Bez mniejszych firm trudno rosnąć

Zmienność kursów na naszym parkiecie w ostatnich 5 dniach osiągnęła najniższą wartość notowaną w ostatnich dwóch latach. Tak niskie poziomy częściej poprzedzały zniżki niż wzrosty na rynku. Takiemu scenariuszowi przeczy dobra koniunktura na świecie

Wskaźnik ATR, mierzący zmienność notowań, wyniósł średnio 1,1 proc. Taką wartość osiągał pięciokrotnie w okresie od połowy 2006 r. do połowy 2007 r. Nieco więcej miał jeszcze dwukrotnie w ostatnim kwartale ub.r. W ciągu półtora roku w sumie zbliżonych przypadków do obecnego nie było więc tak dużo. Szybka analiza pokazuje, że ograniczenie się zmienności na rynku do tak niskiego poziomu nie jest korzystną okolicznością. Po pięciu i dziesięciu sesjach od tego momentu w pięciu przypadkach na siedem indeks WIG tracił, przeciętnie odpowiednio nieco ponad 1 proc. i blisko 2 proc.

Brakuje świeżego kapitału

Niska zmienność skłania do ograniczenia oczekiwań na podtrzymanie dobrej passy naszej giełdy, jaka utrzymuje się od trzech tygodni. Również reakcje inwestorów na wyniki finansowe spółek za I kwartał nie napawają optymizmem. Choć osiągnięcia mogły zadowalać, nie stały się impulsem do bardziej zdecydowanych zakupów. Widać, że wciąż dominują obawy o to, co przyniesie przyszłość, a do tego zauważalny jest brak kapitału zdolnego mocniej pociągnąć kursy w górę.

W przypadku TFI sprzedaż nie idzie dobrze, co nie dziwi w kontekście wciąż mocno ujemnych 12-miesięcznych stóp zwrotu. OFE nie spieszą się z kupnem papierów, widząc, że nie mają tu dużej konkurencji. Inwestorów zagranicznych odstraszać od naszego parkietu może silny złoty, który zwiększa ryzyko lokowania w Polsce.

Co ciekawe, wśród dolarowych indeksów MSCI dla rynków wschodzących jedynie cztery w ostatnich trzech miesiącach wypadają lepiej od naszego - są to Rosja, Brazylia, Argentyna i Kolumbia. Notowania MSCI Poland w przeliczeniu na amerykańską walutę podniosły się w tym czasie o blisko 11 proc.

Wyraźna słabość naszej giełdy na tle zagranicznych parkietów, szczególnie rynków dojrzałych, skłania do zastanowienia nad konsekwencjami takiego zachowania. Może ono rzeczywiście odzwierciedlać słabą kondycję rynku, ale również, jak to często bywało na warszawskiej giełdzie, stanowić bazę pod mocniejszy ruch w sytuacji, gdyby okazało się, że ruch wzrostowy na świecie przybiera trwalszy charakter.

W takiej sytuacji - może mało odkrywczo - znów kluczową rolę z punktu widzenia rozwoju wypadków na naszym parkiecie trzeba przypisać amerykańskiej giełdzie. Tej do tej pory udało się odrobić połowę strat poniesionych od końca października minionego roku do pierwszej połowy marca tego roku. W przypadku europejskich akcji (DJ Stoxx 50) zniwelowane zostało 38,2 proc. strat, a polskich walorów (WIG) mniej niż jedna czwarta.

Zastanawiający trójkąt

Amerykański S&P 500 utknął na wysokości dołków z sierpnia i października 2007 r. Nam do nich brakuje jeszcze bardzo dużo. WIG zmaga się z górnym ograniczeniem formacji trójkąta, jaka tworzy się od drugiej połowy stycznia. W środę udało się wyjść ponad nią, ale już następnego dnia doszło do powrotu do wnętrza formacji. Ostatnia sesja tygodnia przyniosła powrót do tej bariery, którą wyznacza prosta biegnąca po szczytach z lutego i kwietnia. Sytuacja jest więc wciąż nierozstrzygnięta.

