Kredyt tańszy niż emisja

Zmniejszenie oprocentowania kredytów sprawia, że polskie przedsiębiorstwa coraz chętniej zadłużają się. W czasach giełdowej dekoniunktury wzięcie kredytu jest tańsze niż emisja akcji. Analitycy uważają, że wzrost zadłużenia firm nie musi być zawsze groźnym zjawiskiem.- Na pewno tendencja do zadłużania się na większą skalę istnieje, ale to jeszcze o niczym nie świadczy. Nie widzę w tym zjawisku szczególnych zagrożeń - twierdzi Jacek Lichota, analityk ING BSK Asset Management. Jego zdaniem, wzrost zadłużenia polskich firm wymusiły czynniki makroekonomiczne. Zwolnienie tempa wzrostu gospodarczego przełożyło się na zmniejszenie sprzedaży. Aby wygrać w starciu z równie poszkodowaną konkurencją, spółki musiały np. zaoferować wydłużone terminy płatności klientom. Robiły to często, posiłkując się długiem.Znacząco zwiększyło się zadłużenie części spółek sektora spożywczego. W przypadku firm zajmujących się przetwórstwem mięsa, wzrost zobowiązań wiąże się w dużej mierze ze skutkami kryzysu rosyjskiego. Zobowiązania Pekpolu oraz ZM Mazury przekraczały pod koniec półrocza o 30% ich kapitały własne. Minimalnie niższy wskaźnik miał Ekodrob. Znacznie gorzej było natomiast w przypadku Indykpolu (dług wyższy o 120% od kapitału własnego) oraz Kruszwicy (191%).

dokończenie str. 8

dokończenie ze str. 1Rozmyte graniceZa bezpieczny poziom zobowiązań uznaje się sytuację, kiedy kapitał własny przedsiębiorstwa jest przynajmniej równy lub większy od długów długoterminowych. - Współczynnik 1:1 jest wartością bezpieczną na rynkach rozwiniętych. W przypadku Polski, moim zdaniem, bardziej odpowiednia jest sytuacja, kiedy dług długoterminowy firmy nie przekracza połowy jej kapitałów własnych - twierdzi Raymondo Eggink, analityk ABN Amro Asset Management Polska. Zwraca on jednak uwagę na to, że wiele polskich firm roluje swoje zobowiązania krótkoterminowe, w związku z czym są one w praktyce długoterminowymi. - Aby dokładnie ocenić, czy dana firma jest zadłużona w bezpiecznych granicach, trzeba dokładnie przeanalizować jej raporty - mówi R. Eggink. (Zobowiązania firm w stosunku do ich kapitału własnego użyte w tym artykule obejmują zarówno z. krótko-, jak i długoterminowe - G.B.)Do wzrostu zadłużenia firm przyczyniła się jednak przede wszystkim obniżka stóp procentowych - rok temu przeciętne oprocentowanie kredytów wynosiło około 22%, teraz spadło do ok. 15%. Zadłużonym spółkom nie pomoże ubiegłotygodniowa decyzja Rady Polityki Pieniężnej o podwyższeniu z 13 do 14% stopy referencyjnej. Jednak zdaniem Jacka Lichoty, jej wpływ na kondycję firm nie będzie zbyt poważny. - Nie jest to podwyżka, która w jakiś istotny sposób pogarszałaby warunki prowadzenia biznesu. Nawet w przypadku bardzo zadłużonych przedsiębiorstw jej wpływ nie będzie duży, co najwyżej spadną tylko nieco ich zyski - ocenia Jacek Lichota.- Kilka lat temu firmy giełdowe prawie wcale nie korzystały z kredytów, co, moim zdaniem, było niekorzystnym zjawiskiem. Teraz poziom zadłużenia nieco wzrósł, choć nadal jest względnie niski - mówi R. Eggink. Jego zdaniem, struktura aktywów polskich firm jest w dużym stopniu narzucona przez bieżącą sytuację panującą na giełdzie. Kilka lat temu nie było problemów z plasowaniem na rynku nowych emisji akcji, w związku z czym spółki wolały emitować akcje zamiast brać kredyty. - Teraz koszty zdobycia kapitału na rynku giełdowym są wyższe niż koszty kredytów - mówi analityk ABN Amro.Analizując sytuację finansową, banki mogą niechętnie