Weekendowa Analiza Futures

Nikt już raczej nie ma wątpliwości, że to co wyłania się z mgły

niepewności to przykry dla oczu obraz recesji w Stanach Zjednoczonych.

Pojawiające się kolejne dane w większości przypadków potwierdzają tą

diagnozę. Na oficjalne jej ogłoszenie trzeba będzie jeszcze poczekać.

National Bureau of Economic Research skorzysta ze swojej możliwości pewnie

dopiero za kilka miesięcy.

Słowo recesja, a więc faktyczne przyznanie, że gospodarka amerykańska jest

chora, pojawia się coraz częściej nawet w oficjalnych wystąpieniach

amerykańskich decydentów. To widoczna zmiana. Można zauważyć tu pewną

prawidłowość. Wypowiedzi polityków i pracowników administracji są zwykle

bardziej optymistyczne w stosunku do wypowiedzi niezależnych analityków, a

w tym wypadku są po prostu spóźnione. Gdy na rynku mówiło się możliwości

pojawienia się recesji, administracja i władze monetarne gromko temu

zaprzeczały. Teraz ekonomiści są w większości zgodni - recesja jest już

faktem. W tym samym czasie słyszymy wypowiedzi członków komitetu otwartego

rynku (FOMC), że widmo recesji jest coraz wyraźniejsze i nie można jej

wykluczyć. Szybko jednak dodają, że nie zanosi się, by była ona głęboka.

Obecne przewidywania szefa i członków FOMC mówią o możliwej poprawie

sytuacji gospodarczej już w drugiej połowie tego roku i w roku przyszłym.

Wychodzi więc na to, że obecny stan gospodarki jest coraz bardziej

kiepski, ale rynek nie ma panikować, bo już wkrótce sytuacja się poprawi.

Trudno brać te słowa poważnie. Po pierwsze, padają one tuż po tym, jak

jeden z członków FOMC (Frederic Mishkin) mówi o największych problemach

rynku finansowego od czasu Wielkiego Kryzysu. Zresztą porównań do lat

30-tych jest całkiem sporo. Cześć można oczywiście odbierać jako sposób na

wyraziste wytłuszczenie własnych opinii. To jednak może dotyczyć

publicystów, a nie członka władz monetarnych. Po drugie, jak podchodzić do

stwierdzeń uspokajających, skoro jeszcze niedawno padały zdania, że jeśli

faktycznie recesja się pojawi, to będzie bardziej przykra niż kilka

poprzednich (słowa samego Bena Bernanke). Teraz już takich porównań nie

słychać.

Sytuacja wydaje się wyglądać następująco. Wczesne symptomy choroby

gospodarki zdają się potwierdzać w rzeczywistości. Rada lekarzy poddała

słabnące ciało kuracji wzmacniającej. Kroplówka (jeśli w ogóle można użyć

tego słowa wobec strumienia pieniędzy wpływającego na rynek finansowy )

została podpięta i wprowadza w żyły ustroju kolejne porcje gotówki. Do tej

pory symptomy choroby raczej się pogłębiają. Gospodarka już nie tylko

"czuje się niewyraźnie" i "coś ją bierze" ale po prostu jest chora i to

coś już ją wzięło. W ostatnim czasie terapia nabrała tempa i

intensywności. Niestety nie może ona trwać wiecznie. Powoli dochodzimy do

punktu, w którym lekarze będą zmuszeni do zaprzestania działań.

Przynajmniej tych standardowych.

Stopy nie mogą spadać w nieskończoność. Gotówka nie może być pompowana bez

umiaru. Nad gospodarką wisi bowiem widmo skutków ubocznych podjętej

terapii - widmo inflacji. Widmo, którego nie wolno ignorować. Każdy

obserwator ma świadomość, że cykl obniżek stóp dobiega końca. Obecnie

oczekuje się, że na najbliższym posiedzeniu FOMC podejmie decyzję o

obniżce stóp procentowych o kolejne 25 pkt. bazowych. Mówi się o

możliwości cięcia o 50 pkt. bazowych, ale w tej chwili szanse na taki ruch

określa się na nieco ponad 30 proc. Rynek z zainteresowaniem będzie

śledził treść protokołu z ostatniego posiedzenia FOMC, który zostanie

opublikowany we wtorek. Jego treść może okazać się pomocna w ocenie skali zy spadek

już raczej liczyć nie można. Tym bardziej, że już najbliższy ruch sprawi,

że realna stopa procentowa będzie ujemna. W sytuacji rosnących cen energii

i żywności dalsze obniżki wydają się mało prawdopodobne. Jak widać,

dochodzimy powoli do punktu, gdy Fed przyzna, że zrobił już wszystko to

co, było w jego mocy. Już teraz pojawia się opinie, że na gospodarkę

powinny oddziaływać wykonane dotychczas ruchy dając tym samym do

zrozumienia, że na kolejne nie ma co liczyć.

Podsumowując, mamy do czynienia z kryzysem nie widzianym od

dziesięcioleci, wyczerpującym się arsenałem standardowych posunięć władz

monetarnych oraz zapewnieniami, że to szybko się skończy i już w drugiej

połowie roku będzie lepiej. Pojawia się wątpliwość: jaki więc jest

właściwie ten kryzys? Skoro ma się skończyć tak szybko, to po co to całe

rozwalanie tamy i spuszczanie zawartości gotówkowych rezerwuarów. Rynek

zalała fala braku zaufania jednych do drugich. Wszyscy uczestnicy mają

świadomość, że zabawa ryzykiem poszła za daleko. Obecnie największym

problemem jest brak zaufania jednego do drugiego. Jeśli ktoś ma nawet

jakieś nadwyżki, to nie jest skory do udostępniania ich innym. Bolesny

przykład Bear Stearns pokazał, że śmiertelny strzał może spotkać każdego.

