjalnej oferty Ivan Boesky (jeden z największych niezależnych arbitrażystów na rynku amerykańskim) zdołał zgromadzić ponad 3 mln akcji firmy-celu po średniej cenie 49 dolarów za sztukę. Po ogłoszeniu oferty na poziomie 60 dolarów za sztukę, płatnych w połowie gotówką, w połowie akcjami, Boesky mógł zgarnąć 40 mln dolarów zysku. Zdecydował się jednak powiększyć swoją pozycję do ponad 5,8 mln akcji, płacąc blisko 60 dolarów za papier. Transakcja przybrała jednak nieprzewidziany obrót. Pickens ułożył się z radą nadzorczą Philipsa, zgadzając się na odstąpienie od oferty w zamian za odkupienie przez spółkę jego pakietu (greenmail). W ten sposób arbitrażyści zanotowaliby znaczące straty. Ivan Boesky postanowił ratować skórę, namawiając innego inwestora, Carla Icahna, na ogłoszenie oferty przejęcia Philipsa. Sprzedał mu część swojego pakietu ze stratą, licząc na wspomożenie oferty przejęcia, która z kolei pozwoliłaby mu sprzedać resztę akcji po wzroście kursu5.Powyższy przykład obrazuje istotę działania arbitrażysty. Nie jest on zainteresowany spółką, a jedynie transakcją. Arbitrażysta inwestuje w transakcje, a nie w firmy. Stąd jego horyzont czasowy ogranicza się do krótkiego okresu.Kupno akcji będącej celem przejęcia przed ogłoszeniem wezwania przynosi zazwyczaj inwestorowi kilkudziesięcioprocentowy zysk. Odnalezienie jednak spółki-celu wiąże się ze znacznym ryzykiem. Stąd zarobki arbitrażystów spekulacyjnych mogą wydawać się często szokująco wysokie6. Wyprzedzanie transakcji przejęć stało się możliwe dzięki mieszance dokładnych analiz, nakierowanych na poszukiwania tego rodzaju okazji oraz siatce informatorów, którzy przekazywali najnowsze wiadomości z "pola bitwy". Jak się okazało, przekazywanie tych informacji nie zawsze było zgodne z prawem, co zaowocowało skazaniem m.in. Ivana Boeskiego na 3 lata więzienia. Krach w październiku 1987 r. spowodował, że wiele przejęć nie doszło do skutku, przez co znaczna część arbitrażystów zbankrutowała. Pozostali nie zrezygnowali jednak z arbitrażu, działając jedynie w sposób mniej ryzykowny.Arbitrażyści w PolscePozostaje zastanowić się, czy arbitraż związany z transakcjami fuzji i przejęć jest możliwy na polskim rynku kapitałowym. Rok 1998 przyniósł ożywienie na rynku kontroli, ogłoszono 15 wezwań do sprzedaży akcji 7 spółek, a w ciągu 45 dni 1999 roku - kolejne 4. Krótka analiza przebiegu tych wezwań powinna przynieść odpowiedź na pytanie, czy arbitraż jest opłacalny.ZałożeniaGłównym założeniem strategii arbitrażu bezpiecznego7 jest kupowanie akcji będących przedmiotem wezwania. Zakładając, że arbitrażysta posiada prowizję liniową 0,5% przy transakcjach sprzedaży i kupna oraz stopę wymaganego zwrotu w wysokości 20% w skali roku, możliwe jest wyliczenie maksymalnej ceny zakupu. Dla uproszczenia przyjąłem, że kupno akcji odbywa się jedynie na fixingu, a arbitrażysta nie uczestniczy w dogrywce i notowaniach ciągłych. Istotny jest również fakt, iż akcje należy nabyć na 4 dni przed zakończeniem oferty (zgodnie z rozliczeniem KDPW).W tabeli przedstawiono wyniki symulacji.WnioskiAnalizując badania dotyczące wezwań ogłoszonych w 1998 r. i do 12 lutego 1999 r., nasuwają się następujące wnioski:- W celu przejęcia spółki publicznej w 1998 r. wzywający musiał zapłacić za przejęcie kontroli nad spółką premię w wysokości 23% (średnia różnica pomiędzy ceną wezwania a ceną rynkową z dnia ogłoszenia wezwania). Biorąc pod uwagę także trzy wezwania ogłoszone w 1999 r., średnia spadła do 13%, co wynika głównie z niskiej ceny w wezwaniu na Grajewo.