Czas na spadek rentowności obligacji skarbowych?

Rynek obligacji w pierwszych miesiącach tego roku podlega dużym wahaniom. Inwestorzy z uwagą obserwują dane o inflacji. Po zdyskontowaniu negatywnych wiadomości w kolejnych tygodniach istnieje szansa na wzrost cen papierów skarbowych

Po osiągnięciu maksymalnych poziomów w grudniu ubiegłego roku rentowność obligacji skarbowych dosyć nieoczekiwanie odreagowała w styczniu. Notowania papierów 2-letnich OK0709 obniżyły się na koniec stycznia do 5,71 z 6,15 proc. w grudniu, 5-letnich PS0413 do 5,74 z 6,08 proc. oraz 10-letnich DS1017 do 5,66 proc. z 5,92 proc. (spadek o średnio 50 pb. w przypadku papierów o terminie wykupu do 5 lat i o 30 pb. powyżej 5 lat). Tak znaczące zmiany mogły być konsekwencją słabszych od oczekiwań styczniowych danych makroekonomicznych, które zredukowały obawy inwestorów przed kolejnymi podwyżkami stóp procentowych.

Od początku lutego na rynku długu zaczęła dominować podaż. W konsekwencji w tym miesiącu rentowność podniosła się o aż 40-45 pb. Dodatkowo na początku marca negatywnie dała o sobie znać pogarszająca się sytuacja na rynkach światowych - na skutek globalnego popytu na kapitał tylko 6 marca rentowność wzrosła o 20 pb. W kolejnych tygodniach jednak już spadała. Notowania na koniec marca ukształtowały się ostatecznie o 5-10 pb. powyżej poziomów grudniowych, czyli dla OK0709 - 6,31 proc., PS0413 - 6,12 proc. i DS1017 - 5,94 proc.

Negatywne informacje

w cenach?

Po lutowej wyprzedaży skarbowych papierów wartościowych i wzroście rentowności rynek dyskontuje scenariusze zakładające podwyżki stóp procentowych NBP w ciągu trzech miesięcy o 25 pb., a także o 25 pb. w II połowie 2008 r. (oznacza to wzrost stopy referencyjnej do 6,25proc.). Tym samym rynek długu wycenia scenariusze sygnalizowane przez analityków (rynek oczekuje stopy referencyjnej w okolicach 6 proc.) i członków RPP (skrajne wypowiedzi wskazują raczej na maksymalny poziom 6,25 proc.). Wydaje się również, że publikacja danych o lutowej inflacji (CPI wyniósł 4,2 proc. rok do roku, wobec oczekiwanych 4,5-4,6 proc.) oraz korekta po zmianie wag koszyka inflacyjnego danych za styczeń (do 4 proc. z 4,2 proc.), trwale obniżająca tegoroczną inflację, nie została ostatecznie zdyskontowana przez inwestorów.

Chociaż wciąż istnieje obawa przed nasileniem się presji inflacyjnej pod wpływem dwucyfrowego wzrostu płac, efektów drugiej rundy i wzrostu cen kontrolowanych, to spodziewane w bazowym scenariuszu obniżenie się ścieżki inflacyjnej pod koniec roku w pobliże 3,5 proc. i możliwy dalszy spadek CPI w 2009 r. będą wzmacniały pozycję "gołębi" w RPP. Niewykluczone też, że Europejski Bank Centralny zdecyduje się w II półroczu na obniżki stóp, co dodatkowo zmniejszyłoby prawdopodobieństwo kontynuowania procesu zaostrzania polityki pieniężnej w drugiej części roku. Jeśli marcowa inflacja będzie zbliżona do 4,1-4,2 proc., czyli poziomu lutowego, wówczas inwestorzy zaczną powoli dyskontować prawdopodobny w perspektywie kilku kwartałów spadek inflacji. Ponadto dane makro za marzec, które poznamy w połowie miesiąca, pokażą nieco niższą dynamikę, co może być korzystnie odebrane przez inwestorów, wzmacniając ewentualne spadki rentowności.