przedłużać kredytowanie firm, których zadłużenie wzrasta (w przeciwieństwie do możliwości spłaty zobowiązań). W przypadku ewentualnego bankructwa wierzyciele (czyli banki) mają bowiem szanse na odzyskanie swych należności. Podręcznikowym przykładem spółki, na której "sprawdził" się ten scenariusz, jest Universal. Prezes Dariusz Przywieczerski jest przekonany, że do kłopotów spółki, które doprowadziły m.in. do jej wykreślenia z obrotu publicznego, przyczyniła się odmowa rolowaUniversalu przez Raiffeisen Zentralbank.Kontrolowane przez niemiecki koncern Pfleiderer AG Zakłady Płyt Wiórowych Grajewo mają trzy razy większe zobowiązania od kapitałów własnych. Do wzrostu zadłużenia przyczynił się przeprowadzany właśnie program inwestycyjny. Mimo dużych zobowiązań, obecność silnego inwestora strategicznego pozwala wnioskować, że spółka nie będzie miała większych problemów.Nieco gorzej jest w przypadku Swarzędza, którego zobowiązania przekraczają niemal 9 razy kapitały własne. Akcjonariusze spółki, w tym m.in. BRE Bank, zgodzili się na postępowanie układowe, bez którego firma z pewnością dokonałaby żywota. W ramach programu restrukturyzacyjnego spółka wyprzedaje zbędny majątek, redukuje zatrudnienie oraz ogranicza produkcję.Elektrim ante portasWśród giełdowych firm działających w sektorze handlowym najwyższy współczynnik zadłużenia posiada Elektrim. W wynikach za pierwsze półrocze 1999 r. spółka podała, że jej zobowiązania długo- i krótkoterminowe przekroczyły o 563% wielkość kapitałów własnych.Elektrim przyznaje w najnowszym prospekcie emisyjnym, że aby zrealizować wszystkie zmierzone cele, m.in. zapłacić za przejmowane spółki w sektorze telekomunikacyjnym i elektroenergetycznym - będzie potrzebować do końca tego roku miliarda dolarów, zaś do końca 2002 r. - dodatkowych 800 mln USD. Zadłużenie Elektrimu od tego czasu jeszcze się zwiększyło. Francuski koncern Vivendi, który ma objąć 30% akcji spółki Elektrim-Telekomunikacja, pożyczył bowiem Elektrimowi 615 mln USD. Według Jacka Lichoty, mimo tak dużego poziomu zobowiązań, trudno jest jednoznacznie stwierdzić, czy zadłużenie Elektrimu jest groźne. - Na duży wskaźnik zadłużenia tej spółki wpływają długi podmiotów zależnych - mówi J. Lichota.Pierwszy "test prawdy" dla Elektrimu przypadnie zapewne już jutro. Do 30 września Elektrim musi zapłacić bowiem 87,9 mln USD za 20% akcji Zespołu Elektrowni Pątnów-Adamów-Konin (PAK), do czego zobowiązał się wiosną. Część analityków sugerowała wówczas, że Elektrim nieco przepłacił, dzięki czemu w wyścigu o PAK "przelicytował" brytyjski koncern energetyczny National Power (którego księgowi raczej nie skończyli kursu matematyki na poziomie szkoły podstawowej - przyp. red.). Środki potrzebne na PAK to jednak "dro-biazg" w porównaniu z 679,4 mln USD, koniecznymi na sfinansowanie zakupu 15,8% udziałów w Polskiej Telefonii Cyfrowej. W maju br. analitycy banku inwestycyjnego Merrill Lynch sugerowali, że cena zaproponowana za pakiet zawiera prawie 40-proc. premię w stosunku do wyceny PTC dokonanej wcześniej przez Merrill Lynch. Jednak ML uznał wówczas, że zapłata tak wysokiej premii jest - mimo wszystko - uzasadniona (pełna kontrola nad PTC zwiększy przychody finansowe oraz ułatwi dostęp do większej ilości kapitału) i radzili akumulowanie akcji warszawskiego holdingu.Poziom zobowiązań Elektrimu jest - zdaniem części analityków - niepokojący, ale spółka ta nie jest jedyną silnie zadłużoną firmą z sektora handlowego. Przeciętny wskaźnik zadłużenia wśród