Istota, warunki występowania i formy efektywnego rynku kapitałowego
Z wielkim zainteresowaniem przeczytałem artykuł Artura Dembnego "Testy przewidywalności kursów. Czy GPW jest rynkiem efektywnym?" (Parkiet nr 31, 13-15 II 1999 r.). W tym miejscu chciałbym się odnieść do kilku kwestii zawartych w artykule A. Dembnego oraz w artykule G. Zalewskiego ("Nieefektywna efektywność", Parkiet z 2 III 1999 r.).
A. Dembny nie podaje definicji efektywnego rynku kapitałowego, a tylko jego cechy oraz część warunków, jakie muszą być spełnione, aby rynek mógł być efektywny. Literatura przedmiotu określa rynek mianem efektywnego, gdy ceny instrumentów finansowych zawsze w pełni odzwierciedlają wszelkie dostępne informacje. Tak zdefiniowana efektywność została zawarta w hipotezie efektywności rynku kapitałowego (the efficient market hypothesis).Warunki konieczneWymienia się trzy warunki konieczne, aby rynek kapitałowy był efektywny. Pierwszym jest warunek, aby na rynku działa duża liczba uczestników maksymalizujących dochód, którzy analizują i wyceniają instrumenty niezależnie od siebie. Rywalizacja wśród uczestników wymusi ich racjonalność. Dzięki temu warunkowi żaden z kupujących i sprzedających nie ma wpływu na cenę papieru wartościowego. Maksymalizacja dochodu przejawia się w takim działaniu, które maksymalizuje zysk przy danym poziomie ryzyka lub dany dochód osiąga minimalizując ryzyko. Inwestorzy maksymalizujący dochód będą kupowali takie papiery wartościowe, które przy tym samym poziomie zakładanego ryzyka będą charakteryzowały się najwyższą oczekiwaną stopą zwrotu.Drugie założenie mówiące o losowo napływającej informacji oznacza, że czas ogłoszenia jednej informacji nie jest powiązany z czasem ogłoszenia innej, inaczej mówiąc, czasy ogłaszania informacji są od siebie niezależne.Ostatni warunek konieczny, aby inwestorzy niezwłocznie dokonywali odpowiednich transakcji w wyniku napływu nowych informacji oznacza, że inwestorzy aktywnie wykorzystują pojawiające się informacje w swoich decyzjach inwestycyjnych. Jeżeli napływająca informacja jest korzystna dla emitenta danego papieru wartościowego, to inwestorzy będą kupować jego papiery wartościowe, a gdy informacja będzie niepomyślna, to będą sprzedawać.Spełnianie przez rynek kapitałowy wymienionych warunków koniecznych nie powoduje, że rynek kapitałowy można określić mianem efektywnego. Dopiero wypełnienie przez rynek warunków wystarczających będzie stwarzało możliwość, aby rynek ten był efektywny.Warynki wystarczająceObok warunków koniecznych E. F. Fama w swojej głównej pracy na temat hipotezy efektywności rynku kapitałowego wymienił także kilka warunków wystarczających, aby rynek był efektywny. Po pierwsze, nie powinny istnieć koszty zawierania transakcji papierami wartościowymi. Po drugie, wszystkie dostępne informacje powinny być bezpłatnie osiągalne dla wszystkich uczestników rynku. Po trzecie, wszyscy uczestnicy zgadzają się, co do wpływu informacji na bieżącą cenę papieru wartościowego lub rozkład przyszłych cen.Oczywiście, w praktyce nie spotyka się rynków, na których informacje są bezpłatne, nie ma kosztów transakcji i gdzie wszyscy jednoznacznie zgadzają się co do wpływu każdej informacji na cenę aktywów, ale dopóki inwestorzy będą brali pod uwagę wszystkie dostępne informacje, to nawet duże koszty zawierania transakcji nie muszą powodować nieefektywności rynku. Podobnie będzie z warunkiem drugim. Rynek może być wciąż efektywny, gdy informacje są dostępne tylko dla "wystarczającej liczby" uczestników. Również brak zgody wśród inwestorów co do wpływu informacji na cenę nie musi być sam w sobie źródłem nieefektywności rynku, chociaż mogą być inwestorzy, którzy konsekwentnie będą lepiej oszacowywać wartość informacji. Niespełnianie przez rynek wymienionych warunków nie musi, ale może być potencjalnym źródłem nieefektywności rynku