Wokół fuzji BRE i BH

W tekście "Arbitraż na rynku fuzji i przejęć" przedstawiłem krótki opis strategii stosowanych przez arbitrażystów, wykorzystujących transakcje na rynku kontroli i teoretyczne możliwości ich zastosowania w Polsce. Mimo pewnych zagrożeń działalność zarówno arbitrażystów spekulacyjnych, jak i bezpiecznych jest na naszym rynku widoczna.

Podstawowym problemem inwestorów o znaczącym portfelu będzie niska płynność w przypadku niektórych akcji, będących celem wezwania. Zajęcie odpowiedniej pozycji może wiązać się z koniecznością podbicia ceny, co zlikwiduje zyski arbitrażysty. Kolejnym istotnym problemem jest wcześniejsze zakończenie wezwania, spowodowane skupieniem odpowiedniej liczby akcji spółki, na którą opiewa wezwanie.HipotezyNa przykładzie fuzji BRE i Banku Handlowego chciałbym przedstawić możliwą do zastosowania strategię, wykorzystującą różnice w wycenie akcji obu podmiotów.Transakcje fuzji i przejęć, w których podmiot przyłączający płaci gotówką za akcje firmy przyłączanej, są przedmiotem wielu spekulacji. Nawet w momencie ogłoszenia wezwania arbitrażysta stara się przejąć różnicę pomiędzy ceną akcji firmy--celu na rynku a oferowaną w wezwaniu. Działania arbitrażystów nie ograniczają się jednak do tego typu transakcji. W przypadku fuzji i przejęć, w których rodzajem zapłaty stają się zamiast gotówki papiery wartościowe, możliwości wykorzystania nieefektywności rynku są większe, choć wiążą się jednocześnie z wyższym ryzykiem.Analiza, którą należy w takim przypadku przeprowadzić, powinna obejmować zarówno cechy papierów, m.in. różnice w prawach, jakie przysługują posiadaczom akcji spółki-celu i najeźdźcy, ograniczenia w ich płynności, jak i prawdopodobieństwo oraz przewidywany czas zawarcia transakcji. Po przeprowadzeniu tej analizy i określeniu zadowalającej stopy zwrotu, arbitrażysta przystąpi do "poprawiania" rynku. Przykładem takich różnic było połączenie Polifarbu Cieszyn z Polifarbem Wrocław. Mimo ustalonego parytetu 1:1 ceny akcji utrzymywały się na różnym poziomie, ponieważ akcjonariuszom firmy cieszyńskiej przysługiwało dodatkowo prawo do objęcia darmowej emisji akcji.W przypadku gdy przyłączający zaproponuje zestaw papierów wartościowych i gotówkę jako zapłatę, dla arbitrażysty będzie ważna możliwość późniejszego ich odsprzedania.Jakich transakcji dokonałby arbitrażysta na rozwiniętym rynku, gdyby doszło do ogłoszenia fuzji Banku Handlowego i BRE?Zakładając, że wymiana akcji nastąpi za 4 miesiące (w grudniu 1999 r.), arbitrażysta zastosowałby krótką sprzedaż akcji Banku Handlowego i otrzymane w ten sposób pieniądze przeznaczył na kupno akcji BRE. Biorąc pod uwagę ceny z notowań ciągłych z 27 lipca 1999 roku, jego transakcje wyglądałyby następująco (tabela 1)Obliczenia te nie uwzględniają prowizji od transakcji oraz opłat za pożyczenie akcji Handlowego. Po upływie 4 miesięcy, gdy dojdzie do wymiany, akcje BRE zostaną zamienione na papiery Banku Handlowego, które arbitrażysta odda pożyczającemu, zatrzymując zysk z różnic w wycenie, w wysokości 10,1%.Głównym rodzajem ryzyka, związanym z tą transakcją, jest niedojście fuzji do skutku. W takim przypadku nastąpi "rozjechanie" cen obu papierów, które spowoduje poważne straty inwestora. Najgorszym z możliwych rozwiązań byłaby sytuacja, w której akcjonariusze Handlowego zablokowaliby fuzję, próbując jednocześnie znaleźć tzw. białego rycerza. Ewentualna walka o przejęcie kontroli nad bankiem przyczyniłaby się do wzrostu wartości jego akcji. Ostateczna przegrana BRE i Commerzbanku, mimo zaangażowania znaczących środków, przyczyniłaby się do spadku kursu akcji BRE i negatywnego rozwarcia "nożyc cenowych". Inwestor mógłby stracić nie tylko na krótkiej pozycji w akcjach Banku Handlowego, ale i na długiej w papierach BRE.Innym czynnikiem ryzyka w tego rodzaju transakcjach jest czas. W przypadku, gdy proces wymiany nastąpi zamiast po 4 miesiącach na przykład po 12, zysk arbitrażysty - liczony