Fed tylko zapobiega dalszemu pogorszeniu

Dał się Pan poznać jako krytyk Allana Greenspana. Co mu Pan zarzuca jako osobie kierującej amerykańską polityką monetarną?

Po pierwsze trzeba zauważyć, że przeprowadził on gospodarkę przez jeden trudny okres i podjął sporo dobrych decyzji. Ale polityka monetarna polega też na tym, by identyfikować także potencjalne, mogące pojawić się w długim okresie zagrożenia. Greenspana chwali się za pewne sukcesy, ale miał on po prostu szczęście, że mimo wszystko przez większość czasu znajdował się u steru w pomyślnych warunkach.

Co ma Pan na myśli?

Światowa gospodarka doświadczała wówczas presji deflacyjnej, pochodzącej m.in. z Chin i z rynku surowców. Utrzymanie inflacji na niskim poziomie było łatwe, odmiennie niż w latach siedemdziesiątych lub dzisiaj. Polityka monetarna nie miała tu wielkich zasług. Większość państw dobrze radziła sobie ze wzrostem cen. Natomiast jeśli chcemy ocenić kierowanie przez Greenspana gospodarką USA, zwróćmy uwagę na dwa kryzysy. Pierwszy, w 2001 r., zakończył się recesją. Drugi, obserwowany dzisiaj, zredukował wzrost gospodarczy do poziomu znacznie poniżej potencjału. Wielu ludzi mówi już o recesji. Greenspan miał w obu przypadkach moc podjęcia kroków wyprzedzających - i zawiódł. Mówił, że nie ma bańki, wprowadzał zachęty do brania nisko oprocentowanych kredytów, przyczynił się więc do destabilizacji gospodarki.

Krytykuje Pan nie tylko Greenspana. Uważa Pan, że wiele banków centralnych kieruje się dziś szkodliwą "modą na cele inflacyjne".

Greenspanowi trzeba akurat przyznać, że odrzucił mechaniczne podejście do inflacji. Za to go doceniam. Jego polityka była w tym lepsza, niż ta prowadzona w Europie. Nie zbilansował jednak inflacji do tego stopnia, jak powinien, z celami fundamentalnymi, takimi jak wzrost PKB czy stabilność gospodarcza. Niska inflacja nie jest bowiem celem samym w sobie, ona może tylko wpływać na realizację celów fundamentalnych. A brak jest dowodów na to, że inflacja ogranicza wzrost gospodarczy. Przekonuje o tym analiza zależności pomiędzy oboma tymi zjawiskami w rozwiniętych gospodarkach w ciągu ostatnich dwudziestu lat. Inflacja to tylko przejaw globalnych problemów (np. wzrostu cen ropy), a nie ich przyczyna. Polityka antyinflacyjna nie jest lekiem na obecną chorobę światowej gospodarki.

Co zatem jest tym lekiem?

W krótkim czasie być może takiego nie ma. W dłuższym recepty są znane. Jeśli chodzi o ceny ropy - zmniejszenie jej zużycia, postawienie na surowce alternatywne. W kwestii cen żywności - zwiększenie produkcji. Podnoszenie stóp procentowych nie jest czymś, od czego powinno się zaczynać analizę. Nie chodzi o to, że mamy rynek pracownika, a o to, że importujemy inflację z rynku ropy i żywności.

Podkreśla Pan, że do kryzysu amerykańskiej gospodarki przyczyniła się także polityka zagraniczna administracji George?a W. Busha. Prowadzone przez nią wojny były aż tak brzemienne w skutki?

Od początku mocno krytykowałem wojnę w Iraku. Zwracałem uwagę, że podkopie ona naszą wiarygodność na świecie, i tak się stało. Podawano fałszywe argumenty za tą akcją - czy to przez niekompetencję, czy celowo. Ostrzegałem, że po wojnie ceny paliw muszą wzrosnąć. Ponadto na działania zbrojne, ich zaplecze i pomoc sojusznikom poszło mnóstwo pieniędzy, które mogły być wykorzystane na pobudzenie gospodarki. Fed niesłusznie starał się to nadrobić, coraz bardziej tnąc stopy. I ludzie się cieszyli, widząc, że wzrost cen ropy naftowej nie wpływa na wzrost gospodarczy. Ale to było życie na kredyt, konsumpcja za pożyczone pieniądze.

Czyli obecna sytuacja w Ameryce przeczy keynesowskiej teorii o tym, że wojna wpływa na ożywienie gospodarki?

Żeby tak się stało w naszym przypadku, powinniśmy byli wydawać pieniądze w kraju, a nie płacić najemnikom w Iraku. Nadeszło spowolnienie, a my nie mogliśmy stymulować gospodarki do wzrostu takiego, jaki był możliwy. Wszyscy wzywają władze do wprowadzenia ulg dla właścicieli nieruchomości, a prezydent mówi, że niPowiedział Pan niedawno, że wciąż mamy przed sobą kilka kwartałów spowolnienia w Ameryce i na świecie. Czy podtrzymuje Pan opinię, że działania Fed nie przyniosą w tym roku pożądanych skutków?

Ostatnie działania Fed mają tylko zapobiec dalszemu pogorszeniu się tego stanu rzeczy, a nie rozruszać gospodarkę. Ludzie nie zaczną znowu umieszczać gotówki w nieruchomościach, bo widzą wciąż spadające ceny domów, a banki nie wyjdą im naprzeciw, bo same mają kłopoty. Fed nie jest w stanie uratować sytuacji.

