Gdy w kwietniu i maju światowe rynki akcji przeżywały prawdziwe załamanie wywołane wyprzedażą akcji spółek sektora TMT teza, że ?krachy są w październiku? mogła stanowić argument optymisty liczącego na korekcyjną ?summer rally?. Od tamtego czasu minęło już ponad 4 miesiące, w trakcie których główne indeksy giełd w Stanach Zjednoczonych (Nasdaq Composite, S&P 500, DJIA) odrobiły większość strat, ustanawiając w połowie lipca oraz na początku września lokalne maksima na poziomach wcześniej osiągniętych na sesji 10 kwietnia. Niestety, lato się już skończyło i rozpoczął się okres jesienny, który inwestorom na całym świecie nie kojarzy się zbyt dobrze.

Christopher Carolan zadał sobie w 1998 roku trud i przejrzał w poszukiwaniu 10 największych jednodniowych giełdowych spadków historię średniej przemysłowej Dow Jonesa (od 1915 r.), Hang Senga (od 1980 r.), indeksu Nikkei (od 1950 roku) i DAX-a (od 1960 roku). Jak się okazało, za wyjątkiem 2 wiosennych załamań na rynku w Hongkongu z maja i czerwca 1989 roku (-10,8% i -21,8%) związanych z wydarzeniami na Placu Tienanmen, wszystkie pozostałe 8 przypadków rekordowej paniki miało miejsce w październiku (odpowiednio 1929, 1987, 1989 ? DAX i 1997). To niestety zbyt mała próbka, by na jej podstawie wyciągać poważniejsze wnioski, jednakże aktywnych na GPW inwestorów nie należy specjalnie przekonywać, że okres jesienny zwykle nie należy do najlepszych w roku. Techniczny schemat: dołek w okolicach końca roku (od października do stycznia), wiosenny główny szczyt, korekcyjna ?letnia zwyżka? do lipca?września i późniejsze załamanie cen akcji, powtarza się na GPW z różnymi wariacjami od 1994 roku.Okazja do kupna??Zabobon? o szczególnie wrogim dla posiadaczy akcji charakterze października można by lekceważyć, traktując ten miesiąc po prostu jako doskonałą okazję do kupna akcji. W końcu zarówno w ubiegłym roku, jak i 2 lata temu WIG ustanawiał swe minima właśnie w październiku (9.10.98, +68% do lipca 1999 r. oraz 18.10.99, +61% do marca 2000 r.). I teraz zapewne okolice końca roku (od października do stycznia) przyniosą na GPW doskonałe okazje do zakupów. Niestety, pozostaje pytanie o poziom, na którym nasz rynek złapie wreszcie twarde dno. Odpowiedź na nie w dużej mierze uzależniona jest od najbliższych losów giełd zachodnich, z których kluczowe oczywiście pozostają rynki akcji w USA. A w ich przypadku po 20 latach hossy wystąpienie niekorzystnego splotu czynników fundamentalnych grozi za każdym razem poważną korektą. Jej potencjalny zasięg widać na wykresie DJIA (rys. 1.). Wyznacza go położenie dolnego ograniczenia 20-letniego kanału trendu wzrostowego (obecnie 7700 pkt.) oraz dwóch ostatnich minimów indeksu z 1997 i 1998 roku (odpowiednio 7161 i 7539 pkt.). Znaczenie okolic poziomu 7500 pkt. może być poparte dodatkowymi argumentami. Po pierwsze, zgodnie z bardzo przekonującym oznaczeniem elliottowskim sekwencji hossy od października 1987 do teraz (patrz rys. 1.), poziom 7539 pkt. stanowi maksymalny zasięg fali 4. niższego rzędu (spadek z 1998 roku). Wypełniona 5-tka impulsu z lat 1987?2000 sugeruje zaś konieczność zastanawiania się nad początkiem korekty całego 13-letniego wzrostu, która byłaby odpowiednikiem 36-proc. spadku z 1987 roku. A tak się bardzo ciekawie składa, że gdyby skala ewentualnej przyszłej korekty wyższego rzędu miała dorównać tej z 1987 roku, to DJIA, który ustanowił swe tegoroczne historyczne maksimum na poziomie 11 722 pkt. znalazłby