Dokąd zmierza polska branża deweloperska

Prezydent USA w swoim wystąpieniu w 2006 r. w związku z boomem na rynku nieruchomości stwierdził, że jeżeli domy staną się zbyt drogie, to ludzie przestaną je kupować, ponieważ gospodarka jest poddana cyklom. Wtedy Bush nie zdawał sobie sprawy, w jakim stopniu jego słowa mogą się sprawdzić. Nawet czarny scenariusz nie przewidywał, że przy końcu jego dwuletniej kadencji USA mogą pogrążyć się w recesji, spowodowanej bańką na rynku nieruchomości

Obecnie problemy na rynku nieruchomości dotykają nie tylko USA, ale także Wielką Brytanię, Hiszpanię, Portugalię i wiele innych państw. Wszystkie te kraje były poddane w ostatnim czasie pozytywnym tendencjom wzrostowym, przy czym uczestnicy rynku poddawali się iluzji, że w końcu uda się przechytrzyć cykl koniunkturalny. Pewne mechanizmy, które nakręcały bańki na rynkach nieruchomości za granicą, a później doprowadzały do zahamowania, można zaobserwować także u nas. Czy Polska jest o krok od załamania na rynku mieszkaniowym? Obecnie pojawia się wiele analiz kondycji polskich nieruchomości. Szczególnie segment deweloperski i mieszkaniowy wzbudza dużo emocji, ponieważ mieć własny dach nad głową, to sprawa priorytetowa polskiego konsumenta.

Czy sytuacja w USA, Wielkiej Brytanii albo w Hiszpanii może powtórzyć się w Polsce? Warto przypomnieć sobie przyczyny koniunkturalnego pogorszenia na rynku mieszkaniowym w tych krajach. Pewną dawkę informacji można wynieść z analiz wykresów czołowych deweloperów notowanych na rodzimych rynkach, przy okazji porównując ich sytuację z kondycją polskich deweloperów na warszawskim parkiecie.

Spadki, spadki, spadki?

Warto przyjrzeć się trendom, jakie przez kilka ostatnich lat pojawiły się na rynku deweloperów notowanych na giełdach w Madrycie, Londynie i Nowym Jorku, oraz poszukać odpowiedzi na pytanie, jaka jest sytuacja tej branży w poszczególnych krajach. Utarło się przekonanie, że giełda wyprzedza procesy zachodzące w sferze realnej.

W Hiszpanii boom na rynku mieszkaniowym trwał długo, ale coś niepokojącego zaczęło się dziać w przypadku najmniejszych graczy, takich jak Inmobiliaria Colonial już w II połowie 2006 roku. Maksymalna cena akcji w tym roku stała się pretekstem do wyprzedaży papierów tej spółki i do tej pory nie odrobiły one strat. Kolejny gracz w tej branży Sacyr Vallehermoso zaczął tracić na giełdzie w listopadzie 2006 r. W 2007 r. "posypali się" następni uczestnicy bańki spekulacyjnej na hiszpańskim rynku mieszkaniowym: FCC, Astroc, Ferrovial, ACS i na końcu Acciona. W porównaniu ze spadkiem madryckiego indeksu IBEX35 (25 proc.) zniżki spółek w branży deweloperskiej były wyższe i sięgały od 30 proc. (Acciona) do nawet 97 proc.(Astroc). Jak sytuacja przedstawiała się na londyńskim parkiecie? Rozpoczęło się od spadków kursów akcji Liberty International pod koniec 2006 r. Potem, na początku 2007 r., dołączyły takie spółki, jak Land Securities Group, British Land, Hammerson i Sergo. Indeks FTSE stracił 27 proc., a deweloperzy od 41 proc. (Land Securities) do 53 proc. (British Land).

Na Wall Street deweloperzy są również w niełasce inwestorów. Kurs akcji spółki Prologis pozostaje od początku 2007 r. w szerokim trendzie horyzontalnym, który charakteryzuje się dużą zmiennością i gwałtownymi spadkami. Obecnie ceny akcji znajdują się w pobliżu dolnego ograniczenia przedziału wahań. Natomiast pozostałe spółki, jak Equity Residential Properties (EQR), Simon Property Groups, Vornsdo Reality Trust i Boston Properties tanieją systematycznie od początku 2007 r., notując poziomy z II połowy 2006 r. Indeks S&P500 stracił 19 proc., a deweloperzy od 31,5 proc. (Prologis) do blisko 50 proc. (EQR).

