Formacja głowy i ramion należy do najczęściej spotykanych i najłatwiej rozpoznawalnych na rynkach towarów i akcji. Jak można dowiedzieć się praktycznie z każdej książki poświęconej analizie technicznej, głowa z ramionami jest uważana za jedną z najpewniejszych formacji zapowiadających zakończenie trendu wzrostowego. Przeprowadzone przeze mnie obserwacje na polskim rynku akcji fakt ten potwierdzają. Z 81 oznaczonych formacji (na wykresach cen 50 najbardziej płynnych akcji noto-wanych na GPW) tylko 16, czyli 20 proc., uległo załamaniu.

Formacja w teoriiKształt głowy z ramionamiPodstawowym warunkiem wystąpienia głowy i ramion jest wcześniejsze istnienie trendu wzrostowego. Formacja składa się z trzech wierzchołków. W punkcie A trend zwyżkujący przebiega zgodnie z oczekiwaniami i nie widać jeszcze żadnych oznak jego zakończenia. Ruch cen jest potwierdzany przez wolumen. Spadki do punktu B powinny odbywać się przy zmniejszonej aktywności inwestorów, co wydaje się wskazywać, że mamy do czynienia jedynie z korektą wcześniejszego trendu. Pierwsze oznaki słabnięcia byków powinny pojawić się w momencie wzrostu do punktu C. Wprawdzie ceny ustanawiają nowy szczyt, ale nie jest on potwierdzony przez obroty, które są niższe niż w punkcie A. Kolejnym ostrzeżeniem przed możliwością zmiany trendu jest spadek cen do punktu D. W tym czasie przełamane zostaje wsparcie, które wyznacza wierzchołek A. Zgodnie z zasadami analizy technicznej, poziom wcześniejszego szczytu powinien stanowić wsparcie dla ruchów korekcyjnych. Następnie cena walorów zwyżkuje do punktu E, położonego mniej więcej na poziomie pierwszej części formacji, ale już poniżej punktu C. W ten sposób otrzymujemy pierwszy sygnał płynący bezpośrednio z analizy trendu: na wykresie kursu pojawia się sekwencja opadających wierzchołków. Wprawdzie jeszcze nie mamy do czynienia z tendencją spadkową, równocześnie jednak nie możemy już mówić o rynku byka. Pełne ukształtowanie formacji następuje w momencie przełamania linii wsparcia biegnącej przez punkty B i D. W tym momencie pojawia się kolejny sygnał ze strony analizy trendu: obok opadających szczytów mamy do czynienia z położonymi coraz niżej dołkami. Punkty C, D, E i F wyznaczają nowy trend, który ma kierunek spadkowy. Ostatnim elementem formacji, który nie zawsze występuje, jest ruch powrotny. Powinien on odbywać się przy zmniejszonym wolumenie i nie przekraczać poziomu linii szyi. Jeśli ceny wzrosną powyżej oporu wyznaczanego przez punkty B i D, mamy do czynienia z załamaniem formacji.Dość istotne, ale nie decydujące znaczenie w procesie budowania formacji ma wolumen. Zgodnie z teorią, kolejne szczyty głowy i ramion powinny kształtować się przy coraz niższej aktywności inwestorów. Moim zdaniem jednak najbardziej istotny jest moment wybicia. Przełamanie linii szyi powinno być potwierdzone przez wzrost obrotów - jeśli tak nie jest, znacznie zwiększa się prawdopodobieństwo załamania formacji.Należy jednocześnie zaznaczyć, że pomimo wszystko wolumen pełni jedynie rolę pomocniczą w analizie trendu, a na dodatek ma o wiele większe znaczenie w czasie budowania formacji rozpoczynających, a nie kończących wzrosty.Zasięg spadkuJak dużego spadku można spodziewać się po ukształtowaniu na wykresie kursu formacji głowy z ramionami? Zasięg zniżki możemy zmierzyć na trzy sposoby. Najpopularniejszym jest odmierzenie wysokości formacji (tzn. pionowej odległości od najwyższego jej punktu do linii szyi) od miejsca, w którym ceny przełamały linię szyi. Zatem jeśli np. szczyt głowy znajduje się na poziomie 50, a linia szyi 40 zł, to po jej przebiciu należy spodziewać się zniżki o 10 zł, czyli do 30 zł. Otrzymany w ten sposób poziom cen jest tylko minimalnym zasięgiem ruchu po opuszczeniu formacji i często zdarza się, iż zostaje znacznie przekroczony. Druga metoda jest praktycznie identyczna, a różni się tym, że odległości