się na poziomie dokładnie 7500 punktów. (Nie zajmuję się w tym miejscu raczej nierozwiązywalną kwestią elliottowskiej interpretacji całego wzrostu indeksu, który w kategoriach nominalnych rozpoczął się już w 1974 roku.). Oczywiście struktura techniczna DJIA nie wymusza poważnego spadku już teraz: piąta fala może się jeszcze długo piąć do góry (klin), a korekta nawet jeśli już rozpoczęta, może mieć dowolny kształt. Jasne jest tylko to, że ryzyko poważnego załamania nie może być obecnie zlekceważone.Fundamenty przemawiająza spadkiemOd strony fundamentalnej argumentów za spadkiem akcji jest aż nadmiar. Ostatnimi laty hossa była napędzana przez popyt na akcje technologicznych blue chipów. Wizja świetlanych perspektyw stojących przed tymi firmami doprowadziły wycenę ich akcji do poziomów (C/Z>100), które są uzasadnione tylko w przypadku, gdyby notowane w USA od 1995 roku tempo wzrostu gospodarczego miało utrzymać się jeszcze przez następną dekadę. Jest to mało prawdopodobne, gdyż obecna, prawie 10-letnia faza wzrostu gospodarczego jest już i tak najdłuższa w historii Stanów Zjednoczonych. Niesprzyjająca hossie jest polityka pieniężna Fed. Nie jest ona może bardzo restrykcyjna, ale nie zanosi się, by mogła zostać złagodzona bez zdecydowanego ochłodzenia koniunktury w gospodarce USA. Przy obecnym poziomie wyceny akcji teza o ?miękkim lądowaniu? jest może wystarczająca do uzasadnienia korekcyjnej ?summer rally?, ale raczej nie trwalszego wzrostu. Obserwowane co jakiś czas 20-proc. spadki kursów akcji kluczowych spółek publikujących ostrzeżenia przed spodziewanymi gorszymi niż prognozy analityków wynikami (tydzień temu Intel, w czwartek po sesji Apple), świadczą o bardzo wąskim polu dla rozczarowań (?rynek nie bierze jeńców?). Warto zauważyć, że wskaźnik wyprzedzający koniunktury, jakim jest realna dynamika podaży pieniądza, spada już od grudnia 1998 roku (szczyt realnej dynamiki M2 +7,1% najwięcej od 1987 roku, a w czerwcu i lipcu br. był już niższy od 2%). Ostatnie równie silne załamanie realnego tempa przyrostu podaży pieniądza zaczęło się w grudniu 1986 roku (+8,2%) i osiągnęło punkt kulminacyjny w listopadzie 1987 roku (-0,3%). Te daty są oczywiście bardzo znaczące z punktu widzenia przebiegu giełdowej koniunktury w USA i nie tylko. Jeśli dodać do tego pogłębiającego rekordowy deficyt handlowy dolara, najmocniejszego względem grupy najważniejszych walut od 1986 roku (równie silny był tylko w sierpniu 1998) oraz działające jako dodatkowy podatek najwyższe od 10 lat ceny ropy naftowej, to niegasnący wigor gospodarki Stanów Zjednoczonych wywołać musi tyleż podziw, co zdziwienie.Inwestorzy nie boją sięCo ciekawe, inwestorzy nie wykazują w tym roku poważniejszych obaw przed załamaniem na rynkach akcji. Jak wynika z przeprowadzonego przez Gallupa na początku września na zlecenie Merrill Lynch sondażu, zarządzający funduszami ze wszystkich regionów świata kupują amerykańskie akcje w oczekiwaniu na to, że Rezerwie Federalnej uda się zapewnić ?miękkie lądowanie? gospodarce USA. Proporcja menedżerów planujących zmniejszyć udział gotówki w portfelach była na początku września najwyższa od 1994 roku. W przypadku amerykańskich zarządzających przewaga liczby ?byków? nad ?niedźwiedziami? w odniesieniu do własnego rynku akcji była najwyższa od lutego 1995 roku, a liczba menedżerów planujących zainwestować posiadaną gotówkę była rekordowa.Przewaga ?byków? nad ?niedźwiedziami? była w przypadku spółek