Jak na tle zagranicznych deweloperów rysuje się obraz spółek z tej branży, notowanych na GPW? Koniec hossy dla dwóch spółek o najdłuższym stażu na GPW - Polnordu i GTC - rozpoczął się jednocześnie z zanotowaniem maksymalnych cen w kwietniu 2007 r. Kurs akcji GTC próbował się odbić na fali wzrostów na giełdach w październiku poprzedniego roku. Jednakże w tym czasie na wykresie GTC ukształtowała się formacja dwóch szczytów, która wywołała gwałtowne spadki i powrót do poziomów notowanych pod koniec 2006 r. Spółki J. W. Contruction, Immoest i LC Corp. miały mieć udany debiut i sielankową przyszłość przed sobą, jednak skończyło się tylko na wspaniałych wizjach bez pokrycia i gwałtownych spadkach kursów akcji. Polskie spółki deweloperskie podążyły śladem zagranicy. Spadki kursów akcji większości deweloperów okazały się większe od zniżek głównych indeksów zarówno w Londynie, Madrycie, Nowym Jorku, jak i w Warszawie w najgorętszych okresach na giełdach. Najciekawsze jest to, że w wielu przypadkach spadki cen papierów spółek deweloperskich rozpoczęły się wcześniej niż światowa dekoniunktura na rynkach finansowych. Spółki deweloperskie wyprzedziły burzę, jaka miała się rozpętać w II połowie 2007 r.

Inny wniosek, jaki się nasuwa po tej krótkiej analizie technicznej spółek, to taki, że spadki akcji deweloperów na przedstawionych zagranicznych parkietach są uwarunkowane problemami w sferze realnej w tych krajach. O kłopotach na rynku nieruchomości w tych państwach głośno się mówi w mediach. A czym jest spowodowany spadek indeksu WIG-Deweloperzy o ponad 45 proc. od początku czerwca, przy 37-proc. spadku WIG? Prawie wszędzie mówi się o trwającej hossie na polskim rynku nieruchomości. Do nielicznych głosów należą sceptyczne opinie o tym, że boom mieszkaniowy się kończy. Słyszymy za to, że ceny nieruchomości jeszcze długo będą szły w górę, a na budowane domy, mieszkania czy biurowce zawsze się znajdą się chętni.

Czy spadki polskich spółek deweloperskich to tylko efekt wtórny tego, co się dzieje na innych parkietach? Czy przypadkiem w Polsce nie tworzy się kolejna bańka spekulacyjna na rynku mieszkaniowym, która ma podobne objawy, jak procesy zachodzące za granicą? Przyjrzyjmy się, jakie elementy złożyły się na mechanizmy ostatnich baniek na zagranicznych rynkach nieruchomości i które z nich występują już w Polsce.

Hiszpański torreador dał się pokonać bykowi

Niebezpiecznym bykiem dla gospodarki Hiszpanii, chełpiącej się niesamowitym wręcz wzrostem PKB, okazał się nieubłagany cykl koniunkturalny, którego nie sposób było oszukać.

Inwestując w hiszpański rynek, każdy myślał o pozytywach tego rynku. W pewnym momencie przestano zważać na ryzyko i zagrożenie. Zaczęto wierzyć, że obecnie ceny będą iść w górę nieskończenie i że na nieruchomościach nie sposób nie zarobić. Ewenement miał polegać na tym, że w tym przypadku model cyklu koniunkturalnego nie znajdzie potwierdzenia w praktyce. Ci, którzy weszli w rynek mieszkaniowym pod koniec 2003 r. z nadzieją, że trend wzrostowy cen domów da im zarobić nawet trzy razy tyle, ile kapitału włożyli na początku (taki wzrost nastąpił w latach 1997-2003), musieli poczuć się lekko rozczarowani. Ceny przestały z roku na rok rosnąć tak szybko, jak miało to miejsce w latach poprzednich. Dynamika przyrostu cen znacznie się skurczyła - do 5 proc. w 2007 r. - co przy spekulacyjnej sprzedaży nieruchomości kupionej na kredyt i w warunkach rosnących stóp procentowych nie mogło dawać dodatnich stóp zwrotu.