spółek publicznych jest najwyższy w sektorze handlowym. Zobowiązania KrakChemii równają się 360% jej kapitałów, Oceanu - 262%, Rolimpeksu - 285%, a Pażura - 520%.Bez kredytu ani ruszDrugą pod względem zadłużenia branżą na warszawskiej giełdzie jest teleinformatyka. Zobowiązania spółek IT przewyższają przeciętnie ich kapitały własne o 11%. Na taki wynik zapracowała przede wszystkim Telekomunikacja Polska SA, która stale zadłuża się, aby sfinansować program inwestycyjny. Bardzo wysoki poziom zadłużenia posiada także Apexim. - TP SA czy Elektrim w praktyce nie mają wyjścia i muszą angażować ogromne pożyczone środki, aby realizować plany inwestycyjne - uważa R. Eggink.Wysoki poziom zobowiązań stał się ostatnio niemal normą wśród giełdowych spółek z branży budowlanej. - Do powstania zobowiązań przyczynia się przede wszystkim zaangażowanie firm budowlanych w działalność developerską - mówi Robert Chojnacki, analityk Wydziału Doradztwa Inwestycyjnego Biura Maklerskiego Banku Gospodarki Żywnościowej. Zobowiązania Echo Investment przekraczają o 32% jej kapitały własne, Mostostalu Export niemal o 60%, Euro Bud Invest 69%, PIA Piasecki 121%, a Beton Stalu nawet o 142%.- Po sukcesie Echa Investment, w działalność developerską zaangażowały się także inne firmy budowlane. Jeśli jakaś firma ubiega się o kontrakt, to musi również być w stanie go w pewnym stopniu sfinansować ze środków własnych - mówi R. Chojnacki. Jego zdaniem, taką sytuację wymuszają trendy na rynku, na którym inwestorzy nie konkurują już tylko ze sobą jakością wykonania i ceną, ale także poziomem zdolności do finansowania prac. Pełna zapłata za wykonany kontrakt następuje zazwyczaj po oddaniu inwestycji, co sprawia, że firma musi brać kredyty. Według R. Chojnackiego, bezpieczna jest sytuacja, kiedy 70% inwestycji finansowane jest ze środków obcych.Coraz więcej firm budowlanych restrukturyzuje swój dług, dążąc do zamiany zobowiązań krótkoterminowych na długoterminowe. Przykładem jest Euro Bud Invest, która emituje obligacje trzyletnie na sumę 15 mln zł. - Moim zdaniem, jest to bardzo dobre rozwiązanie i z tego pomysłu będą korzystać także inne spółki zajmujące się developerką - mówi R. Chojnacki.Myląca statystykaPodwyższenie kapitału akcyjnego i zastrzyk gotówki związany z wejściem na giełdę powoduje zmniejszenie zadłużenia w stosunku do kapitału. Stało się tak np. w przypadku Agory - po I półroczu 1998 r. jej zobowiązania stanowiły 89% kapitałów własnych, rok później już tylko 26%.Podobnie działo się w przypadku spółek leasingowych CLiF i Leasco, które pozyskały środki na rynku publicznym. Ze względu na charakter działalności, zobowiązania firm leasingowych wielokrotnie przekraczają poziom ich kapitałów, a zdobycie środków na giełdzie jest najlepszym sposobem na zmniejszenie ich skali. W przypadku CLiF, przekraczają one wprawdzie ciągle o ponad 1100% kapitały akcyjne, ale rok wcześniej były wyższe aż o 1814%. Zobowiązania częstochowskiej spółki Leasco przewyższały w połowie br. kapitał własny spółki o 507% (rok wcześniej o 656%). Podobnie stanie się zapewne w przypadku Europejskiego Funduszu Leasingowego, który złożył już prospekt emisyjny w Komisji Papierów Wartościowych i Giełd i chce wejść na giełdę na początku 2000 r.- Współczynnik zadłużenia nie oddaje w pełni położenia firmy. Są bowiem firmy, które ze swej natury muszą się zadłużać bardziej niż inne. Należą do nich m.in. spółki zajmujące się działalnością developerską - podsumowuje R. Eggink.

GRZEGORZ BRYCKI