A sprawa jest bardzo ważna. Trójkąt może być podstawą zarówno do mocniejszego ruchu w górę, jak i okazać się formacją korekcyjną po wyprzedaży z drugiej połowy minionego roku oraz początków tego roku.

Dziś ostatecznie jeszcze tego nie wiemy, co zapowiada trójkąt. To figura, z interpretacją której trzeba poczekać do chwili ostatecznego wyjścia poza jej obszar. Trudności z tym nie dziwią. Zainteresowanie inwestorów budzą głównie największe spółki, małe i średnie pozostają w cieniu. Nie jest to zjawisko nowe. Obserwowaliśmy je również w poprzednich tygodniach. Od zakończenia I kwartału WIG20 zyskał niecałe 2 proc., ale mWIG40 spadł o ponad 5 proc., a sWIG80 zniżkował o przeszło 6 proc. Taka sytuacja to pochodna obaw o to, że szybkie tempo wzrostu płac ograniczy marże przedsiębiorstw, a słabnące tempo wzrostu gospodarczego nie pozwoli zrekompensować tego odpowiednio wysokim wzrostem sprzedaży. Nakłada się na to wyzwanie, jakim dla wielu firm jest silny złoty. Niekorzystnie na mniejsze spółki tradycyjnie oddziałuje też trwający cykl podwyżek stóp procentowych. Cieniem kładzie się też sytuacja w zakresie przepływów środków w funduszach inwestycyjnych. To one stanowią główne źródło popytu na akcje mniejszych przedsiębiorstw.

Bez większego zainteresowania walorami spółek średnich i małych nie dojdzie do ukształtowania trwałej tendencji zwyżkowej na naszym parkiecie. Bez tego WIG skazany jest na pozostawanie poniżej bariery 50 tys. pkt. Pojawia się przy tym pytanie, na ile zachowanie walorów giełdowych średniaków ma prognostyczne znaczenie dla całego rynku, skoro jest odzwierciedleniem obaw przed zwolnieniem naszej gospodarki.

Pięć największych firm na naszej giełdzie (PKO BP, Pekao, KGHM, PKN Orlen i TP) ma przeszło 40 proc. udziału w indeksie WIG. Ich notowania w dużym stopniu są pochodną globalnych nastrojów. Na ich kondycję oddziałują też w istotnej części specyficzne czynniki, jak ceny surowców, działania regulacyjne na rynku telekomunikacyjnym, zjawiska zachodzące na rynku kapitałowym i pieniężnym. W mniejszym stopniu są zaś uzależnione od tego, co dzieje się jedynie w naszej gospodarce. W tym kontekście notowania mWIG40 czy sWIG80 niewiele znaczyłyby z punktu widzenia rozwoju zdarzeń. Jednocześnie jednak duże spółki, podobnie jak mniejsze, narażone są na negatywny wpływ na rentowność wzrostu płac, a tempo rozwoju naszej gospodarki ma wpływ na koniunkturę zwłaszcza w sektorze bankowym.

Ważniejsza obecnie jednak od tych zależności jest postawa inwestorów instytucjonalnych, którzy w wielu wypowiedziach wyrażają obawy co do tego, co przyniesie przyszłość na zagranicznych giełdach. Trudno im nie przyznać racji w takim ostrożnym podejściu. Brakuje wciąż wyraźnych sygnałów pozwalających wierzyć w główny scenariusz, jaki znajduje odbicie w obecnych notowaniach. Polega on na przekonaniu, że druga połowa tego roku przyniesie poprawę kondycji amerykańskiej gospodarki i tym samym zażegnanie obaw o perspektywy globalnej gospodarki.

