Weekendowa Analiza Futures

To był tydzień ciekawych zmian. Zmian wycen i nastrojów. Nowe tendencje

mają szansę potrwać nieco dłużej niż te kilka ostatnich i kilka następnych

dni. Nie przypuszczam jednak, by był to początek definitywnego odejścia od

trendu spadkowego na rynku akcji. Trwająca od trzech miesięcy korekta

zatarła w części negatywne emocje, z jakimi mieliśmy do czynienia na

początku roku. Pojawiła się nadzieja. W tym tygodniu na rynkach powiało

lekkim optymizmem. W komentarzach pojawiły się przypuszczenia, że

najgorsze jest już za nami. Ba, kilku bardziej znanych analityków już

ogłosiło koniec problemów, co pewnie działa na inwestorów pobudzająco, a

przynajmniej skłania do rozważenia, czy nie warto już wrócić na rynek i

zagrać na wzrost cen. Także w polskiej prasie pojawiły się teksty

sugerujące, że akcje polskich spółek są jednymi z tańszych na świecie.

Zgodnie z sugestią, że najgorsze być już za nami, rosną ceny akcji, a wraz

z nimi wartości indeksów. Pojawiły się pozytywne sygnały na SP500.gif czy

DJIA dj.gif Nawet na rynku w Szanghaju po spadku od szczytu o ponad 50

proc. indeks zaczął się ponownie wspinać, co miało być reakcją na

obniżenie podatku giełdowego. Także na rynku walutowym po kilku tygodniach

spadku, zaczął ponownie zyskiwać dolar. Wszystko to razem, wraz ze

spadkiem cen amerykańskich obligacji, uznano za przejaw zwiększonego

"apetytu na ryzyko". Pytanie, czy jest to dobry czas na takie tendencje?

Na razie nic nie wskazuje na to, że sytuacja w najbliższym czasie ma się

znacznie poprawić. Oceny, że najgorsze jest za nami w dużej części

opierają się na tym, że właśnie teraz pojawiają się najgorsze wskazania

wielu zmiennych i, zdaniem niektórych, raczej niższych nie należy już

oczekiwać. Przypomina to osławione na rynku łapanie dołka, ale teraz

dotyczy wykresów zmiennych makro. Trzymając się analogii żywieniowych

ogromne przejedzenie się ryzykiem wymaga obecnie podjęcia poważnej diety,

która uzdrowi osłabiony organizm. Brak mdłości nie oznacza, że organizm

jest już w pełni zdrowy. Przedwczesny "apetyt na ryzyko" może szybko

przywrócić niedawne negatywne symptomy. Oczywiście, po okresie generowania

strat jest chęć na ich odrobienie. Problem w tym, że powód tych strat

wcale nie zniknął, a jedynie ograniczone zostały najpoważniejsze objawy.

Zmiany, o których wspomniałem na początku nie dotyczą tylko oczekiwania,

że najpoważniejsza faza kryzysu w USA jest już za nami. Zmiany dotyczą

także nastawienia rynków względem przyszłego układu stóp procentowych.

Powoli wygaszane się tendencje luzujące politykę monetarną w Stanach, czy

też zacieśniające politykę monetarną w Polsce. W przyszłym tygodniu ciała

odpowiedzialne za trzymanie inflacji w ryzach podejmą swoje decyzje. Nie

jest wykluczone, że najbliższe ruchy na stopach (niezależnie, czy dokonane

już teraz, czy na kolejnych posiedzeniach) będą ostatnimi w ramach

trwających cykli. Takie podejście zmienia układ siła na rynkach

walutowych. Dolar przestał tracić względem euro, bo być może różnica stóp

między strefą euro, a dolarową nie będzie narastać. Także przestał

umacniać się złoty, bo dobiega końca cykl podwyżek stóp w Polsce.

Czy do zmian stóp dojdzie już w tym tygodniu? Zajmijmy się najpierw

sytuacją w Polsce. Ostatnie dane o dynamice produkcji przemysłowej i

dynamice sprzedaży detalicznej zaskoczyły rynek. Zwłaszcza te pierwsze.

Minimalny wzrost produkcji zdecydowanie odbiegał do prognoz. Szybko jednak

rynek doszedł do wniosku, że mamy tu do czynienia z pojedynczym wypadkiem

przy pracy. Słabsze dane o sprzedaży detalicznej ponownie zapaliły żółte

światłogłym załamaniem

koniunktury w Polsce. Inna sprawa, że publikacje te podniosły poziom

niepewności, co może się jednak przełożyć na decyzję o pozostawieniu stóp

na dotychczasowym poziomie i poczekaniu na najnowszą projekcję inflacji.

Tym bardziej, że i dane za kwiecień nie będą w pełni wiarygodne ze względu

na to, że w ubiegłym roku Wielkanoc przypadała właśnie w kwietniu, a więc

ponownie trudno będzie porównywać dane. Niezależnie od tego, czy stopy

zostaną podniesione teraz, czy na najbliższych kolejnych posiedzeniach

RPP, rynek dopuszcza możliwość, że prawdopodobnie będzie to ostatnia

decyzja w tym cyklu. Sprawa "kiedy" jest w tym wypadku wtórna. Liczy się

to, że koszt pieniądza w Polsce przestanie rosnąć, co ma dla inwestorów

znaczenie i może wpłynąć na poziom złotego, którego tendencja umacniania

może się wyczerpać na jakiś czas.

Jeśli chodzi o przypuszczalną decyzję w USA, to rynek szacuje, że szansa

na obniżkę stóp procentowych o 25 pkt. bazowych wynosi ok. 70 proc.

