Akcje w USA są tanie?

W porównaniu z przychodami spółek amerykańskie akcje kosztują tyle, co na dnie poprzedniej długotrwałej bessy, a jednocześnie zdecydowanie mniej niż na szczycie hossy internetowej w 2000 roku

Wskaźnik cena/sprzedaż (C/S) to narzędzie, które dostarcza argumentów w debacie na temat tego, na ile obecna sytuacja na amerykańskim rynku akcji przypomina "wielką bessę" z lat 2000-2002. Jak wynika z danych Bloomberga, tuż przed pęknięciem internetowej bańki spekulacyjnej w marcu 2000 r. C/S dla spółek z indeksu S&P 500 przekraczał 2,4. Innymi słowy, inwestorzy byli skłonni przeciętnie płacić za akcje 2,4-krotność rocznych przychodów spółek.

Tymczasem obecnie C/S wynosi około 1,4, co oznacza, że na tle sprzedaży akcje kosztują blisko połowę mniej niż u szczytu hossy internetowej. Co więcej, obecna wartość tego wskaźnika niewiele odbiega od poziomu, przy którym S&P 500 sięgnął dna poprzedniej bessy. W połowie marca 2003 r., kiedy giełdy stały u progu kilkuletniej hossy, C/S wynosił 1,25.

Nie ma skrajnego

przewartościowania

Do podobnych wniosków skłania analiza wycen w poszczególnych sektorach amerykańskiego rynku. Jak sama nazwa wskazuje, u szczytu bańki internetowej na początku 2000 r. najwyżej wyceniane były akcje spółek związanych z szeroko pojętymi nowymi technologiami. Akcje firm informatycznych kosztowały wówczas ponad 7-krotność przychodów, zaś telekomunikacyjnych - ponad 3,5-krotność rocznej sprzedaży. Skoro na dłuższą metę już poziom C/S powyżej 2 przekracza normę, to widać z obecnej perspektywy, jak silne było wówczas przewartościowanie akcji. To z kolei tłumaczy, dlaczego w latach 2000-2002 S&P 500 spadł w najgorszym momencie aż o połowę.

Czy obecnie znaleźć można równie przewartościowane sektory? Trudno byłoby o twierdzącą odpowiedź. Co prawda, wciąż pod względem wskaźnika C/S najdroższe są akcje spółek informatycznych, ale wartość 2,4 i tak jest nieporównywalnie niższa niż 8 lat temu. Co więcej, na podobnym poziomie spółki IT były wyceniane 5 lat temu, czyli u progu ostatniej hossy. Spośród 10 głównych sektorów amerykańskiej gospodarki (według klasyfikacji stosowanej przez S&P 500), w przypadku aż siedmiu wskaźnik C/S jest niższy od historycznej mediany obliczonej za okres ponad 13 lat. Nawet w przypadku sektora finansowego, który jest głównym źródłem problemów trapiących obecnie inwestorów, C/S (1,8) jest o 25 proc. niższy niż przeciętnie w przeszłości.

Czytając te wnioski, można zadać sobie pytanie - po co zwracać uwagę na stosunkowo mało popularny wskaźnik C/S, skoro łatwiej dostępny jest C/Z (cena/zysk)? Poza tym, przecież to, że spółka kosztuje mało na tle przychodów, może oznaczać, że ponosi ona straty i jest w poważnych tarapatach finansowych? Z pewnymi zastrzeżeniami (o których piszemy w ramce) historia udowodniła, że o ile C/S niekoniecznie jest konkurencją dla C/Z, to z pewnością jest świetnym dla niego uzupełnieniem.

C/S bywa bardziej przydatny

niż C/Z...

Momentem, w którym w pełni ujawniły się zalety C/S, był etap przejściowy między poprzednią bessą a późniejszą hossą (czyli pierwsza połowa 2003 r.). Inwestorzy kierujący się wówczas w podejmowaniu decyzji wyłącznie tradycyjnym C/Z, byli skazani na utratę okazji. W chwilach gdy rodziła się hossa, C/Z dla spółek z S&P 500 oscylował wokół 30. Tym samym był praktycznie na takim samym poziomie, co u progu wcześniejszej bessy, mimo że przez ten czas S&P 500 mocno poszedł w dół. Spółki były więc wciąż bardzo drogie na tle wypracowywanych przez nie zysków, co zdecydowanie zniechęcało do ryzykowania pieniędzy na giełdzie.

Paradoksalnie, C/Z spadł do przystępniejszego poziomu 20 dopiero wówczas, gdy S&P 500 miał za sobą pierwszą, na dodatek najbardziej dynamiczną falę wzrostową. Inwestorzy przywiązujący wagę do najpopularniejszego wskaźnika wyceny mogli więc poczuć się sfrustrowani - przecież akcje wydawały się drogie, a mimo to ich kursy zostały mocno wywindowane?Wytłumaczeniem jest fakt, że C/Z słabo sprawdza się w okresie, kiedy zyski spółek przechodzą drogę od mocnego, ale przejściowego spadku, do ponownego szybkiego wzrostu. Tak właśnie było u progu ostatniej hossy w 2003 r. - kursy akcji zaczęły rosnąć w momencie, kiedy zyski spółek dopiero sięgały dna.