technologicznych najwyższa od lutego 1999 r., a sam sektor najczęściej wybieranym przez ?byki?. Brytyjscy zarządzający okazali się optymistami co do przyszłości rynku akcji w USA po raz pierwszy od 1994 roku. Te wyrywkowe dane zupełnie nie sugerują dużego potencjału wzrostowego amerykańskiego rynku, który zwykle sygnalizowany jest przez rekordowy pesymizm inwestorów, a z takim z pewnością nie mieliśmy do czynienia jeszcze niecały miesiąc temu.ważne zachowanie S&P 500Pierwszym sygnałem bliskości poważniejszych kłopotów będzie niewątpliwie przełamanie przez indeks S&P 500 zaznaczonej na rys. 2. 6-letniej linii trendu wzrostowego, który rozpoczął się w listopadzie 1994 wraz z wygraną Republikanów w wyborach do Kongresu i wybuchem kryzysu meksykańskiego. Ta linia trendu przebiega mniej więcej na poziomie 1450 punktów, co ciekawe dokładnie pokrywając się z obecnym położeniem średniej 200-sesyjnej. Ewentualne znaczące zejście indeksu poniżej poziomu 1450 pkt. byłoby sygnałem technicznym o ogromnej wadze. Być może zresztą nie było przypadkiem, że podwójna interwencja (banków centralnych w obronie euro i rządu USA na rynku ropy) nastąpiła 22 września, dokładnie w chwili, gdy S&P 500 zaczynał przełamywać ten kluczowy poziom. Warto dodać, że możliwa jest również inna interpretacja. Interwencja nastąpiła bowiem dokładnie w dniu 15. rocznicy zawarcia przez kraje grupy G7 porozumienia w Hotelu Plaza, w sprawie wspólnego działania przeciwko dolarowi. Interwencja sprzed 15 lat okazała się bardzo skuteczna. Przystąpienie czołowych banków centralnych i rządu USA do działań postrzeganych jako korzystne dla rynków akcji daje nadzieję, że nie wszystko jeszcze stracone. Niestety, ze względu na wzrost rozmiarów rynków finansowych, który nastąpił w ciągu minionych 15 lat, można się obawiać, czy taka interwencja okazałaby się skuteczna na dłuższą metę. Zresztą można zastanawiać się, czy o skuteczność na dłuższą metę może w tym przypadku chodzić. W listopadzie br. odbędą się w USA wybory prezydenckie. Jest niemal jasne, że przy obecnym rekordowym zaangażowaniu amerykańskiego społeczeństwa na rynku akcji, ewentualne załamanie cen przed wyborami przesądziłoby ich niepewny w tym momencie wynik na niekorzyść rządzących od 8 lat Demokratów. Tym ostatnim z pewnością będzie bardzo zależeć na tym, by tym razem październik na Wall Street przebiegł spokojnie. To oczywiście czyste spekulacje, ale prawdę mówiąc obserwacja coraz bardziej beznadziejnej od czasu spadku poniżej 17 600 pkt. sytuacji naszego WIG-u, skłania do szukania jakiejkolwiek ?deski ratunku?, choćby to miała być rządowa interwencja (?tonący brzytwy się chwyta?).Zderzenie odroczonejpodaży z popytemoptymistówGdyby stabilizacja została ?dowieziona? do wyborów, to na rynku powstałaby bardzo ciekawa sytuacja, w której odroczona interwencjami podaż akcji zderzyłaby się z popytem optymistów liczących na klasyczne ?year end rally?, które jak się wydaje po doświadczeniach z ostatnich 2 lat (dołki w październiku) stało się nowym rynkowym konsensusem. Zaznaczony na rys. 3. 