- Cena akcji firmy-celu na skutek plotek, informacji poufnych lub oficjalnych zapowiedzi wzywającego rosła na długo przed wezwaniem. Prawdziwą premię za kontrolę powinno ustalać się na podstawie średniej z miesiąca (lub 3 miesięcy przed ogłoszeniem wezwania). Biorąc pod uwagę te średnie, premia za kontrolę wynosiła odpowiednio 30% i 49%. Najwięcej, w porównaniu z wyceną rynkową, musiał zapłacić koncern Campofrio Alimentacion, żeby przejąć kontrolę nad Morlinami (ponad 100% w stosunku do średniej z trzech miesięcy).- Interesujące wnioski nasuwają się po analizie zachowania się cen akcji na 20. i 60. sesji przed wezwaniem. Inwestycja w akcje wszystkich spółek, będących celem wezwania, przyniosła znacznie wyższy zwrot od WIG-u (mediana wskazuje na 21-proc. wzrost w porównaniu z 1-proc. wzrostem indeksu dla 1 miesiąca i - odpowiednio - 37% i 7% dla 3 miesięcy). Trudno przesądzić, czy oznacza to, że wszystkie wymieniane spółki były tak dobrze wyceniane przez rynek, że mimo bessy przyniosły zysk, czy też już na 3 miesiące przed wezwaniem wokół tych spółek toczyła się rozgrywka o przejęcie strategicznych udziałów. Fakt, że spółki te były "skupowane" z rynku, nie dowodzi jedynie istotnej roli insiderów. Warto zauważyć, iż najeźdźca miał możliwość, przed ogłoszeniem wezwania, skupować akcje spółki-celu na giełdzie. Mogło się to odbywać za pośrednictwem tzw. grupy inwestycyjnej. Należy pamiętać, iż w Stanach Zjednoczonych wezwanie traktowane jest często jako możliwość odsprzedania najeźdźcy akcji przez "członków konsorcjum". Do tej roli wykorzystywane są spółki zależne lub stowarzyszone, zaufani klienci lub arbitrażyści.- Po zakończeniu wezwania akcje spółek-celów w 7 przypadkach odnotowały lokalne dołki, spadając o 10% w stosunku do średniej ceny z okresu wezwania. Największy spadek odnotował Polifarb Cieszyn, którego walory straciły aż 25%.Zastosowanie strategii arbitrażowej przyniosło średni zysk w wysokości zaledwie 0,6% zainwestowanego kapitału. Największy jednak wpływ na ten wynik miała nieudana transakcja na akcjach AmerBanku (jedyna, która przyniosła stratę). Mediana z operacji arbitrażowych wynosi już 2,63%, co daje rentowność inwestycji 33,53% w skali roku. Obliczenia te mają charakter czysto teoretyczny, choć są oparte na realistycznych założeniach. Mały zbiór badanych transakcji powoduje, że wyniki nie mają znaczenia statystycznego - ogólne wnioski wyciągane na ich podstawie mogą być nieprawdziwe. Fakt, że praktycznie w czasie każdego wezwania arbitrażysta mógł dokonać opłacalnych transakcji, wart jest jednak przemyślenia. Myślę, że każdy potencjalny arbitrażysta powinien sam skalkulować profil ryzyko/zysk i zadecydować, czy zwrot z inwestycji przewyższa cenę podejmowanego ryzyka. Dotyczy to zarówno arbitrażu bezpiecznego, jak i spekulacyjnego.
MICHAŁ WOJCIECHOWSKI
makler papierów wartościowych, D SA
1. R. L. Kuhn, Investment banking. The art and science of high-stakes dealmaking, Harper & Row, Publishers, New York 1990, str. 305
