Jak polscy i zagraniczni analitycy wyceniają polskie portale, czyli...

Pierwsze publiczne oferty polskich portali przewidziane na 2001 r. zapewne nie spotkają się już z taką reakcją ze strony inwestorów, z jaką mieli do czynienia założyciele chińskiej spółki Tom.com. Zapisy na jej akcje przyjmowało biuro HSBC w Hongkongu, przed którym od wczesnych godzin rannych 27 lutego br., w ostatnim dniu subskrypcji, ustawiły się kolejki. Ruch musiała regulować policja. Zanotowano także przypadek, gdy miejscowy funkcjonariusz, wykorzystując swoją pozycję, wepchnął się na początek, aby kupić kilka akcji w gloryfikowanym przez media i analityków rozrywkowym portalu.Zarówno inwestorzy, jak i policjant walczyli o papiery spółki, za którą stał lokalny magnat finansowy Li Ka-shing. Powodzenie inwestycji gwarantować miał także zawrotny popyt na walory spółek nowych technologii, który ? wydawało się ? miał trwać wiecznie. Obsesja, której hongkońskie przejawy transmitowały stacje telewizyjne, dotyczyła nie tylko tego dalekowschodniego rynku.Internet okazał się jedną z dominujących sił, które wpływają na kształt światowej gospodarki. Jednocześnie stał się także przedmiotem spekulacji. Miał nieść wszystko, co nowe (i zarazem niesprawdzone): nowe modele biznesu, nowe sposoby generowania przychodów.Analitycy finansowi dopracowali się specyficznych, mających zastosowanie jedynie w przypadku wyceny sieciowych spółek, instrumentów. Mieli oni za pomocą nowych metod wyceniać biznesy, których rzeczywisty finansowy sukces miał stanowić niewiadomą w ciągu kilku lat od uruchomienia.Początkowo ostrożni, stopniowo przyzwyczajali się do abstrakcyjności dokonywanych obliczeń, których głównym przedmiotem była ocena ?przyszłych możliwości?. Te ostatnie pozostawały w ścisłym związku z potencjałem rynku internautów, a dokładnie ? z wartością, jaką dla portali stanowiła liczna, zaopatrzona w zmysł wzroku publiczność.Pionier amerykańskiego e-commerce Amazon.com cytował dane International Data Corporation (IDC), według których w 1996 r. liczba internautów w USA wyniosła 35 mln. Kilkanaście miesięcy później dane tej samej firmy, udostępnione przez DoubleClick, mówiły, że na koniec 1997 r. liczba użytkowników sieci miała sięgnąć 50 mln. Obecnie wiadomo, że na koniec tamtego roku było ich 70 mln.Polski rynek liczy ? według różnych szacunków ? od 3 do 5 mln użytkowników (ta górna wartość wynika z faktu, że często bierze się w tych obliczeniach pod uwagę także osoby posiadające dostęp do internetu, ale niekoniecznie z niego korzystające).Liczba użytkowników była od zawsze pierwszą wytyczną, jaką stosowali analitycy przy ocenie potencjału danej witryny. Wynikało to również z faktu, że internetowe spółki w początkowej fazie działalności (trwającej nawet kilka lat) z rzadka mogą pochwalić się przychodami, nie mówiąc już o zyskach.Z czasem okazało się, że aby ocenić faktyczną moc nowego medium, nie wystarczy zbadać, ile razy miesięcznie użytkownik witrynę otwiera (hits), ale także jak długo na niej przebywa (visit time), z ilu jej stron korzysta (wskaźnik page views generowany jest na podstawie liczby klikniętych stron). Do najważniejszych, z punktu widzenia medium, należy do tej pory obok page views (pokazujących potencjalnemu reklamodawcy popularność poszczególnych składowych witryny) liczba tzw. unique users, odzwierciedlająca liczbę różnych osób, które odwiedzają strony www skupione pod jedną domeną.Dość popularny wśród analityków jest również tzw. zarejestrowany