odmierzamy w procentach, a nie wartościach bezwzględnych. W tym konkretnym przypadku wysokość formacji wynosi 20 proc. (spadek z 50 do 40 zł), co pozwala spodziewać się osiągnięcia przez kurs akcji 32 zł (20 proc. z 40 to 8; tę odległość odmierzamy od linii szyi znajdującej się właśnie na 40, co daje nam 32 zł). Wreszcie ostatni sposób polega na zmierzeniu zasięgu spadku z punktu C do D, podwojeniu jej i odłożeniu od punktu E. Jednak jak już wspomniałem, zdecydowanie najpopularniejszy jest pierwszy sposób i w swoich badaniach właśnie nim się posługiwałem. Zgodnie z tym, co pisze w swojej książce "Analiza techniczna" John J. Murphy, "formacje odwrócenia trendu i wynikające z nich ruchy cen mogą odwracać i znosić jedynie to, co je bezpośrednio poprzedziło". Autor podaje przykład, zgodnie z którym jeśli ceny przed ukształtowaniem formacji wzrosły z 30 do 100, to maksymalny "zasięg spadku ze szczytu będzie się równać całkowitemu zniesieniu tego ruchu, czyli zejściu do poziomu 30". Należy jednak zdać sobie sprawę, iż głowa z ramionami nie tylko oznacza koniec wzrostów, ale także bardzo często rozpoczęcie nowej tendencji spadkowej. Skoro mamy do czynienia z nowym trendem, to zgodnie z zasadami analizy technicznej, o których Murphy pisze na początku książki, nie ma chyba przeszkód, aby ceny ustanowiły nowe minimum. Autora należy zapewne rozumieć w ten sposób: formacja całkowicie wyczerpuje swój potencjał po zniesieniu całości poprzedzających ją wzrostów, ale nic nie stoi na przeszkodzie, żeby nowy trend spadkowy trwał dalej. Na polskim rynku, gdzie historia notowań większości spółek jest dość krótka, sytuacje takie zdarzają się bardzo często. Przykładem niech będą akcje Relpolu, które zadebiutowały na rynku w lutym 1996 roku. Po trwającej prawie półtora roku hossie cena tych walorów wzrosła z 43 do 133 zł. Na wykresie kursu od lutego do października 1997 roku powstała klasyczna formacja głowy i ramion, z linią szyi na poziomie 102 zł. Z jej wysokości wynikało, że notowania walorów Relpolu powinny spaść przynajmniej do 71 zł. I rzeczywiście, taki poziom został osiągnięty już po 3 miesiącach od chwili wybicia, ale po krótkiej korekcie wzrostowej trend spadkowy, któremu formacja dała początek, był kontynuowany. Cena akcji spadła znacznie poniżej poziomu 43 zł, na którym zwyżka się rozpoczęła, bo aż do 17 zł w listopadzie 1998 roku.Głowa z ramionamina rynku polskimKryteria wyboruW statystyce dotyczącej głowy z ramionami uwzględniłem 50 spółek, które charakteryzowały się najwyższą wartością obrotów na sesję. Takiego ograniczenia dokonałem wychodząc z założenia, że skoro analiza techniczna służy przede wszystkim do badania i prognozowania zachowań tłumu, może słabo sprawdzać się na rynkach mało płynnych, którymi interesuje się niewielka grupa inwestorów.Przedstawiona wcześniej głowa z ramionami to formacja podręcz-nikowa, w praktyce spotykana dość rzadko. Z reguły w większości przypadków można dostrzec mniejsze lub większe odstępstwa od ideału. Najczęściej spotykane to dość znaczne nachylenie linii szyi w górę lub w dół czy też wyraźne skomplikowanie ramion. W przedstawionej statystyce starałem się uwzględniać tylko te formacje, których prawidłowość nie budziła moich wątpliwości. Niemniej zapewne i tak nie udało się uniknąć przy oznaczaniu pewnej dozy subiektywizmu. W zestawieniu nie uwzględniałem najmniejszych formacji, które kształtowały się w czasie krótszym niż dwa tygodnie, z takiego powodu, że ich przydatność w podejmowaniu decyzji inwestycyjnych wydaje się niewielka. Głowy z ramionami podzieliłem na dwie kategorie: krótkoterminowe (do 6 tygodni) i średnio- oraz długoterminowe (powyżej 6 tygodni). Figury długoterminowe zostały uwzględnione w statystyce razem ze średnioterminowymi z uwagi na ich bardzo niewielką liczbę. Wreszcie nie wziąłem pod uwagę formacji, których czas kształtowania w stosunku do