Obniżka wydaje się więc całkiem prawdopodobna, a ostatnie zmiany w

szacunkach można uznać za odprysk wspomnianego wcześniej polepszenia

nastrojów. Jeszcze ok. dwóch tygodni temu szacowano na 20 proc. możliwość

obniżki o 50 pkt. bazowych, a obniżka o 25 pkt. bazowych była uznawana za

pewnik taki sam, jak co rano wschodzące słońce. Teraz dla części

inwestorów już ten wschód nie jest taki pewny.

"Apetyt na ryzyko", czyli zainteresowanie aktywami bardziej ryzykownymi ma

swoje konsekwencje. Aktywa mniej ryzykowne na tym cierpią, co sprawia, że

spadają ich ceny. W przypadku obligacji długoterminowych mamy zaraz wzrost

ich oprocentowania. Trzeba pamiętać, że rynkowe stopy długiego długu

determinują wysokość oprocentowania kredytów hipotecznych. Nie dziwi więc,

że oprocentowanie to wzrosło ponownie ponad poziom 6 proc., czego skutki

widać wyraźnie w mniejszej aktywności wśród osób chcących zaciągnąć kredyt

hipoteczny. A przecież cena to nie wszystko. Banki zaostrzyły standardy

udzielania kredytów, co w sumie daje malejącą ich liczbą. W efekcie kurczy

się główne źródło finansowania rynku nieruchomości, co odciska swoje

piętno na wielkości obrotów na tym rynku i zmianach cen. Mniejszy popyt

sprawia, że wolumen transakcji spada na łeb na szyję. Ostatnie dane

sprzedaży nowych domów mówią same za siebie. W marcu zanotowano spadek o

ponad 8 proc., a trzeba zauważyć, że wtedy jeszcze nie zadziałał w pełni

problem wyższego oprocentowania długu. Dane za kwiecień nie będą więc

raczej bardziej pocieszające. Od szczytu sprzedaży zanotowanego w lipcu

2005 roku obrót nowymi domami spadł o 62 proc. Wraz ze spadkiem obrotów

spadają także ceny. Problem w tym, że one mogą spadać dalej nawet jeśli

poprawi się nieco wielkość sprzedaży. Pozostaje bowiem spora nadwyżka już

wybudowanych domów, które czekają na kupców. Nadpodaż będzie więc nadal

cechą tego rynku. Spadające liczba podejmowanych inwestycji budowlanych

sugeruje, że tempo przyrostu tej nadwyżki podaży maleje. Gdy wzroście

popyt, będzie można oczekiwać na zmniejszenie zapasów niesprzedanych

domów, co po pewnym czasie (jeszcze nie w tym roku) może przełożyć się na

podniesienie cen.

Popyt musi jednak pochodzić od Amerykanów, a ci na razie nie palą się do

zakupów. Opublikowany ostatnio wskaźnik nastrojów wśród amerykańskich

konsumentów jest najniższy od 1982 roku! Struktura budowy wskaźnika i

zmiany jego subindeksów nie są optymistyczne. Za najważniejszy z nich

uznaje się subindeks oczekiwań, gdyż jest on najlepiej skorelowany ze

zmianami wielkości konsumpcji. Spadł on o 6,8 pkt, do poziomu 53,3 pne

jest pogorszenie (choć jeszcze nie dramatyczne) na rynku pracy. W

pobudzeniu konsumpcji ma pomóc rządowy pakiet stymulujący o wartości 168

mld dolarów. W jego ramach znajduje się plan rabatu podatkowego. Plan

rusza od poniedziałku. Prezydent Bush wiąże z nim duże nadzieje (a

przynajmniej ta mówi). Oczekuje się, że pieniądze otrzymane z urzędu

podatkowego zostaną przekazane na wydatki konsumpcyjne. Nie koniecznie

musi się to sprawdzić. Już wspominałem o tym w jednej z ostatnich

"Weekendowych?". Jak pokazały badania podobnych programów wcześniej,

jedynie ćwierć kwoty wyasygnowanej była angażowana w formie konsumpcji.

Teraz też nie będzie lepiej, co pokazują wyniki ankiety, jaką

przeprowadził Uniwersytet Michigan. Okazuje się, że jedynie ok. 30 proc.

osób ma zamiar wydać otrzymane pieniądze, a znaczna większość przeznaczy

je na powiększenie posiadanych oszczędności, lub zmniejszy ciążący dług.

Perspektywy nie są więc różowe, choć tego chciałyby rynki. Nie oznacza to,

że pozytywne zmiany na rynkach należy ignorować, lub z nimi walczyć.

Trzeba mieć jednak świadomość, że zbyt duże zaangażowanie może rodzić

ryzyko kolejnej wpadki. Nie jest wykluczone, że mamy przed sobą krótki

(liczony w tygodniach) czas polepszenia nastrojów. Myślę jednak, że

"wszystko wróci do normy", a obserwowany "apetyt na ryzyko" ponownie

odbije się negatywnie i nie będzie to tylko czkawka. Rynki zbyt szybko

chcą zapomnieć o problemach, a tych nie da się zmieść pod dywan.

Okoliczności się zmieniły. Ogólny brak zaufania będzie jeszcze przez

dłuższy czas czynnikiem ograniczającym pełną swobodę w gospodarowaniu i

finansowaniu. Nie da się w krótkim czasie powrócić do tego, co było przed

rokiem, a właśnie tego wydaje się, że chcą rynki. Zatem, chwila oddechu?

Czemu nie? Pamiętajmy jednak, że na powrót prawdziwej hossy trzeba będzie

jeszcze poczekać.

Kamil Jaros