Koncentracja kapitału kluczem do wzrostu

To nie był sezon ogórkowy w bankowości inwestycyjnej. Rynek M&A obfitował w liczne wydarzenia. Transakcje zawarte w ostatnich miesiącach świadczą, że w najbliższych latach kluczem do wzrostu będą procesy koncentracji kapitału.

W porządku chronologicznym najpierw szwajcarski UBS 12 lipca br. ogłosił przejęcie PaineWebber (PJW) za kwotę 10,8 mld USD. Następnie inny drapieżnik z kraju Helwetów ? CSFB wchłonął amerykański bank inwestycyjny Donaldson, Lufkin & Jenrette (DLJ) za 11,5 mld USD (30.VIII). Po tych konsolidacjach transkontynentalnych nastąpiła seria integracji wewnątrzamerykańskich. Rozpoczęło się od operacji integracji banków komercyjnych. 6 września br. Citigroup kupił lidera rynku kredytów konsumpcyjnych za 31,1 mld USD. Transakcja ta, choć niezwiązana z bankowością inwestycyjną, świadczyła o ożywieniu na rynku M&A wśród czołowych instytucji finansowych w Stanach Zjednoczonych. Potwierdzeniem tego ożywienia było spektakularne przejęcie J.P. Morgan przez Chase Manhattan za 33,2 mld USD (13 września). Dotychczasowe operacje konsolidacyjne zwieńczyło nabycie małego banku inwestycyjnego (nazywanego w realiach amerykańskich investment boutique) Wasserstein Perella przez niemiecki Dresdner Bank za 1,5 mld USD.Amerykański sektor bankowości inwestycyjnejWedług danych TFSD aktywność na światowym rynku M&A na 20 września 2000 zamknęła się kwotą 2,3 bln USD. Oznacza to 15-proc. wzrost w stosunku do analogicznego okresu roku poprzedniego. Banki inwestycyjne, czerpiące korzyści z doradztwa innym korporacjom w zakresie fuzji i przejęć, w odróżnieniu od innych branż (np. telekomunikacyjnej), pozostawały w ostatnim czasie na uboczu, unikając raczej samodzielnego aranżowania procesów koncentracyjnych. Minione tygodnie dowiodły, że stan ten się zmienia. Powodów ocieplenia nastrojów na rynku M&A banków inwestycyjnych jest kilka.Po pierwsze, spektakularna hossa na giełdach państw rozwiniętych, a zwłaszcza na giełdach amerykańskich, spowodowała zdecydowany przypływ strumieni od dysponentów kapitału. Skorzystały na tym banki posiadające rozbudowane działy typu asset management oraz prowadzące fundusze inwestycyjne. Z drugiej zaś strony, aprecjacja kursów na NYSE i Nasdaq zachęciła korporacje do sięgnięcia po środki z emisji instrumentów finansowych. Wypadkową działalności wielu przedsiębiorstw w skali globalnej jest tendencja do łączenia się w większe organizmy. Wzrasta zatem rola doradztwa M&A. Wszystkie te aspekty powodują, że chcąc grać w lidze światowej banków inwestycyjnych należy dysponować wysoko zdywersyfikowanym profilem aktywów. Skończył się czas dla banków inwestycyjnych średniej wielkości. W ich przypadku pozostaje ograniczenie działalności do skali regionalnej bądź poszukiwanie nisz rynkowych (np. rynki surowcowe, handel przy wykorzystaniu technologii informatycznych). Nie przypadkiem spośród amerykańskich banków inwestycyjnych w klubie ROE 25% znajdują się tylko największe: Merrill Lynch, Morgan Stanley Dean Witter, Goldman Sachs, Lehman Brothers (tabela nr 1).Po drugie, rosnąca konkurencja prowadzi do obniżki marż na świadczone usługi. Najwyraźniej widać to w segmentach wspieranych przez technologie komputerowe (m.in. usługi brokerskie). Umiarkowane marże uzyskuje się na rynku obligacji. Trudno się zresztą temu dziwić, zważywszy że na głównych rynkach długu na świecie panuje kilkuletnia bessa. Zarządzanie funduszami inwestycyjnymi