Co zatem może "uratować" amerykańską gospodarkę?

Każda gospodarka prędzej czy później się odrodzi, ale Fed zaczął działać za późno i nie dość zdecydowanie. Należałoby zwiększyć wsparcie dla bezrobotnych, wspierać wspólnoty lokalne, można rozbudować infrastrukturę publiczną. Prezydent jednak nie godził się na takie posunięcia. Jego cięcia podatkowe nie spełniły oczekiwań. Ich pozytywne skutki zostały zniwelowane przez wzrost cen ropy naftowej.

Kiedy możemy spodziewać się gospodarczego ożywienia w Stanach Zjednoczonych?

Nie wcześniej niż w drugiej połowie 2009 r. Teoretycznie może ono nadejść wcześniej, ale myśląc realistycznie tego bym się nie spodziewał.

A jak długo czołowe amerykańskie instytucje finansowe będą odczuwały skutki obecnego kryzysu płynności?

Z gospodarki i sektora bankowego nie przestają napływać nieprzychylne wieści. Problemów nie ubywa: spójrzmy na przykład na liczbę przejęć przez banki niespłaconych domów. Co dzień poznajemy nowe niepokojące dane. Nie sposób przewidzieć, kiedy problemy instytucji finansowych się skończą. W niektórych przypadkach udaje im się wyjść z nich obronną ręką, jak było to w przypadku Merrill Lynch (w styczniu bank sprzedał azjatyckim inwestorom preferencyjne akcje warte 6,6 mld dolarów - red.). Jednak dzieje się to kosztem dotychczasowych akcjonariuszy, to oni płacą najwyższą cenę.

W najbliższych miesiącach nie należy spodziewać się więc lepszych czasów dla banków?

Nie. Z każdym kwartałem przybywa niepokojących danych. Tylko jednego dnia w minionym tygodniu odeszli szefowie dwóch dużych amerykańskich banków.

A jeśli chodzi o rynki finansowe? Kiedy powrócą one na ścieżkę stabilnego wzrostu?

Sytuacja w realnej gospodarce i na rynkach finansowych często rozwija się odmiennie. Wall Street może ostatecznie odrodzić się nawet przy słabej kondycji gospodarki. Obniżenie stóp procentowych może podbudować inwestorów. Szczególnie pozytywnie mogłoby to wpłynąć na giełdy w Europie, mimo że niższe stopy mogą nie pomóc gospodarce. Generalnie następne miesiące to nie będzie dobry czas dla rynków.

Dziękuję za rozmowę.

Jakub Borowski

Główny ekonomista Invest-Banku

Rzeczywiście stopy procentowe w USA zostały sprowadzone do bardzo niskiego poziomu, ale nie był to jedyny czynnik boomu na rynku nieruchomości.

Dużą rolę grały uwarunkowania systemowe - kwestie miękkiego nadzoru. Banki inwestycyjne są przecież nadzorowane nie przez Fed, a przez amerykańską Komisję Papierów Wartościowych i Giełd.

Po drugie, podmioty emitujące obligacje oparte na kredytach były "pod opieką" agencji ratingowych, które w niedostatecznym stopniu wychwyciły czynniki ryzyka. Ponadto, w USA banki bardziej tracą na niewypłacalności swoich dłużników niż w Europie. Przejmują od nich jedynie nieruchomość, wartą już mniej niż przy zakupie, co oznacza dla nich stratę.

Ostatnie badania pokazują, że rynek amerykański nie był bardziej przewartościowany od innych. Ciężko jest wychwycić moment, w którym wiadomo, że trzeba działać.

Polityka Fedu być może była zbyt łagodna, ale obwinianie go za to, co wynikło z uwarunkowań systemowych, wydaje się trochę krzywdzące.

Joseph Stiglitz to na pewno ekonomista wybitny, mający niepodważalny dorobek w tej części ekonomii, która zajmuje się niedoskonałościami rynku i działaniem sektora publicznego.

Sporo osób się z nim czasem nie zgadza, ale na pewno nie można bagatelizować jegBogusław Grabowski

były członek Rady Polityki Pieniężnej

Po części zgodziłbym się z Josephem Stiglitzem. Podstawową przyczyną spowolnienia w USA był kryzys na rynku subprime. Jednym z czynników stymulujących to zjawisko była polityka Fedu za Greenspana. Jej wyznacznikiem były bardzo duże wahania stóp procentowych, które przyczyniły się do dużego wzrostu skłonności do zadłużania się i zatracenia umiejętności oceny ryzyka. Fed przyjął też za jedną z przesłanek sytuację na giełdzie, co zwiększyło zachowania typu "moral hazard". Z drugiej strony pamiętać trzeba, że amerykański nadzór okazał się niedostosowany do nowoczesnych rynków finansowych.

Nie zgadzam się z tym, że skoro inflacja napędzana jest wzrostem cen paliw i żywności, to banki centralne nie powinny z nią walczyć. Nie mają one bardzo dobrego rozeznania, na ile wzrosty cen wynikają z szoków popytowych, a na ile ze stymulacji popytowej. Obecna fala inflacji wywołana prawdopodobnie szokiem popytowym (silnie rozwijające się kraje azjatyckie), znajdowała silną akomodację ze strony polityki pieniężnej. Banki centralne, głównie Fed, wstrzykiwały mnóstwo pieniędzy w system finansowy. Zaczęły dbać nie tylko o inflację, ale i o wzrost PKB. Teraz muszą reagować na wzrost cen, nawet kosztem wzrostu PKB.