kapitałowego.Typy efektywnościW 1970 roku E. Fama zdefiniował trzy typy efektywności, w zależności od tego, jaki typ informacji jest odzwrciedlany: słabą efektywność (weak-form efficiency), średnią efektywność (semistrong-form efficiency) oraz mocną efektywność (strong-form efficiency).Testy efektywności rynku kapitałowego są związane z wyodrębnieniem jej trzech typów. Literatura przedmiotu dzieli je na: testy rynku w formie słabej, testy rynku w formie średniej, testy rynku w formie mocnej.W 1991 roku w artykule Efficient Capital Market: II Fama zaproponował inny podział testów efektywności. Sugeruje, aby zamiast testów słabej formy, które w większości przypadków badają możliwość przewidywania przyszłych stóp zwrotu na podstawie historycznych notowań i części testów średniej formy dotyczące możliwości przewidzenia przyszłych kursów na podstawie takich zmiennych, jak wysokość stóp procentowych, podaż pieniądza, stopa dywidendy i itp. utworzyć jedną grupę testów przewidywalności stóp zwrot (tests for predictability return). Dla drugiej kategorii w części obejmującej testy reakcji rynku na ogłoszenie nowych publicznych informacji proponuje nazwę "testy zdarzeń" (event studies). Testy silnej formy efektywności Fama zmienił na testy prywatnych informacji (tests for private information).Hipoteza i anomalieTrafnie zauważa A. Dembny, że hipoteza rynku efektywnego jest jednym z filarów teorii portfelowej. Wszelkie modele opisujące rynki kapitałowe zakładają, że rynek kapitałowy jest efektywny. Zatem wybór sposobu wyznaczania oczekiwanej stopy zwrotu ma kluczowe znaczenie dla efektywności rynku kapitałowego. Może się okazać, że to model opisujący oczekiwane stopy zwrotu jest błędny i to jest skutkiem pozornej nieefektywności rynku kapitałowego. Literatura nazywa to problemem połączonych hipotez (the joint-hipothesis problem).Odnosząc się do artykułu G. Zalewskiego, należy stwierdzić, że zawiera on w sobie kilka sprzeczności, które wynikają być może z niepełnej wiedzy na temat hipotezy rynku efektywnego. G. Zalewski pisze, że "... ludzie zazwyczaj dążą do tego, by wszystko zmierzyć i wyliczyć. [...] Powstała więc dziwna hipoteza, dokładnie wszystko klasyfikująca". Otóż z hipotezy efektywności rynku kapitałowego wynikają całkiem przeciwne wnioski. Po pierwsze, ceny papierów wartościowych powinny szybko i adekwatnie reagować na pojawiające się informacje. Po drugie, stopy zwrotu w poszczególnych okresach powinny mieć charakter losowy. Po trzecie, jest niemożliwa ocena inwestycji na podstawie charakterystyki instrumentów w bieżącym okresie. Po czwarte, żadna grupa inwestorów nie może osiągać stale ponadnormalnych stóp zwrotu.G. Zalewski powołując się na książkę R. Haugena "Teoria nowoczesnego inwestowania" stwierdza, że na Zachodzie zasadność hipotezy została poważnie podważona. R. Haugen pisze tylko, że "rynek nie jest ściśle efektywny w znaczeniu któregokolwiek z tak zwanych poziomów efektywności". R. Haugen opisuje kilka anomalii, które są według niego dowodem nieefektywności rynku. Można wskazać wielu autorów i szereg publikacji, głoszących, że przynajmniej kilka z tzw. anomalii rynkowych jest wynikiem przyjęcia błędnego modelu opisującego rynek kapitałowy (problem połączonych hipotez). Okazuje się, że kwestia efektywności rynku kapitałowego nie jest do końca poznana i nie można jednoznacznie stwierdzić, że rynek kapitałowy jest nieefektywny ani też, że jest efektywny. G. Zalewski zastanawia się czy, "wykorzystanie w praktyce wiary w efektywność rynków przynosi konkretne efekty". Na pewno znajomość hipotezy efektywności uczy pokory do rynku oraz tego, że należy włożyć dużo wysiłku, aby go "pokonać", co udaje się niewielu", jak pokazują wyniki funduszy inwestycyjnych.
Przemysław Siwek
Autor jest absolwentem Akademii Ekonomicznej w Poznaniu, współpracownikiem Inwest Consulting SA w Poznaniu.