...który u progu hossy dawał

błędne sygnały

Właśnie w takich sytuacjach znacznie lepiej sprawdza się C/S. Powód jest prosty - przychody firm, w przeciwieństwie do zysków, nie podlegają tak silnym wahaniom. Jeśli ktoś w połowie 2003 r. analizował C/S dla amerykańskiego rynku akcji, to musiał dostrzec, że wskaźnik ten, w przeciwieństwie do C/Z, spadł o połowę, a więc walory spółek stały się znacznie tańsze.

To samo można było zresztą powiedzieć o akcjach wielu polskich firm. Przykładowo, w maju 2003 r. (miesiąc ten zwykło się przyjmować jako umowny początek hossy) C/Z Telekomunikacji Polskiej przekraczał 21, co zupełnie przeczyło tezie o tym, że akcje są tanie. Niewiele większą wartość wskaźnik ten miał dwa lata wcześniej, zanim jeszcze walory TP przeceniono o 40 proc. Wskaźnik C/S dawał znacznie bardziej trafne sygnały - miał za sobą spadek z ponad 3 do niespełna 1. W ciągu kolejnych 2 lat akcje telekomu podrożały o połowę.

Wnioski te są istotne również obecnie, kiedy ponownie mamy do czynienia z pogorszeniem się wyników amerykańskich spółek (głównie pod wpływem strat sektora finansowego). Już dwa ostatnie kwartały 2007 r. przyniosły silny spadek zysków, a według prognoz również i I kwartał tego roku wpisał się w tę niekorzystną tendencję. To z kolei automatycznie prowadzi do wzrostu C/Z, mimo spadku kursów akcji. Ponownie zatem pojawia się ryzyko, że kierując się najbardziej popularnym wskaźnikiem wyceny, inwestorzy przegapią w przyszłości punkt zwrotny na rynku.

Ograniczony potencjał

spadkowy

Sam fakt, że C/S jest na takim poziomie, jak u dna poprzedniej bessy, nie gwarantuje że nie spadnie jeszcze niżej. Niestety, dane dotyczące tego wskaźnika w bazie Bloomberga sięgają jedynie 1993 r., tak więc trudno o porównanie obecnej wartości C/S z jego wahaniami z kilku dekad. Wiadomo natomiast, że u progu dynamicznego trendu wzrostowego, który panował przez praktycznie całą drugą połowę lat 90. minionego wieku, C/S nie przekraczał 0,9. To by oznaczało, że teoretycznie obecne wyceny nie są jeszcze tak niskie, by nie mogły spaść jeszcze bardziej. Pocieszające jest natomiast to, że spadek z obecnych 1,4 do przykładowej wartości 0,9 wymagałby mniejszej zniżki, niż spadek z 2,4 u szczytu hossy internetowej.

C/S - podobno optymalny wskaźnikWskaźnik C/S oblicza się, dzieląc aktualny kurs akcji przez 12-miesięczne (czyli z 4 ostatnich kwartałów) przychody ze sprzedaży danej spółki przypadające na jedną akcję. Podobnie jak jest to z każdym wskaźnikiem wyceny, jego stosowanie w przypadku pojedynczej spółki wiąże się z możliwymi pułapkami. Niski C/S może wynikać z niskiej rentowności sprzedaży lub wręcz strat spółki, a nie ze zbytniego pesymizmu inwestorów. Badania dotyczące amerykańskiego rynku akcji sugerują jednak, że jeśli pod uwagę bierzemy nie pojedynczą spółkę, lecz zdywersyfikowany portfel, to kierowanie się poziomem C/S jest strategią pozwalającą na dłuższą metę osiągać ponadprzeciętne wyniki inwestycyjne. W książce "What Works on Wall Street" ("Co działa na Wall Street" - tłum. red.) James O?Shaughnessy dowodzi, że C/S jest optymalnym wskaźnikiem wyceny. Jak wynika z jego obliczeń, gdyby na koniec każdego roku (począwszy od 1951 r., a skończywszy na 2003 r.) inwestować w równych proporcjach w akcje 50 spółek o najniższych wskaźnikach C/S, to średnia roczna stopa zwrotu wyniosłaby 15,95 proc. W ten sposób początkowa kwota 10 tys. USD zamieniłaby się w ponad 22 mln USD. Dla porównania - cały rynek rósł w tempie 13 proc. rocznie, pomnażając 10 tys. USD do kwoty 5,74 mln USD. Co więcej, autor stwierdził, że wyższe stopy zwrotu z akcji o niskich wskaźnikach C/S nie są okupione zdecydowanie wyższym ryzykiem - współczynnik Sharpe?a mierzący stosunek stopy zwrotu do ryzyka wyniósł 50, wobec 0,46 dla całego rynku.