Boom mieszkaniowy zaczął się w 1997 r., kiedy wzrost gospodarczy w Hiszpanii zaczął przyspieszać. Impulsem było przyjęcie wspólnej waluty euro, spadek stóp procentowych, subsydia z UE, reformy strukturalne i napływ imigrantów. Ludzie zaczęli więcej zarabiać i wydawać na konsumpcję oraz na kupno mieszkania. Rynek kredytów otworzył się na wszystkich - stąd brał się dodatkowy popyt na mieszkania i domy. Wzrost cen na rynku nieruchomości zaczął przyciągać inwestorów i spekulantów z kraju oraz z zagranicy. Budownictwo i nieruchomości nakręcały koniunkturę, przy czym nie było i nie ma do tej pory branży, która mogłaby zastąpić ten sektor i popchnąć gospodarkę Hiszpanii do przodu.

Szybko podaż przewyższyła popyt, przy czym dużo gospodarstw domowych zadłużyło się ponad stan. W takiej sytuacji restrykcyjna polityka monetarna w strefie euro i ograniczenia kredytowe uderzyły w nadmuchany popyt i spowolniły budownictwo. Wielu zagranicznych inwestorów zaczęło sprzedawać nieruchomości w Hiszpanii, by szybko zrealizować zyski. Ceny musiały spadać, bo udział kapitału zagranicznego w hiszpańskim rynku nieruchomości był wysoki.

Aktualnie od kilku lat Hiszpania boryka się z problemem braku innowacyjności i nowych branż, które mogłyby zastąpić budownictwo. Zawirowania na rynkach finansowych w 2007 r. były ciosem dla Hiszpanii, bo pogrzebały nadzieje na odbudowanie "potęgi" kraju na bazie dwóch dotkniętych światowym kryzysem sektorów: nieruchomości i finansowego. Poza tym 300-procentowe wzrosty cen nieruchomości muszą się spotkać z korektą, co nie wróży dobrze rynkowi mieszkaniowemu w Hiszpanii. Do tego dochodzi spowolnienie gospodarcze w USA i w krajach Unii Europejskiej, co będzie pośrednio osłabiać gospodarkę na Półwyspie Iberyjskim.

Angielskie zamki będą sprzedawane za "bezcen"?

Ostatniemu boomowi na angielskim rynku nieruchomości towarzyszył kulturalny i medialny szum, który podsycał pragnienie posiadania domu jako aktywa generującego łatwe pieniądze. Od dłuższego czasu Brytyjczycy wyróżniają się obsesyjnym stosunkiem do posiadanych nieruchomości, który świetnie podsumowuje stwierdzenie, że dom Anglika jest jego zamkiem. W ostatnich latach kupno domu wiązało się ze wzrostem prestiżu, ale też generowało efekt bogactwa. Prawne udogodnienia pozwalały na kupowanie i inwestowanie w nieruchomości bez ograniczeń i bez wkładów własnych, przy wykorzystaniu taniego pieniądza z banków.

Tymczasem szybko przyszła inflacja, spowolnienie w gospodarce, wyższe stopy procentowe, problemy ze spłatą drożejących kredytów i rozpoczął się raptowny koniec boomu. Nie pomogło zaklinanie rzeczywistości, że to tylko chwilowe problemy. Kryzys w USA zaćmił rozmiar brytyjskich kłopotów. Bez wątpienia jednak są one poważniejsze, niż mówi się o tym na świecie, ponieważ stopień zadłużenia Brytyjczyków jest większy niż samych Amerykanów. Obywatele Wysp nie mają gotówki, by spłacać kredyty hipoteczne, konsumpcyjne i refinansowe. Ogłaszają upadłość konsumpcyjną i pozbywają się swoich domów, które są sprzedawane za niższą cenę, niż były kupione. O spowolnieniu w tym sektorze nie tyle świadczą same spadki cen domów, ile gwałtowna zniżka dynamiki cen nieruchomości i spadek sprzedaży domów. W 2003 r. dynamika wzrostu cen sięgnęła 25 proc., a w 2007 r. poniżej 10 proc.

