RekomendacjeSektor handlowy nie należy do grona chętnie monitorowanych przez biura maklerskie. Na szesnaście spółek od czerwca br. rekomendacji doczekali się jedynie dystrybutorzy farmaceutyków. Najwięcej rekomendacji wydano w stosunku do największego krajowego dystrybutora leków PGF. Poza czerwcową rekomendacją CDM Pekao ponad rynek (zweryfikowaną do neutralnej w niespełna miesiąc później) wszystkie miały charakter neutralny. To samo tyczyło się pozostałych przedstawicieli segmentu dystrybucji farmaceutyków (Farmacol, Prosper).?Niepokrywanie? firm handlowych przez biura maklerskie tłumaczy przede wszystkim ich niewielka kapitalizacja, połączona z niskim poziomem free float. Osłabienie zainteresowania wynika ponadto z pogorszenia kondycji finansowej niektórych przedstawicieli tej branży (Ocean, Biurosystem, Nomi, 7bulls.com).PrognozyRównie skąpe jak rekomendacje są prognozy. Od początku czerwca prognozy zostały wydane wyłącznie wobec spółek dystrybutorów. Najbardziej optymistyczne prognozy dotyczą warszawskiego Prospera. Według nich, tegoroczny EPS ma być wyższy od ubiegłorocznego o 85%. Wiele wskazuje, że spółka może mieć problemy ze spełnieniem tej prognozy, gdyż po trzech kwartałach wypracowała 2/3 szacunków analityków. W najbardziej komfortowej sytuacji jest inny dystrybutor farmaceutyków Farmacol, który na koniec września zrealizował prognozy w 81%. Jeszcze lepiej sobie radzi łódzki PGF. Spółka po trzech kwartałach generuje zysk przypadający na jedną akcję znacznie powyżej oczekiwań biur maklerskich. W połowie października przedstawiciele spółki ogłosili, że 2000 rok zostanie zamknięty pod kreską, a strata netto wyniesie 7,7 mln złotych (63 grosze na jedną akcję). W przyszłym roku ma nastąpić poprawa. W następnym roku władze PGF oczekują uzyskania 2,83 złotych zysku na akcję.Wyniki finansowe w II kwartale (III kwartale)W minionych kwartałach spółki, działające w zakresie dystrybucji leków, wykazały dynamiczny wzrost przychodów ze sprzedaży. Niestety, po słabym ubiegłym roku tegoroczne wyniki wskazują, że wciąż daleko do zdecydowanej poprawy wyników finansowych. Zwiększanie sprzedaży giełdowi dystrybutorzy leków zawdzięczają w głównej mierze wzrostowi zewnętrznemu, polegającemu na procesach integracji poziomej. Znacznemu obniżeniu uległa rentowność działalności. Jednym z czynników tego stanu rzeczy jest finansowanie operacji konsolidacyjnych za pomocą zadłużenia, przekładające się na wzrost kosztów finansowych. Oprócz tego działalność dystrybutorów wykazuje dużą wrażliwość na zmiany z otoczenia prawnego, dotyczące reglamentacji marż na sprzedaży. Ubiegłoroczne wyniki kas chorych znacznie odbiegają od oczekiwanych przez rząd. Niższym przychodom towarzyszyły wyższe wydatki na refundacje leków. W efekcie kasy chorych zamknęły 1999 rok stratą netto w wysokości 0,7 mld złotych. Chcąc przeciwdziałać rosnącemu deficytowi budżetowemu kas, rząd zdecydował się obniżyć od maja maksymalny dopuszczalny narzut na leki importowane z 14,3 do 11%. Wyniki ostatniego kwartału świadczą, że decyzja rządu znajduje stopniowo swoje odzwierciedlenie w wynikach dystrybutorów. Wszyscy dystrybutorzy (z wyjątkiem PGF, które przedstawiło jedynie wyniki III kwartału dla GUS) odnotowali spadek marży EBITDA w stosunku do analogicznego okresu roku ubiegłego.Mimo tych niekorzystnych uwarunkowań, sektor dystrybucji farmaceutyków (poza PGF) cechuje dodatnia realna stopa zwrotu z kapitału własnego. Najwyższe, prawie 10-proc. realne ROE w grupie uzyskuje Orfe. Oprócz dystrybutorów leków dodatnie ROE uzyskują Pażur i Leta, choć ostatni kwartał przyniósł w ich przypadku wyraźny spadek wskaźnika. Branża handlowa stanowi pewne odwzorowanie tendencji polskich spółek, polegającej na generowaniu ujemnego realnego ROE. Na szesnaście spółek sektora nieco ponad 1/3 kreowała przyrost majątku dla akcjonariuszy. Po przejęciu Orfe przez inwestora zagranicznego zanosi się na zmianę struktury akcjonariatu PGF. Dotychczasowi główni akcjonariusze (J. Szwajcowski, Z. Molenda) nie deklarują wprawdzie chęci pozbycia się swoich pakietów akcji, jednak grono mniejszościowych akcjonariuszy, skupiających około 30% akcji, rozważa opcję wyjścia ze spółki. W gronie potencjalnych zainteresowanych wspomnianym pakietem najczęściej wymienia się inwestorów branżowych (m.in. Alliance UniChem i Gehe). Pozycja głównych akcjonariuszy jest jednak na tyle silna, że nie wydaje się możliwe przejęcie kontroli przez ewentualnego inwestora bez porozumienia z