w skali rocznej - spadnie poniżej stopy wolnej od ka. Biorąc pod uwagę bardziej negatywny scenariusz, gdy czas, w którym pożyczone akcje powinny być zwrócone, upłynie przed terminem wymiany, a różnica pomiędzy wartością BRE i Banku Handlowego będzie kształtować się na innym poziomie, niż wskazywałby na to parytet, arbitrażysta zostanie zmuszony do poniesienia strat. Kolejnymi niekorzystnymi wydarzeniami dla inwestora byłaby zmiana parytetu wymiany, upadek jednego z banków czy krach giełdowy.Zakładając, że powyższe rodzaje ryzyka zostały wkalkulowane w profil, ryzyko - zysk arbitrażysty lub prawdopodobieństwo ich wystąpienia jest niskie, powyższa strategia powinna przynieść zakładane zyski.Arbitraż w warunkach polskichCzy istnieje możliwość wykorzystania większej, niż wynikałoby z parytetu różnicy w wycenie obydwu banków, nie mając możliwości dokonania krótkiej sprzedaży?Sprzedając odpowiednią liczbę kontraktów terminowych na WIG20, jest możliwe zajęcie krótkiej pozycji na akcjach Banku Handlowego w sposób "syntetyczny". Biorąc pod uwagę fakt, iż współczynnik b (obliczany dla Handlowego (notowania ciągłe) w stosunku do kontraktu wrześniowego na WIG20 jest bliski 1 (dokładnie 1,1), inwestor może dokonać sprzedaży futures przy jednoczesnym zakupie akcji BRE.(tabela 2)Przy obliczaniu odpowiedniej liczby kontraktów, jakie inwestor powinien sprzedać, będzie potrzebny tzw. współczynnik hegingu.współczynnik hedgingu = cena akcji Banku Handlowego/wartość FW 20 x ßPo podstawieniu danych z tabeli 1 oraz wartości kontraktu (16 000 zł.) krótka sprzedaż 260 akcji Handlowego wymaga sprzedania 1 kontraktu.Im bliżej do wymiany, tym różnica w wycenie BRE i Banku Handlowego powinna się zbliżać do parytetu. Tabela 3 przedstawia rozliczenie transakcji przy założeniu, że akcje Banku Handlowego nie zmienią ceny. Arbitrażysta zyska na wzroście wartości akcji BRE.W przypadku gdy dostosowanie różnicy między wyceną nastąpi po stronie Banku Handlowego, inwestor powinien osiągnąć zyski z krótkiej pozycji w futures (odniesienie do tabeli 4).NiebezpieczeństwaZ opisaną strategią wiążą się pewne niebezpieczeństwa. Oprócz wspomnianego wcześniej ryzyka niedojścia transakcji do skutku oraz przesunięcia wymiany w czasie, inwestor musi kontrolować zmiany współczynnika beta oraz hedgingu z sesji na sesję i odpowiednio modyfikować strukturę portfela. Szczególnie kosztowne mogą stać się przeciwstawne gwałtowne ruchy indeksu WIG20 (ceny kontraktu terminowego) i ceny akcji Banku Handlowego. W przypadku istotnych zmian we współczynniku b może okazać się, że straty poniesione przy otwieraniu i/lub zamykaniu pozycji na rynku terminowym obniżą wyraźnie zyski arbitrażysty. Zgodnie z teorią, zabezpieczenie przed ryzykiem zmiany cen akcji jednej spółki jest mniej skuteczne niż w przypadku zabezpieczenia portfela, gdyż ryzyko zmiany trendu rynkowego stanowi niewielką część ryzyka pojedynczego waloru.Przedstawiona powyżej strategia jest stosowana przez Beskidzki Dom Maklerski SA przy zabezpieczaniu emisji warrantów typu put. Brak danych na temat ewentualnych zysków i strat emitenta nie pozwala jednoznacznie ocenić jej skuteczności. Z drugiej strony, kolejne emisje warrantów przygotowywane przez BDM mogą świadczyć o pozytywnych wynikach.Syntetyczna sprzedaż akcji w celu zabezpieczenia pozycji w specyficznych warunkach polskich (niska płynność rynku terminowego, wysoka zmienność cen akcji) wiąże się z pewnym ryzykiem. Niebezpieczeństwo poniesienia strat wzmacnia jeszcze wykorzystanie tego typu strategii przy transakcjach na rynku kontroli. Brak zgody większości akcjonariuszy na połączenie Banku Handlowego i BRE na warunkach przedstawionych przez obydwa zarządy może spowodować, że arbitrażysta nie uzyska oczekiwanych zysków. Warto jednak zapoznać się z możliwościami, jakie daje rynek terminowy, aby móc wykorzystać nieefektywność rynku związaną z transakcjami fuzji i przejęć.

Michał Wojciechowski DM BOŚ SA