W Wielkiej Brytanii inwestorzy ulegli iluzji łatwego pieniądza, stając się bezradni wobec ryzyka i załamania koniunktury. Nowa era, która miała przynosić wzrosty cen bez końca, nie nastała. Może jeszcze nie ma takiej sytuacji, że domy stały się bardzo tanie, ale tendencje spadkowe cen są widoczne. Zmniejszył się popyt, spada sprzedaż domów na rynkach wtórnym i pierwotnym. Poza tym podwojenie cen domów przed kilkoma laty nie miało całkowicie uzasadnienia fundamentalnego (nawet przy niskich stopach procentowych, wzroście gospodarczym i sprzyjających warunkach demograficznych). Przyrost ten był większy od wzrostu cen wynajmu. O koniunkturze na rynku nieruchomości świadczy zwykle przyrastający wskaźnik ceny wynajmu/ceny domów, który od kilku lat jest w wyraźnym trendzie spadkowym. O poprawie można mówić w momencie, gdy wskaźnik ten powróci do średniej, a to oznacza, że ceny muszą mocno spaść, żeby tak się stało. W pewnym sensie ten scenariusz zaczyna się powoli realizować, bo już w listopadzie 2007 r. niektóre domy (parterowe lub wolno stojące) były wyceniane odpowiednio od 0,9 do 2,4 proc. niżej niż w 2006 r.

American dream z tragicznym finałem

Załamanie w USA śledzi z zapartym tchem cały świat. I chociaż z jednej strony przeciwnicy Stanów Zjednoczonych mogliby poczuć satysfakcję z porażki amerykańskiego tytana, to z drugiej każde państwo silniej bądź słabiej odczuje spowolnienie za oceanem.

Wracając do rynku nieruchomości, bańka w USA była, podobnie jak w dwóch wcześniej przedstawionych krajach, nakręcana popytem konsumpcyjnym i kredytami. W pewnym momencie siła amerykańskiego konsumenta zaczęła słabnąć, a problem unaocznił się w spadku sprzedaży domów na rynku wtórnym i pierwozmniejszeniu liczby rozpoczętych budów domów i liczby pozwoleń na budowy oraz rekordowych liczbach przejęć domów w związku z ogłaszaną upadłością kredytobiorców. Zaczął niepokoić spadek przyrostu cen domów (z 20 proc. w 2002 r. do około -8,9 proc. pod koniec 2007 r., według analiz Deutsche Bank i S&P). Gdyby nie potworne straty instytucji finansowych, zaangażowanych w rynek ryzykownych kredytów hipotecznych, może łatwiej byłoby przełknąć problemy w sferze realnej. Spowolnienie w sektorze nieruchomości doprowadziło do perturbacji na rynkach finansowych, chociaż wydawało się, że system bankowy jest odporny na zawirowania.

Przykład jednego z najbardziej rozwiniętych rynków pokazuje, że, niestety, rozwiązania monetarne, fiskalne, ale przede wszystkim instytucjonalne w sektorze finansowym są dalekie od doskonałości. Człowiek usprawnia swoje narzędzia, ale zawsze gdzieś znajdzie się luka w systemie, która boleśnie da o sobie znać, wywołując kryzys.

Końca spadków cen nieruchomości, niestety, nie widać. Tym bardziej że stosunek cen wynajmu do cen nieruchomości pozostaje w trendzie spadkowym. Wskaźnik dla USA jest bardzo niski i nie wydaje się, żeby ta sytuacja zmieniła się przez kolejne kilka lat. Aby rozpoczął się dobry okres dla amerykańskich nieruchomości, ich cena będzie musiała spadać jeszcze dłuższy okres, aby indeks rent-to-price powrócił do poziomu średniej historycznej.

Symptomy osłabienia polskiej koniunktury

na rynku nieruchomości

Polska wydaje się być w początkowym stadium bańki spekulacyjnej, ponieważ stosunek kredytów hipotecznych do PKB wynosi mniej niż 10 proc., podczas gdy w Stanach Zjednoczonych lub Wielkiej Brytanii przekracza 50 proc. PKB. Mówi się, że popyt polskich konsumentów i zagranicznych inwestorów nie wyczerpał się. Należy też uwzględnić fakt, że w Polsce połowę domów budujemy ciągle systemem gospodarczym, a samej branży budowlanej mieszkaniówka daje około 15 proc. przychodów. Jednak pewne zjawiska rzucają nieprzychylne światło na macierzysty rynek nieruchomości. Spadki notowań deweloperów na GPW nie wzięły się z księżyca i nie są tylko pochodną globalnej koniunktury. Cykl na rynkach nieruchomości jest przesunięty w czasie w porównaniu z cyklem koniunkturalnym w gospodarkach. To, co obserwujemy, może być początkiem trudnego okresu dla sektora nieruchomości, który jest wrażliwy na wahnięcia w gospodarce. Wprawdzie Polska gospodarka nie charakteryzuje się przegrzaniem, jak w Chinach i Indiach, jednak wysoki wzrost PKB w niektórych kwartałach 2007 r. do ponad 7 proc. prawdopodobnie przejdzie do historii w warunkach wprowadzania ważnych reform gospodarczych i spowolnienia na świecie. Poza tym z ostatnich raportów Komisji Europejskiej wynika, że Polski, podobnie jak i innych państw Europy Środkowo-Wschodniej, nie ominie spowolnienie wywołane problemami w USA i w Unii Europejskiej.