daje duże profity, ale tylko w okresach koniunktury. Zresztą niektóre fundusze dysponują już na tyle znacznymi zasobami gotówkowymi i ich ekwiwalentami, że nie przyjmują nowych członków. Zmniejszenie atrakcyjności funduszy powodują coraz powszechniejsze fundusze typu indeksowego, które cechują niskie prowizje. Przychody generowane z działalności dealerskiej mają charakter zmienny. Z tego powodu nie cieszą się nadmiernym uznaniem ze strony akcjonariuszy banków inwestycyjnych. Łakomym kąskiem wydają się zatem dwa segmenty: M&A oraz pierwszycpublicznych. Podmioty, doradzające w zakresie fuzji i przejęć w ocenie korporacji dokonujących transakcji, muszą cechować się odpowiednią marką, doświadczeniem, zakresem działania. Czołowa piątka największych banków inwestycyjnych na rynku amerykańskim obsługuje 3/4 transakcji M&A (wykres nr 1). Podobna, choć mniejsza koncentracja panuje na rynku pierwszych ofert publicznych (IPO's). W porównaniu z początkiem ubiegłej dekady, nastąpiły w tej dziedzinie poważne zmiany. Drugim interesującym segmentem jest obsługa pierwszych ofert publicznych. Przeświadczenie dotyczące dobrych perspektyw spółek sektora TMT ze strony inwestorów przyczynia się do zwiększenia zainteresowania emisjami na rynku pierwotnym. Dotyczy to w szczególności firm typu dot.com. Znaczna przecena akcji spółek sektora z wiosny tego roku spowodowała, że inwestorzy przywiązują dużą uwagę do renomy banków inwestycyjnych, pomagających przy emisji. Dzięki temu renomowane banki inkasują pokaźne prowizje z tytułu emisji. Przede wszystkim wynikają one z kosztów gwarantowania. Według ?The Economist? emitenci płacą bankom przeciętnie 7% pozyskanego kapitału.Po trzecie, poważnym dylematem banków inwestycyjnych jest wzrost wynagrodzeń pracowników. Praca D.Hunta ?What future for Europe's investment banks? dowodzi, że od początku lat osiemdziesiątych poziom przeciętnych wynagrodzeń potroił się. ?The Economist? podaje liczne przypadki, ilustrujące tę sytuację. Nie należą do rzadkości przypadki zatrudniania menedżerów i analityków na kontrakty trzyletnie z gażą 5?7 mln USD rocznie (CSFB, Chase H&Q). Łatwo jednak uzasadnić te przypadki posiadaniem wysokich kwalifikacji przez beneficjentów kontraktów. Podwyżki obejmują także personel niższego szczebla. Donaldson, Lufkin & Jenrette oraz Goldman Sachs podjęły niedawno decyzję o podwyższeniu pensji pracowników niższego szczebla o 1/4. W konsekwencji doszło do sytuacji, że koszty osobowe stanowią 60% kosztów banków inwestycyjnych. Stanowi to problem zwłaszcza pod kątem wejścia światowych rynków kapitałowych w cykl dekoniunktury. Dużym obciążeniem kosztowym jest także powszechne wykorzystywanie zaawansowanych technologii informatycznych przez czołowe globalne banki inwestycyjne.J.P. Morgan ChaseO ile akwizycje podejmowane przez kapitał europejski (UBS, CSFB, Deutsche Bank, Dresdner Bank) mają na celu zdywersyfikowanie geograficzne źródeł przychodów, o tyle największe tegoroczne przejęcie w sektorze miało charakter wewnątrzamerykański i polegało przede wszystkim na zdywersyfikowaniu rodzajów uzyskiwanych przychodów. Chase Manhattan, według American Banker trzeci bank pod względem sumy aktywów (406,1 mld USD), na koniec 1999 roku przejął piąty w klasyfikacji bank J.P. Morgan&Co (260,9 mld USD). Analitycy oczekiwali od dość dawna przejęcia J.P. Morgan. Na początku lat dziewięćdziesiątych największy pod względem kapitalizacji amerykański bank