Także i z tym zamierza walczyć Fed. Przejmuje na siebie coraz bardziej

ryzykowne papiery. Obecnie na specjalnych aukcjach można wymieniać nie

tylko obligacje skarbowe, ale również papiery oparte o kredyty hipoteczne.

Te najlepsze, ale jednak mamy do czynienia z przejęciem części ryzyka.

Pytanie, kto właściwie je przejmuje?

Kryzys dotyka coraz to nowe obszary. Zaczyna być problem z finansowaniem

pożyczek dla studentów. W całym I kw. bieżącego roku nie sprzedano żadnych

obligacji municypalnych opartych o pożyczki udzielone studentom. Taka

sytuacja nie miała miejsca od prawie 40 lat. Problemy z finansowaniem mają

inne podmioty publiczne: szkoły, szpitale, a nawet całe miasta. Brak

możliwości refinansowania będzie zmuszał je do płacenia obecnym

pożyczkodawcom olbrzymich odsetek karnych dochodzących do 20 proc., co z

pewnością odbije się na ich sytuacji finansowej i wpłynie na ich

wiarygodność.

Kłopoty z finansowaniem działalności przenoszą się na sferę realną.

Wzmagają się problemy na rynku pracy, co będzie miało przełożenie na

poziom amerykańskiej konsumpcji. W piątek ponownie spadła liczba miejsc

pracy w sektorze pozarolniczym. Wzrost także stop bezrobocia, ale to

akurat nie jest tak bolesne. Prognozy mówią o jej powolnym wzroście

przynajmniej do połowy przyszłego roku i to tylko przy założeniu, że

faktycznie w II połowie bieżącego roku pojawią symptomy poprawy. Liczba

wniosków o zasiłek dla bezrobotnych opublikowana w ubiegłym tygodniu

przekroczyła magiczną dla niektórych wartość 400 tys., która ma

sygnalizować pojawienie się recesji. Dane nie były w pełni wiarygodne, bo

zakłócił je tydzień poświąteczny, ale jeśli w kolejnych tygodniach będzie

podobnie, rynek na to zareaguje.

Właśnie, rynek. Sytuacja makro wydaje się mało przyjemna, a na rynku mamy

odbicie. Jego skala powoli się powiększa. Wkrótce przynajmniej

teoretycznie mogą się pojawić sygnały sugerujące, że styczniowo-marcowe

dołki to koniec przeceny. U nas będzie to wybicie z formacji podwójnego

dna. W przypadku Stanów może to być sygnał kupna wg teorii Dow`a. Tam

średnia transportowa już pnie się w górę i tylko czeka na potwierdzenie ze

strony średniej przemysłowej, a ta do sygnałów kupna także nie ma daleko.

Wygląda więc na to, że rynki już teraz zaczynają dyskontować poprawę

sytuże naszym

zadaniem jest odniesienie się wobec ruchów na rynku, a nie zmian w

gospodarce. Nie gramy na kontraktach na wzrost PKB, czy wielkość inflacji.

Te zmienne mają być pomocne do przewidzenia możliwych tendencji na rynku

akcji, ale wcale to nie oznacza, że te tendencje będą w pełni pokrywały

się ze zmianami na rynku akcji. W końcu mamy tu tłum umysłów organicznych

i nieorganicznych, które ze sobą walczą i próbują się nawzajem

przechytrzyć. Obecne zmiany wyglądają na grę pod możliwe odbicie w

gospodarce. Oczywiście pojawia się pytanie, czy ta gra nie jest

przedwczesna, ale w tej chwili nie ma to znaczenia. Jeśli faktycznie rynek

się zagalopuje, to po prostu później skoryguje swoje wyceny.

Obserwowane obecnie tendencje raczej skłaniają do oczekiwania na większe

problemy amerykańskiej gospodarki, a więc i wycen jej akcji, a więc i

wycen większości akcji na świecie. Skala zmian na rynkach światowych może

być inna, ale kierunek będzie w większości podobny. Niemniej największym

błędem każdego tradera jest upieranie się przy swojej tezie, podczas gdy

rynek zachowuje się inaczej. Twierdzenie, ze rynek się myli, jest pierwszy

stopniem do wypadnięcia z gry. Zatem zawsze podstawowym zbiorem danych,

które należy przeczesać, są dane dotyczące samego rynku. Skoro w tej

chwili zdaje się on ignorować zagrożenia, to widocznie tak ma być. Jeśli

faktycznie pojawi się wybicie ponad szczyt z połowy lutego wig20.gif (ja

nadal w nie wątpię, ale to jest po prostu moja obecna opinia, która

przecież może być błędna), to trzeba będzie na nie zareagować. Być może to

wybicie okaże się pułapką i wywoła jedynie krótkotrwałą euforię, która

zakończy zwyżkę? Scenariuszy może być wiele. Nam pozostaje na to reagować

na podstawie przemyślanych wcześniej sygnałów i wedle spokojnie

podejmowanych decyzji.

Kamil Jaros