Wciąż ograniczona

podaż na rynku pierwotnym

Według danych Ministerstwa Finansów w kwietniu emisje obligacji skarbowych bźdą opiewały na 4,2-5,7 mld zł, natomiast w całym II kwartale na 10,7-15,5 mld zł. MF aukcje zaplanowało na 2 kwietnia - OK0710 (2,7 mld zł) i 9 kwietnia - DS1017 (1,5-3,0 mld zł), a także aukcjź zamiany na 16 kwietnia (odkupowane bźdą papiery PS0608 i OK0808). Analizując całe I półrocze br., w skrajnym scenariuszu podaż będzie równa podaży z zeszłego roku, w optymistycznym zaś - będzie o 15 proc. niższa.

Popyt na obligacje może stymulować przypadający na 12 kwietnia wykup 2-letnich obligacji OK0408 za 5 mld zł oraz na 25 kwietnia termin wypłaty odsetek od papierów PS0412, PS0413 i WS0437 o wartości około 1,9 mld zł. Poza obligacjami, 14 kwietnia wyemitowane zostaną jeszcze 52-tygodniowe bony skarbowe o wartości 2-3 mld zł.Dane dostępne w Ministerstwie Finansów, dotyczące struktury podmiotowej nabywców SPW, pokazują jedynie tendencje do końca stycznia. W tym okresie nie widać istotnej zmiany w portfelach inwestorów zagranicznych, trzymających walory za 74-75 mld zł, wobec 370 mld zł wszystkich wyemitowanych rynkowych SPW (szczególnie istotne będą jednak dane za luty i marzec).

Wysokie ceny

Treasuries i Bundów

Postępujący spadek zaufania do globalnych instytucji finansowych, widoczny w 2008 r., spotęgował awersję do ryzyka, spadki cen akcji na świecie oraz wzrost popytu na amerykańskie Treasuries i niemieckie Bundy. Rentowność Treasuries w przypadku walorów 10-letnich utrzymuje się na poziomie 3,55 proc., natomiast Bundów poniżej 4 proc. Kontrakty CDS dla największych banków amerykańskich, obrazujące premię za ryzyko kredytowe, wzrosły tylko w marcu średnio o aż 100-200 pb. (przed lipcem 2007 r. notowania CDS wahały się na poziomie jedynie 30-50 pb.).

Doszło też do istotnej zmiany sytuacji. Pogłębiające się problemy instytucji finansowych, będące konsekwencją kryzysu na rynku pożyczek hipotecznych, dotychczas były praktycznie ignorowane przez uczestników rynku polskich obligacji. Od 6 marca, kiedy doszło do silnej wyprzedaży polskich SPW, ten wpływ stał się wyraźniejszy. Przykładowo: spread swapy (rentowności obligacji minus notowania kontraktów IRS) rozszerzyły się w marcu do 15 pb. z 5 pb. na koniec lutego dla sektora walorów dziesięcioletnich. Co ciekawe, wyprzedaż obligacji nie dotyczyła tylko papierów na emerging markets, ale również w strefie euro. Na skutek rosnącego globalnego popytu na kapitał instytucje międzynarodowe sprzedawały również obligacje skarbowe strefy euro, poza Bundami. Patrząc na spready między rentownością Bundów a innymi papierami krajów strefy euro, widać systematyczny wzrost z 12 pb. na koniec grudnia, do 17 pb. w styczniu, 27 pb. w lutym oraz 34 pb. w marcu. Maksymalne spready w marcu wyniosły: pomiędzy Bundami a papierami greckimi 57 pb., włoskimi 53 pb. i portugalskimi 51 pb.

Poprawa nastrojów przyniesie spadek rentowności

Istnieje szansa, że kwiecień przyniesie spadki rentowności SPW. Warto przypomnieć, że przy niższej rentowności w grudniu ub.r. niektórzy analitycy przewidywali wzrost CPI w granice 5 proc. r./r., co aktualnie jest scenariuszem bardziej odległym. W ostatnich tygodniach na rynku widać lekki wzrost popytu i oczekiwanie na poprawę koniunktury. Umocnienie obligacji poza samym wyhamowaniem tempa inflacji wspierać mogą ograniczone obawy przed kolejnymi podwyżkami stóp procentowych, krótkoterminowa poprawa nastrojów na rynkach globalnych czy też relatywnie niska podaż skarbowych papierów wartościowych na rynku pierwotnym. Zwiększa to szanse na zmianę tendencji na rynku długu i wzrosty cen. Dlatego na koniec kwietnia spodziewam się, że rentowność obligacji spadnie poniżej: OK0710 - 6,10 proc., PS0413 - 6 proc. i DS1017 - 5,90 proc.

analityk rynków finansowych, PKO BP