wraz z upływem czasu tracił stopniowo pozycję. Dzisiaj jego kapitalizacja odpowiada 1/10 giganta Citigroup (m.in. bank inwestycyjny Salomon Smith Barney). Niewielu jednak analityków przypuszczało, że przejmującym będzie Chase Manhattan. Wnikliwa obserwacja procesów koncentracyjnych za oceanem wskazuje jednak, że władze Chase konsekwentnie realizowały od dłuższego czasu strategię zwiększania aktywności w bankowości inwestycyjnej. Tę tezę potwierdzają transakcje banku w ostatnich 12 miesiącach. Jego łupem w tym okresie padły: dom inwestycyjny Hambrecht&Quist, bank inwestycyjny Beacon i brytyjski Robert Fleming. Konsekwencją tych kroków było sięgnięcie po firmę z czołowej dziesiątki. Celem okazał się legendarny J.P. Morgan, określany często z powodu arystokratycznych korzeni jego założycieli i menedżerów ?błękitnokrwistym?. Korzenie tego banku sięgają 1838 roku, kiedy George Peabody założył bank kupiecki w Londynie. Kilkanaście lat później został on kupiony przez rodzinę Morganów. Jego siedzibę przeniesiono do Nowego Jorku i od 1861 roku przybrał nazwę J.P. Morgan&Co. Lata prosperity banku przypadają na przełom XIX i XX wieku. Był on wówczas wiodącą instytucją, finansującą przedsiębiorstwa rewolucjonizujące ówczesną gospodarkę (koleje żelazne, stalownie, górnictwo, firmy użyteczności publicznej). Jednak wraz z podziałem firmy na dwa banki na podstawie ustawy Glass-Stegall, stopniowo tracił na znaczeniu. Na marginesie, działalnością inwestycyjną zajął się wtedy Morgan Stanley, obecnie jeden z liderów światowych. Lat dziewięćdziesiątych ?błękitnokrwisty? nie mógł zaliczyć do udanych. Podstawowe działania były związane z obsługą dużych korporacji, niejednokrotnie pamiętających jeszcze czasy chwały z początku wieku. W odróżnieniu od jego konkurentów nie wykazał jednak należytego zainteresowania rozwijającym się sektorem technologicznym. Nie leżał on początkowo w sferze zainteresowań wprawdzie nie tak legendarnego, lecz z równie długimi tradycjami Chase Manhattan. Zainteresowanie Chase'a J.P. Morgan wiązało się z fiaskiem rozmów o połączeniu z Merrill Lynch. Wianem wnoszonym do mariażu z J.P. Morgan są cenne aktywa w dziedzinie bankowości komercyjnej. Chase jest największym emitentem kart kredytowych w Stanach Zjednoczonych. Ponadto dobrze sobie radzi w dziedzinie finansowania obrotu nieruchomościami, bankowości detalicznej oraz konsorcjalnych kredytów dla korporacji. Bankowość inwestycyjna nie jest najmocniejszą stroną Chase'a. Na dobrą sprawę, bank ma dobrą pozycję w samodzielnym gwarantowaniu emisji obligacji, a przez swoje spółki zależne także w finansowaniu spółek nowych technologii (Hambrecht&Quist) oraz na rynkach azjatyckich (Fleming). Cenniejszymi aktywami dysponuje J.P. Morgan (M&A, klienci hurtowi, obrót derywatami).Zasadniczym walorem, decydującym o przejęciu J.P. Morgan jest zwiększenie komplementarności usług bankowości inwestycyjnej, świadczonych przez Chase Manhattan. Synergii operacyjnych będzie się także poszukiwać w redukcji kosztów zatrudnienia. W obu bankach pracuje przeszło 90 tys. osób, z czego 15 tys. w J.P. Morgan. Spodziewana skala redukcji może przekroczyć 10 tys. pracowników. W ocenie władz nowo powstałego banku, oszczędności z tytułu integracji wyniosą 1,5 mld USD w ciągu najbliższych dwóch lat. Porównanie podstawowych wielkości opisujących przejęcie zawiera wykres 2., natomiast pozycję utworzonego w ten sposób podmiotu tabela nr 2.

Marcin T. Kuchciak