Wychodząc z założenia, że każda bańka spekulacyjna prowadzi do gwałtownego zahamowania i głębokiej korekty, prześledźmy w dużym skrócie i uproszczeniu prawdopodobne symptomy bańki w Polsce. Do nich możemy zaliczyć fakt, że banki zwiększyły okres kredytowania z 30 do 50 lat, ponad 1 milion rodzin jest w długach i przyrost zadłużonych gospodarstw domowych z roku na rok się zwiększa. Stopy procentowe w związku z wysoką inflacją idą stopniowo w górę. W ciągu pierwszego półrocza 2007 roku ponadtrzykrotnie zwiększyła się liczba nowych mieszkań i apartamentów w większych miastach. Na rynek polski wchodzi coraz więcej "egzotycznych" firm deweloperskich. Polscy deweloperzy mają stosunkowo dużą konkurencję. Powoli będzie się kończyć impuls demograficzny, rodzi się coraz mniej dzieci, a społeczeństwo się starzeje. Poza tym w związku z rządową niekompetencją w latach 2005-2007 zaprzepaszczono świetny czas na trudne reformy, a deficyt w handlu zagranicznym znacznie się pogłębił, szczególnie poprzez wzrost importu.

Innym bardziej niepokojącym czynnikiem, mogącym ograniczyć nasze zyski z inwestycji w sektor nieruchomości, może być fakt, że zakładana rekompensata dla deweloperów przez sprzedaż nieruchomości komercyjnych może się nie zmaterializować. Stopa kapitalizacji (określająca stosunek oczekiwanych rocznych przychodów netto z wynajmu do wartości rynkowej nieruchomości) w tym segmencie zaczęła spadać. W 2003 r. wynosiła średnio 10 proc., a teraz - w 2008 r. - około 5-6 proc. Obecnie nie przewiduje się, by stopa kapitalizacji spadała, może nawet wzrosnąć, ponieważ jej wartość nie może być niższa od długoterminowej stopy procentowej wolnej od ryzyka. Do tego dochodzi zmniejszająca się aktywność inwestorów w tym segmencie i malejąca liczba zawartych transakcji.

Polscy deweloperzy, quo vadis?

Chociaż istnieje wiele czynników, które mogą wpływać na wzrost cen nieruchomości, są też przesłanki, które ten wzrost będą powstrzymywać. W Polsce hossa na rynku nieruchomości przyspieszyła w 2004 r. Mechanizmy często przybierały charakter bańki spekulacyjnej. Analizując problemy rynków nieruchomości w różnych krajach, trudno jednak znaleźć dokładną analogię między nimi a Polską. Wydaje się, że mimo wszystko nie grozi nam ostre załamanie, aczkolwiek nie można zapomnieć, że nie jesteśmy wolni od czegoś tak naturalnego jak cykl koniunkturalny. Obawa o kondycję deweloperów - zarówno wśród inwestorów, jak i specjalistów - może się brać z tego, że wielką niewiadomą jest zachowanie deweloperów w czasach pogorszenia koniunktury na rynku nieruchomości. Wydaje się, że problemem numer jednej dla deweloperów mogą być zbyt wysokie koszty działalności. Czy zmusi to firmy deweloperskie do przerzucenia kosztów na klientów, zwiększając ceny i narażając się na spadek popytu, czy na zmniejszenie podaży? Te niepokoje podają w wątpliwość zyskowność inwestycji w akcje deweloperów na giełdzie, dlatego trzeba być ostrożnym i nie dać się ogarnąć iluzji ciągłego wzrostu i świetnej prosperity. Natura została tak skonstruowana, że wszelkie odchylenia w dół czy w górę są zawsze korygowane, tak aby w końcu nastała równowaga.

fot. Bloomberg

analityk Bankier.pl