poprzedzającego je trendu był nieproporcjonalnie długi. Przykładem takim może być formacja widoczna na wykresie Stalexportu. Wprawdzie na wykresie kursu charakterystyczny kształt jest doskonale widoczny, ale jego budowanie rozpoczęło się po trzech miesiącach zwyżki, a zakończyło po ponad dwóch latach. W praktyce objęła ona całą tendencję wzrostową, trwającą od lutego 1995 r. do lipca 1996 r.Statystyka występowaniaformacjiOstatecznie w statystyce zostało uwzględnionych 81 formacji, z czego aż 80 proc. doczekało się minimalnej lub większej realizacji. Potwierdza to fakt, że głowa z ramionami należy do najbardziej pewnych kształtów wykresów w analizie technicznej. Jednocześnie tylko 37 proc. zostało potwierdzonych przez wolumen, co zgodnie z teorią sugeruje, iż w przypadku końca tendencji wzrostowej znaczenie aktywności inwestorów nie jest tak duże. Z drugiej strony warto zauważyć inną zależność: z 32 formacji potwierdzonych przez wolumen tylko 13 proc. uległo załamaniu, natomiast w przypadku 49, w których zachowanie obrotów znacznie odbiegało od ideału, odsetek ten był dwukrotnie większy. Przy obserwacji obrotów największą wagę przywiązywałem do końcowej części fazy zmiany trendu. Nawet jeśli w najwyższym punkcie wolumen był większy niż na lewym ramieniu, ale jednocześnie spadał w trakcie kształtowania prawego i wzrastał przy wybiciu, to taką formację uznawałem za potwierdzoną. Jednym słowem, im głowa z ramionami bliższa ideału, tym pewniejsza. Także reguła mówiąca, że spadek po wybiciu często przekracza swój minimalny zasięg, znalazła swoje uzasadnienie w praktyce. Zarówno w przypadku formacji potwierdzonych, jak i nie potwierdzonych przez wolumen ponad połowa nie zakończyła się po zniżce o jej wysokość.Skuteczność figur krótkoterminowych była nieco niższa niż tych dłuższych. Spośród formacji, których czas kształtowania zamknął się w sześciu tygodniach, 22 proc. okazało się zwodniczych i mogło sprowokować inwestorów do przedwczesnego zamknięcia pozycji. Czego można spodziewać się po zauważeniu na wykresie kursu niewielkiej formacji głowy i ramion? Jeśli występuje ona w końcowej fazie wzrostowej korekty trendu spadkowego wyższego rzędu, to możemy być prawie pewni, że akcje powrócą do głównej tendencji, a na wykresie kursu pojawi się nowe minimum cenowe. Przykładem takiej głowy może być formacja widoczna na wykresie Echo Investment, która zakończyła korektę trendu spadkowego na początku 1998 roku. Po wybiciu z niej kurs akcji spadł znacznie bardziej niż wynikałoby to z jej wysokości. Nieco inaczej jest, gdy krótkoterminowa głowa z ramionami pojawia się w długoterminowym trendzie wzrostowym. Wtedy najczęściej stanowi jedynie zapowiedź korekty. Wynika to z dość oczywistego faktu, że im dłużej trwa dana tendencja, tym na ogół więcej czasu potrzeba na jej odwrócenie. I tak, trudno spodziewać się definityw-nego końca trwającej rok hossy, jeśli na wykresie kursu możemy dostrzec jedynie miesięczną głowę z ramionami. Choć oczywiście i od tej reguły zdarzają się wyjątki. Na początku 1998 roku rynek akcji Banku Handlowego znajdował się pod całkowitą kontrolą byków. Cena tych walorów w ciągu siedmiu miesięcy wzrosła z 40 do 75 zł. Załamanie dobrej koniunktury nastąpiło w ciągu zaledwie czterech tygodni i pomimo że ukształtowana głowa z ramionami była naprawdę niewielka, dała początek bessie, która sprowadziła kurs Handlowego do 28 zł.Formacje średnio- i długoterminowe kształtują się najczęściej na zakończenie trendów wzrostowych wyższego rzędu. Spadki następujące po nich częściej niż w przypadku figur krótkoterminowych wykraczają poza minimalny zasięg wynikający z wysokości głowy z ramionami. Co warte podkreślenia, z 35 oznaczonych formacji prawie połowa potwierdzona była wolumenem. Jeśli aktywność inwestorów zachowywała się w sposób zbliżony do podręcznikowych wzorców, to można było spadki obstawiać niemal w ciemno - załamała się tylko jedna z 17 takich formacji (skuteczność - 94 proc.). Niemal klasycznym przykładem jest tutaj wykres kursu Dębicy. Kształtowanie głowy z ramionami trwało półtora roku, a przełamanie linii szyi nastąpiło w maju 1998 roku. Z jej wysokości wynikało, że spadki powinny trwać przynajmniej dopóki notowania walorów nie spadną do poziomu 42 zł. I w czasie ostatniej fali bessy, czyli prawie 17 miesięcy po wybiciu, zniżka została w pełni zrealizowana.Taktykazawierania transakcjiPonieważ na polskiej giełdzie nie istnieje na razie krótka sprzedaż akcji, możliwość wykorzystania formacji głowy i ramion jest dość ograniczona. Nie ulega jednak wątpliwości, że widząc tak charakterystyczny kształt na wykresie kursu akcji, które znajdują się w naszym portfelu, należy poważnie zastanowić się nad ich sprzedażą lub przynajmniej znacznym ograniczeniem inwestycji.Tylko kiedy to zrobić? Bardzo często już na etapie budowania formacji, a konkretnie w czasie zniżki od głowy do linii szyi, następuje przełamanie linii trendu. A zgodnie z podstawowymi zasadami analizy technicznej, bardzo często jest to pierwszy sygnał zakończenia całej tendencji. Jeśli mamy do czynienia z taką sytuacją, wskazane byłoby ograniczenie inwestycji, a w przypadku ewentualnego pełnego ukształtowania formacji, czyli przełamania linii, sprzedaż wszystkich posiadanych walorów. Uwagi te odnoszą się w szczególności do figur średnio- i długoterminowych, ponieważ następujące po nich spadki bywają bardzo długie i wyczerpujące. I nawet jeśli głowa z ramionami nie jest potwierdzona przez wolumen, to nie należy liczyć na jej załamanie lub ruch powrotny, który nie zawsze występuje, ale pamiętać, że jest aż 83 proc. szans na rea-lizację spadku, a w 63 proc. przypadków zniżka będzie większa niż wynika to z wysokości formacji.Formacje krótkoterminowe teoretycznie można by wykorzystywać do wyznaczania momentu wejścia na rynek. Załóżmy, że mamy do czynienia z trendem wzrostowym wyższego rzędu, który przegapiliśmy w początkowej fazie, a na jego szczycie powstaje niewielka głowa z ramionami, zapowiadająca korektę. Po spadku kursu akcji o wysokość formacji, moglibyśmy próbować wejść na rynek, ale niestety, jak wynika z moich obserwacji, ponad 50 proc. figur krótkoterminowych realizowanych jest z nawiązką. Dlatego wyznaczania momentu wejścia na rynek za pomocą głowy z ramionami raczej bym nie polecał. Natomiast jeśli jesteśmy posiadaczami walorów, które znajdują się w tendencji wzrostowej wyższego rzędu, to niewielka formacja niekoniecznie musi nas przestraszyć. Na pewno w takim przypadku nie jest wskazane pozbywanie się walorów przed wybiciem z formacji. Na wykresach spółek można zauważyć dziesiątki korekt przyjmujących postać głowy z ramionami, tyle że spadki zatrzymują się na linii szyi, po czym następuje powrót do trendu głównego. Nawet jeśli już nastąpi wybicie dołem, ale w czasie zniżki nie zostanie przełamana linia trendu, to możemy mieć uzasadnione nadzieje na dalszą zwyżkę kursu.PodsumowanieZ całą pewnością można stwierdzić, że na warszawskiej giełdzie formacja głowy z ramionami należy do bardzo pewnych. Jej pojawienie się na wykresie kursu powinno nas skłonić do poważnego zastanowienia nad celowością utrzymywania inwestycji w walory zagrożone spadkiem. Zgodnie z moimi obserwacjami, tylko 40 proc. formacji jest potwierdzanych przez wolumen, a takie pomimo wszystko są nieco mniej pewne. Drugim mankamentem jest duża "niedokładność" głowy i ramion na GPW, tzn. tylko co czwarta formacja kończy się spadkiem zbliżonym do jej wysokości. Powoduje to, że wobec braku krótkiej sprzedaży, jej przydatność w podejmowaniu decyzji inwestycyjnych jest nieco ograniczona. Można tylko mieć nadzieję, iż zgodnie z zapewnieniami od nowego roku sytuacja ta ulegnie zmianie. LiteraturaJohn J. Murphy, Analiza techniczna, WIG Press.

TOMASZ JÓŹWIK, analityk PARKIETU