użytkownik, w przypadku którego ?rejestracja? jest do zweryfikowania w momencie, gdy np. korzysta on z elektronicznej poczty. Portale zresztą doskonale zdają sobie sprawę z wartości, jaką przedstawia dla nich (i dla inwestora) wierny internauta. Dlatego np. działająca od października 1999 r., a mająca niedługo zadebiutować na GPW Interia niemal od samego początku oferowała swoim użytkownikom darmowe konta e-mailowe.Polscy analitycy swoje pierwsze wyceny przeprowadzali na podstawie właśnie wymienionych wskaźników. ? Początkowo stosowało się (naśladując wyceny zachodnich analityków dotyczące zachodnich portali) metody mnożnikowe, oparte na wycenie użytkowników, na przykład sprzedaż na jednego zarejestrowanego użytkownika ? mówi Michał Sztabler, analityk w DI BRE Banku.Urszula Zielińskadokończenie na str. IIdokończenie ze str. I? Posługiwano się, oczywiście, niepełnymi i niesprawdzonymi danymi otrzymanymi od portali. Już sama różnica w podejściu i definicji np. unique user mogła całkowicie wycenę wypaczyć, nie wspominając o możliwych manipulacjach i wprowadzaniu w błąd przez samych zainteresowanych ? czyli portale ? wyjaśnia M. Sztabler.Brak jakichkolwiek wiarygodnych informacji na temat danych operacyjnych polskich portali (wyżej wymienione wskaźniki), a z drugiej strony także ich danych finansowych zalicza on do podstawowych trudności w dokonywaniu wyceny tego typu podmiotów. ? Z jednej strony, polskie portale jako spółki niepubliczne nie miały obowiązku i w związku z tym nie ujawniały swoich finansowych osiągnięć. Z drugiej strony ? jako spółki młode zazwyczaj nie miały się czym pochwalić ? mówi M. Sztabler.Z tego też względu domy maklerskie nawet nie próbują publikować szacunków dla portali, które ani nie były przedmiotem transakcji, ani nie ujawniły swoich danych w związku z rychłym wejściem na giełdę.Pierwszym portalem, którego wycenę na początku tego roku przeprowadziła Benita Mikołajewicz, analityk w ING Barings, była Wirtualna Polska ? internetowa część Prokomu. ? Robiłam to przy pomocy metod porównawczych, szacując wielkość sprzedaży i używając przede wszystkim wskaźnika price/sales (cena/sprzedaż). Obecnie stosuję przede wszystkim metody bazujące na DCF (zdyskontowanych przepływów środków pieniężnych) ? mówi. ? Sądzę, iż poznałam już ten rynek na tyle, że łatwiej jest mi zrobić bardziej szczegółowe prognozy, pozwalające na zastosowanie właśnie tego modelu. Optymizm wynika również z faktu, że firma wyceniana przez B. Mikołajewicz stanowi część notowanej już na giełdzie spółki.? Portale, nie będąc spółkami publicznymi, nie mają obowiązku podawania swoich raportów finansowych, a więc jakakolwiek analiza (i wycena) jest bardzo utrudniona, jeśli nie niemożliwa ? twierdzi M. Sztabler. ? Nieco łatwiej jest wyceniać firmy, które zamierzają wejść na giełdę, gdyż na spotkaniach z analitykami biur wprowadzających spółkę na parkiet można uzyskać niektóre interesujące informacje ? dodaje.Odejście od preferowanych kiedyś przez większość analityków metod sygnalizowali także analitycy UBS Warburg w raporcie ?Przegląd polskich portali?. Ich zdaniem, dawna wycena portali na podstawie wartości EV/abonent lub EV/przychody powoduje zbyt wiele problemów i nie pozwala na rozróżnienie pomiędzy jakością a wartością zarówno abonentów, jak i strumienia przychodów. Dlatego też preferowaną przez nich metodą była tzw. metoda zstępująca, polegająca na wycenie potencjalnego rynku w 2010 roku, gdy dynamika wzrostu obniży się, strumienie