9-miesięczny globalny cykl, szczególnie wyraźnie widoczny na rynku Nasdaq, którego ostatnie teoretyczne minimum wypadające w kwietniu można identyfikować z faktycznymi dołkami z kwietnia i maja, sugeruje, że tym razem apogeum ewentualnej wyprzedaży można oczekiwać dopiero w styczniu. Nawiasem mówiąc, jeśli ktoś będzie chciał trwale wyjść z akcji w USA, to najlepszym okresem na to będą miesiące od listopada do stycznia, gdy na rynku obecny będzie popyt inwestorów czekających na ?year end rally? i ?efekt stycznia?.Pospekulujmy dalej. Niezależnie od ?timingu? ewentualnych spadków, prawdziwym sygnałem nadchodzących kłopotów będzie przełamanie przez S&P 500 bronionego obecnie wsparcia w okolicach 1450 pkt. Jeśli do tego dojdzie, indeks ten powinien w szybkim tempie dotrzeć do poziomu ok. 1250 pkt. wyznaczonego przez minimum z października 1999 r. (odpowiednik dla WIG-u ok. 14 500 pkt., minimum z października 1999 r. i 6-letnia linia trendu wzrostowego). W tym momencie najbardziej prawdopodobnym scenariuszem dla S&P 500 byłby ruch powrotny do przełamanej linii trendu znowu powyżej 1400 pkt. Techniczny odpowiednik dla WIG-u to 17 600 pkt., gdzie w tym momencie po przełamaniu wsparcia znajduje się kluczowy opór. Taki ewentualny skok WIG-u w górę o 20% pod koniec roku, z pewnością przywabiłby na rynek inwestorów pamiętających ponad 60-proc. zyski, które ostatecznie przyniosły zakupy dokonane w październiku 1998 r. i 1999 r. Niestety, ewentualna ?year end rally? nadziałaby się natychmiast na przełamane kluczowe linie trendu i średnie 200-sesyjne, zarówno w przypadku S&P 500, jak i WIG-u. Nie bardzo można sobie wyobrazić kontynuację wzrostów w takich warunkach, zaś jeśli zaczną się ponowne spadki, to na obu wykresach nagle pojawią się 2-letnie ?głowy i ramiona?, w przypadku S&P 500 celująca w poziom 1000 pkt. z października 1998 r. (7500 pkt. dla DJIA). Na wykresie Nasdaq Compositę tę ?głowę i ramiona? widać już teraz (patrz rys. 3.). Tu sygnałem spadków byłoby przełamanie okolic poziomu 3500 pkt., a silne wsparcie (rozmiary ?GiR?, linia trendu, średnia 200-tygodniowa) widać dopiero na 2500 pkt.Co będzie u nas?Nie podejmuję się szacować prawdopodobieństwa przedstawionego scenariusza (choć jego alternatywa, czyli obrona 1450 pkt. przez S&P 500 i kolejny wzrost trwający do wiosny, który pociągnąłby WIG ponownie do historycznych rekordów, wydaje mi się bardzo mało prawdopodobna). Prognozowanie krachów na Wall Street po tylu latach hossy, to zadanie w dużej mierze dla maniaków. Najgorsze jest to, że nasz rynek wcale nie czekał na ewentualne rozstrzygnięcia w USA i po prostu prawie samodzielnie podążył na południe ignorując fakt, że już w sierpniowym minimum na 17 900 pkt. jego wyprzedanie do świata osiągnęło poziomy, które od 1995 roku niezawodnie przywabiały inwestorów zagranicznych, produkując idealną okazję do zakupów (X, XII ?95, X ?96, VI?VII ?97, XII ?97, IX, XI?98 oraz IX, XI ?99). Wydostanie się WIG-u ponownie powyżej 17 600 pkt. wymagałoby obecnie dużego zastrzyku kapitału, a krajowi inwestorzy, w tym fundusze emerytalne, nie są chyba w stanie dokonać tego własnymi siłami. Pomijam zresztą fakt, czy takie zakupy miałaby fundamentalny sens, biorąc pod uwagę oczekiwany dalszy spadek krajowego popytu, będący efektem bardzo wysokich stóp procentowych i niski kurs euro, który podcina rentowność eksportu. Niewątpliwie złamanie wieloletnich trendów w wyniku znaczącej korekty notowań na Wall Street zmusiłoby inwestorów globalnych do ponownego przeanalizowania swojej polityki i zainteresowania się możliwościami oferowanymi przez ?emerging markets?, które od 1994 roku pozostawały w ogonie światowej hossy. Pozostaje tylko mieć nadzieję, że okres, który upłynie zanim taka zmiana sposobu myślenia się dokona, nie będzie zbyt bolesny dla krajowych posiadaczy akcji.

Wojciech Białek,SEB TFI S.A.