nimi. Zatrudnienie przez spółkę w charakterze doradcy Rothschilda wskazuje na poszukiwanie sposobu rozwiązania sytuacji prawdopodobnie poprzez odkupienie mniejszościowych pakietów przez inwestorów finansowych.Od wielu miesięcy z poważnymi kłopotami borykają się mniejsze firmy handlowe (7bulls.com, Biurosystem, Nomi, Ocean). Dość trudno ocenić sytuację pierwszej ze spółek, ze względu na zmianę profilu działalności spółki. W ramach dotychczasowego profilu przedsiębiorstwa mieści się działalność handlu samochodami i świadczenie usług informatycznych. Część handlowa jest jednak wystawiona na sprzedaż, gdyż w transporcie samochodowym od wielu miesięcy panuje impas, a czołowi dystrybutorzy pojazdów z powodu ograniczenia popytu notują niezadowalające wyniki finansowe. Działalność informatyczna znajduje się także w początkowej fazie, która wiąże się ze sporymi nakładami inwestycyjnymi.O wiele łatwiej dokonać oceny w przypadku łódzkiego Biurosystemu. Począwszy od II kwartału ubiegłego roku firma generuje stratę i to na poziomie operacyjnym. Biurosystem obok Oceanu znalazł się w niechlubnym gronie spółek, które w III kwartale miały ujemną marżę EBITDA (-10,3%). Pogorszenie rentowności działalności spółki nie jest jedynym kłopotem, z którym ona się boryka. W III kwartale tego roku wyraźnie spadła sprzedaż (prawie o 1/4). Systematyczne generowanie straty powoduje zmniejszanie kapitału własnego, który po raz pierwszy na koniec września spadł poniżej 10 mln złotych. Pod koniec października władze spółki przełożyły termin subskrypcji akcji nowej emisji, tłumacząc to złą koniunkturą na giełdzie. Z pewnością dekoniunktura na giełdzie przyczynia się do trudności z uplasowaniem, jednak trudno się dziwić niskiemu zainteresowaniu akcjami spółki, której realne ROE wynosi prawie -30% za ostatni kwartał.Powodów do zmartwień przysparza swoim akcjonariuszom również kieleckie Nomi. Dość łatwo przychodzi spółce zwiększanie poziomu przychodów ze sprzedaży. Nie wiadomo jednak, w jakim zakresie jest to następstwem poprawy wydajności sprzedaży z jednego mkw. powierzchni handlowej, a w jakim następstwem otwierania nowych marketów (do końca września otwarto 6 nowych sklepów). Niestety, wzrost przychodów ze sprzedaży nie wiąże się przynajmniej z utrzymywaniem określonego poziomu rentowności. W II kwartale tego roku marża EBITDA wyniosła -2%. Od początku 1998 roku Nomi generuje stratę netto (z wyjątkiem I kwartału tego roku). Skumulowana strata netto w tym okresie wyniosła prawie 43 mln złotych, a kapitał własny na koniec czerwca nieznacznie przekroczył 4 mln złotych. We wrześniu br. zakończyła się publiczna subskrypcja akcji, która zapewniła spółce wpływy rzędu 70 mln złotych. Oddaliło to na pewien czas widmo utraty płynności i w konsekwencji bankructwa, jednak w dalszym ciągu restrukturyzacja działalności, prowadzona przez inwestora strategicznego, nie przynosi oczekiwanych efektów.Wyniki finansowe Oceanu w ostatnim kwartale stanowią kontynuację słabych rezultatów, ogłoszonych zwłaszcza w poprzednim kwartale. Strata netto w tym okresie wyniosła przeszło 7 mln złotych. Głównym powodem tej sytuacji jest pogorszenie płynności. Na poziomie operacyjnym strata wyniosła 2,5 mln, jednak dopiero koszty finansowe, związane z finansowaniem działalności kapitałem obcym, istotnie obniżyły wynik Oceanu. Skala kosztów finansowych spółki w ostatnim kwartale jest tak znaczna, że stanowią one 60% kosztów w okresie styczeń?wrzesień 1999 roku, kiedy działalność operacyjna przebiegała bez zakłóceń.Niedawno powołane nowe władze spółki stoją przed zadaniem uzdrowienia sytuacji. Jednym ze sposobów poprawy kondycji ma być zasilenie spółki środkami pieniężnymi, pochodzącymi z podwyższenia kapitału akcyjnego. Emisja obejmowałaby od 3 do 15 mln akcji, co przy obecnym kursie i założeniu uplasowania akcji w maksymalnym rozmiarze pozwoliłoby spółce ściągnąć z rynku 18,6 mln złotych. Przy obecnych nastrojach, panujących na rynku, kłopotach wiodących akcjonariuszy oraz długotrwałym procesie sanacji działalności wątpliwe, że udałoby się ją sprzedać z zachowaniem prawa poboru. Oceanowi pozostają zatem nowi akcjonariusze, którzy postawią niewątpliwie swoje wymagania. Nie przypuszczam, aby firma stała się łupem inwestora branżowego. Bardziej prawdopodobne jest pozyskanie kilku inwestorów finansowych, którzy mogą się zdecydować na rozpoczęcie działalności w nowych obszarach, sprzedając jednocześnie markę i kontrakty handlowe innemu podmiotowi.

Marcin T. Kuchciak