przychodów osiągną stabilny poziom, a marża stałą wartość. Po określeniu wielkości rynku w perspektywie 10 lat, autorzy raportu rozdzielili przychody i ich wartość zdyskontowaną między najważniejsze firmy. Podkreślają oni, że liczby te muszą jednak zostać porównane z prognozami ?wstępującymi?, czyli szacunkami zmieniających się (rosnących) z biegiem czasu wyników finansowych.Analitycy UBS Warburg wyjaśniają w swoim raporcie, dlaczego odrzucają wcześniejsze metody. Stosując metodę EV/unique users ? ich zdaniem ? wartość największego polskiego portalu, jakim jest onet.pl, zostałaby zaniżona. Tłumaczą to w następujący sposób. Modelowym portalem, do którego wyników odnoszą oni funkcjonujące na naszym rynku podmioty, jest Euroweb International. Cena akcji tej firmy spadła w okresie luty?wrzesień br. z 11 do 3,4 USD. Przy tej cenie jej kapitalizacja rynkowa wyniosła 79 mln USD, co jest równe 22-krotności rocznych przychodów ze sprzedaży (0,9 mln USD) według danych na koniec lipca 2000 r. Założyli oni przy tym, że Euroweb stanowi 1/6 z 500 mln USD wartości rynku portali usługodawców na trzech rynkach Europy Środkowowschodniej (Węgry, Czechy i Słowacja). Produkt krajowy brutto Polski jest o ok. 50% wyższy niż łączny PKB wymienionych krajów. Na tej podstawie ? wartość polskiego rynku portali usługodawców internetowych wynosiłaby 750 mln USD. Przy tej wielkości na skupiający ? zgodnie z założeniami analityków UBS Warburg ? 22% rynku onet.pl przypadałaby suma 165 mln USD.Konkluzja nie jest jednak tu zbyt czytelna. Wiadomo, że analitycy uznali w końcu przyjęty wzorzec porównawczy za zbyt niski, a dalsze badanie internetowych rynków regionu wykazało, że udział portalu Euroweb mógł zostać zawyżony.Co to naprawdę oznacza? Prawdopodobnie to, że dokładne określenie populacji internautów w naszym regionie nie jest możliwe, jak również to, że rośnie ona tak samo, jak i liczba portali. Nieścisłość tego typu wyceny może też wynikać z faktu, że internauci nie korzystają z witryn na zasadach wyłączności. ? Przy podejściu bazującym na prognozach rozwoju całego rynku internetowego i oszacowaniu udziału danego portalu w tym rynku (np. w roku 2005) należy przyjąć olbrzymią ilość własnych założeń (np. odnośnie do kosztów funkcjonowania i rozwoju portalu). Mogą one de facto całkowicie wypaczyć wycenę. Dlatego też wyceny dokonywane przez poszczególnych analityków tak się różnią ? tłumaczy M. Sztabler brak miarodajności zakwestionowanej także przez UBS Warburg metody.Drugą i trzecią zakwestionowaną przez analityków szwajcarskiego banku metodą jest EV/abonent (EV/subscriber) i EV/liczba wyświetlanych stron (EV/page views). W swoich wycenach starali się oni zmniejszyć znaczenie liczby abonentów jako takich, ponieważ spółki internetowe różnie ich definiują.Nie są tutaj odosobnieni. Wtóruje im na przykład na łamach ?The Financial Times? analityk Merrill Lynch Peter Bradshaw. ? Zazwyczaj dzielimy otrzymane od portali liczby przez dwa ? mówi.Wyliczenia oparte na tzw. page views są, zdaniem UBS Warburg, jeszcze mniej miarodajne przy szacowaniu przyszłych przepływów gotówkowych.Niewiadomą, przed jaką stoi wielkość rozwijającego się rynku internetowego, analitycy rekompensują, stosując odpowiedniej wielkości dyskonta. ? Pozostaje duża niepewność związana z tym, jak szybko rynek internetowy będzie się w Polsce rozwijał. Próbuję uwzględnić tę niepewność w wycenie, stosując w modelach dużą premię za ryzyko ? mówi B. Mikołajewicz.

Urszula Zielińska