Koniec z obniżkami stóp

Jak dużą cierpliwością wykażą się inwestorzy, oczekując na sygnały potwierdzające lepsze perspektywy gospodarki Stanów Zjednoczonych? Można przypuszczać, że już w danych za maj będą chcieli widzieć, że sytuacja się nie pogarsza, a chociaż stabilizuje. Na razie w wielu aspektach notujemy regres. W ostatnich dniach dowiedzieliśmy się, że liczba osób pobierających zasiłki dla bezrobotnych dalej rosła, dynamika produkcji przemysłowej spadła do najniższego poziomu od pięciu lat (0,2 proc.), nastroje konsumentów były najsłabsze od 28 lat, liczba rozpoczętych budów była najmniejsza od 17 lat, a ceny importowe rosły w najszybszym tempie od 1983 r., czyli początku zbierania takich danych.

Do tego dochodzi umacniające się przekonanie, że utrzymująca się presja inflacyjna wyklucza dalsze cięcia stóp procentowych w tych krajach, które tego najbardziej potrzebują i na takie kroki się zdecydowały (głównie USA i Wielka Brytania). Symptomatyczne jest też to, że przez ostatnie tygodnie poprawiał się bilans spółek podnoszących i obniżających prognozy wyników. Przez ostatnie cztery tygodnie pierwszych było o 59 mniej od drugich. Średnio od końca 1999 r. było ich dwa razy więcej. Rośnie więc ryzyko, że w najbliższym czasie pozytywna tendencja w tym względzie się odwróci. Zapowiadałoby to gorszy czas dla amerykańskiej giełdy.

Wybicia z trójkąta wciąż nie ma

Główną formacją na wykresie indeksu WIG, w ramach której rozgrywają się wydarzenia przez ostatnie tygodnie, jest trójkąt. Obejmuje on notowania od drugiej połowy stycznia. Od kilku sesji trwa walka o przełamanie górnej granicy formacji, którą wyznacza linia biegnąca po szczytach z lutego i kwietnia. W środę doszło do pokonania tej bariery, ale następnego dnia indeks wrócił poniżej niej. Tym samym sygnał kupna okazał się fałszywy. Nie jest to dobry prognostyk na przyszłość. Wskazuje raczej na odbicie od oporu niż jego sforsowanie. To oznaczałoby utrzymanie się trendu bocznego na naszej giełdzie.

Wątpliwa poprawa zysków w USA

Notowania na amerykańskiej giełdzie wykazują wyraźną zależność od ilości publikowanych przez spółki korekt prognoz wyników. Tak jak fala spadkowa, trwająca w ostatnich tygodniach 2007 r. i pierwszych tygodniach tego roku zbiegała się w czasie z rosnącą liczbą spółek weryfikujących założenia in minus, tak lepszej koniunkturze w ostatnich dwóch miesiącach towarzyszyła poprawa tego bilansu. Przewaga spółek

obniżających prognozy nad podwyższającymi je zbliżyła się do poziomów, przy których przez ostatnie lata następowała zmiana tendencji. To skłania do obaw, że niedługo właśnie nas to czeka. Byłoby to niekorzystne w kontekście wiary, że druga połowa tego roku przyniesie wyraźną poprawę wyników firm.

Mniejsze spółki w defensywie

W trwającym kwartale zauważalna jest silna dysproporcja w zachowaniu akcji największych firm z naszego parkietu

oraz małych i średnich. Z jednej strony ma to fundamentalne

uzasadnienie związane z obawami o przyszłość gospodarki i wyniki spółek, z drugiej taką sytuację tłumaczy skala wzrostu, jakiego doświadczyły poszczególne segmenty naszego rynku. O ile WIG20 od początku 2006 r. zyskał ok. 12 proc., o tyle

mWIG40 poszedł w górę o przeszło 40 proc., a sWIG80 zwyżkował o blisko 140 proc. To wyznacza potencjał realizacji zysków w tych segmentach giełdy. Bez lepszej formy mniejszych firm trudno myśleć o trwałym i wyraźnym wzroście indeksu WIG.